债市周观察 | 如何看待债市抢跑行情

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上周债市情绪高涨，收益率显著下行。 我们认为债市“抢跑行情”突然启动主要有以下三方面原因：第一，在政府债券供给显著提升阶段，央行采用大量货币工具对冲（周五公告11月共进行2000亿国债净买入和8000亿买断式逆回购操作），使得资金面异常平稳， 并未如去年10-11月政府债券供给高增时引发市场波动； 第二，非银负债端好于市场预期， 9月末-10月初因权益市场快速上涨带来的债市分流逐渐修复，理财对年末季节性赎回压力准备较为充分，因此当债市利率下行时，选择加大配置力度获取更高收益，也带动基金负债端出现好转； 第三，同业负债受到监管， 市场对标二季度“手工补息”监管政策，带动债市情绪升温。

根据以上几点触发抢跑行情的因素，我们认为或将在短期内继续影响债市。在品种选择上，我们认为短期内信用债久期策略或将优于利率债。 第一，资金面宽松是此前市场的预期差，目前已完全落地，资金面在短期内难以进一步宽松；第二，四季度基本面边际上好于三季度，且12月仍有重要会议，政策预期或对债市产生扰动；第三，本轮自营类机构如保险、农商行等加大买入力量时间点较早，而理财及理财产业链上的基金产品因担忧四季度负债端稳定性，前期在投资端较为谨慎，久期和杠杆水平均未显著提升，我们预期年末季节性赎回压力或较为缓和，使得理财产业链“抢跑行情”或将持续一段时间。 因此，我们建议保持长久期利率债+中短期信用债的组合，短期内信用债适当拉长久期的性价比或更高。此外，我们认为同业负债监管对债市影响将显著弱于“手工补息”监管，主要原因在于后者会带来存款出表与资金脱媒加速，而前者并不会，短期内将提升前期收益率降速较为缓慢的同业存单的性价比，使得其配置价值凸显；长期或将使得货币基金与银行现金类理财产品因收益率下降而降低吸引力，从而系统性地降低对短端品种的配置需求。

11月25日至12月1日信用债一级发行3405亿元，环比下滑约6%，在本月连续增长的基础上有所回落；总偿还量上升至2707亿元，环比增长约5%，最终实现净融入698亿元，净融资规模仍较高。融资成本方面，各等级中票发行成本全面下行，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.33%、2.65%和2.63%，相比前一周分别持平、下行4bp和下行14bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。

上周各等级、各期限收益率全面下行，中枢约8bp，低等级、长期限下行幅度更大，AA级3Y最多下行10bp，下行幅度环比明显提升；无风险收益率曲线同步大幅下移，最终信用利差短端走阔、中长端收窄，同样是AA级3Y利差最多收窄3bp。各等级期限利差全面收窄，中低等级更明显；各期限AA-AAA等级利差亦均收窄，3Y最多收窄2bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差除个别省份外全面收窄，中枢约2bp，其中青海、西藏、上海利差平均数分别走阔约2bp、1bp、1bp，其余各省利差均小幅收窄，其中黑龙江和天津收窄幅度大于5bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产、电气设备外均收窄，幅度低于城投，中枢约1bp，房地产行业AA+级估值仍明显上行。

二级成交方面，换手率环比回升，上周高折价债券数量保持低位，大部分为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、龙光、万科和龙湖。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力、奥园和融侨。

信用短端抢跑后拥挤度提升，中高等级长端回报表现更优，上周市场逐渐增大长期限品种交易规模，但相比上旬换手高位仍有一定差距。考虑到临近年末机构负债端仍存不确定性，且长端票息保护依然不足，因此还是建议以短久期下沉为主，或优选少量流动性较好的长端品种提前埋伏 。

上周权益探底后小幅反弹，全A当周上涨2.15%，风格上看依旧小盘股表现较好。行业方面，上周汽车、煤炭、电力设备上涨，银行、交通运输、美容护理领跌。全A日均成交额1.52万亿，较上周下滑1850.44亿元。权益下行趋势暂停，虽然不确定探底是否结束，但当前市场情绪偏乐观。周中有关于提升赤字率、发行特别国债、以及消费刺激政策等扰动，带动市场情绪高涨，消费板块显著拉升。数据方面，11月份制造业PMI为50.3% 比上月上升0.2个百分点。我们认为指数大幅下探概率不大，12月或开启博弈春季躁动等抢跑行情。

上周转债市场显著跟涨，中证转债指数上涨1.5%。平价中枢上行3.3%，来到95.4元，转股溢价率中枢下行1.2%，来到23.1%。日均成交额下行至694.61亿元。从评级看，中低评级转债表现较好。 转债市场情绪略有好转，对刺激政策预期较高，同时年底往往也是转债布局时点，欠配情况下增量资金效果或将更为明显。

本周后续值得关注的数据有：中国将公布11月外汇储备等；美国将公布多项就业数据。

本周预计将有1010亿国债、5487亿地方债和1500亿政金债发行，预计实际发行总规模在7997亿左右。

（1）国债：本周将发行2只附息国债，期限分别为5年、30年，发行规模分别为450、560亿。整体发行规模在1010亿。

（2）地方债：本周计划发行52只地方债，发行规模5487亿。其中1只为新增一般债（规模0.8亿），6只为新增专项债（规模111亿），8只为再融资一般债（规模265亿），37只为再融资专项债（规模5110亿）。

（3）政金债：预计实际发行规模在1500亿左右。

央行公开市场操作规模偏高。 央行逆回购规模仍然较高，当周逆回购合计投放14862亿，到期18682亿，最终净回笼3820亿。叠加MLF续作9000亿，央票互换净回笼11.3亿，最终净投放5169亿。

