【华安策略丨周观点】回归冷静后震荡新中枢，重视业绩超预期和景气支撑

我们的观点： 9 月通胀水平延续回落。根据已公布数据推算，三季度 GDP 增速在 4.5%左右，稳增长压力继续加大。十一假期后，发改委和财政部在国务院新闻发布会 上介绍了一系列稳增长举