资金平稳跨月。 量上看，银行间质押式回购成交量季节性回落，周度均值在7.3万亿左右；隔夜占比均值在86.4%左右。从价上看，资金利率抬升后回落。11月29日隔夜、7天DR利率较前周分别变动-14.2、-0.3bp至1.32%、1.64%；隔夜、7天R利率达到1.46%、1.79%。

存单二级收益率快速下行。 从一级发行及到期量来看， 11月25日当周发行规模为6127亿（较前一周+103亿），到期规模为4213亿（较前一周-2782亿），净融资额为1914亿（较前一周-2782亿）。发行银行方面，国有大行、股份行、城商行、农商行分别发行1567  、1603、2407、402亿，最终净融资分别为806、515、501、17亿。期限方面，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为8.6%、16.3%、38.6%、11.7%、24.8%，9M及1Y占比合计回落至36%左右。价格方面，存单发行利率回升。11月22日1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较前周变动4.2、1.6、-13.4bp，1年期国有大行、股份行存单利率快速回落至1.83%、1.86%附近，1年期城商行、农商行存单发行利率分别抬升至2.08%、1.99%左右。二级收益率方面， 1M、3M、6M存单收益率分别变动-5.1、-6、-7.3bp至1.6%、1.80%、1.80%，1年期存单收益率大幅下行7.5bp至1.8%。

上周债市情绪显著改善，资金利率宽松为重要助推，央行MLF续作、买断式回购操作均较慷慨，资金面无畏地方债集中发行以及跨月；叠加同业存款利率下调预期增强、强刺激预期减弱，债市利率大幅向下突破。 11月29日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动1.9、-3.3、-4.3、-4.5、-6.3bp至1.37%、1.41%、1.66%、1.88%、2.02%，各期限利率债中10Y农发债下行幅度最大，下行7.6bp；仅1Y国债债上行，幅度1.9bp。

生产端，开工率分化。 高炉开工率自 81.9%变动至81.6%，半钢胎开工率从79.15%变动至79.07%；石油沥青开工率从 31.8%变动至32.5%；PTA开工率81%变动至84.2%。11月中旬日均粗钢产量同比改善，增速4.2%。

需求端，乘用车厂家批发及厂家零售数据维持高位。 11月24日当周乘用车厂家批发同比变动28%、厂家零售同比变动26%。 土地成交量价同比均改善。12月1日当周， 百大中城市土地溢价率小幅稳定在4.5%左右，百大中城市土地成交面积同比增速-5.5%。11月24日当周30大中城市商品房成交面积同比变动16%。 出口指数方面， SCFI综合指数、CCFI综合指数分化，分别变动3.4%、0.4%。

价格端，原油价格下行， 上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动-3%、-4.5%；铜铝价格分化，LME铜、LME铝分别变动0.6%、-0.7%； 煤炭价格分化， 动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动-2.9%。 中游方面，建材综合价格指数变动-0.5%，水泥指数上行0.2%，玻璃指数变动1.9%。螺纹钢产量下滑，库存基本抬升至302万吨，期货价格变动0.7%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动1.6 %、0.6%、0.1%。

信用债一级发行量小幅下滑，同时到期量略有增长，最终净融资水平小幅下降。 11月25日至12月1日信用债一级发行3405亿元，环比下滑约6%，在本月连续增长的基础上有所回落；总偿还量上升至2707亿元，环比增长约5%，最终实现净融入698亿元，净融资规模仍较高。

上周取消/推迟发行数量及额度回归低点。 上周统计到3只信用债取消发行，规模合计为27.50亿元，环比下降约52%，取消/推迟发行规模回落至今年以来较低水平。

一级发行成本方面，中低等级中票发行成本下行。 上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.33%、2.65%和2.63%，相比前一周分别持平、下行4bp和下行14bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。

上周信用债估值持续修复且幅度较大，信用利差整体收窄。 上周各等级、各期限收益率全面下行，中枢约8bp，低等级、长期限下行幅度更大，AA级3Y最多下行10bp，下行幅度环比继续提升；无风险收益率曲线同步大幅下移，最终信用利差短端走阔、中长端收窄，各等级1Y信用利差均略有走阔1bp左右，中长期限则全面收窄，同样是AA级3Y利差最多收窄3bp。

各等级期限利差全面收窄，中低等级更明显， AAA级3Y-1Y、5Y-1Y 利差分别收窄3bp、4bp，同时AA级分别收窄4bp、4bp，各等级期限利差收窄幅度相近； 各期限AA-AAA等级利差亦均收窄， 3Y最多收窄2bp。

城投债信用利差方面，上周各省信用利差除个别省份外全面收窄，中枢约2bp。 其中青海、西藏、上海利差平均数分别走阔约2bp、1bp、1bp，其余各省利差均小幅收窄，其中黑龙江和天津收窄幅度大于5bp，天津城投债信用利差平均数最多收窄8bp。

产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产、电气设备外均收窄，幅度低于城投，中枢约1bp。 房地产行业AA+级估值仍明显上行。

二级成交方面，换手率环比回升，换手率前十均为国央企。 上周高折价债券数量保持低位，大部分为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、龙光、万科和龙湖。

从单个主体估值变化看，利差走阔幅度居前的城投多数分布在新疆和贵州，收窄幅度居前的城投分布较散；产业方面，利差走阔幅度前五的主体均为房企，受行权等因素短期估值波动较大，走阔居前的房企为碧桂园、富力、奥园和融侨。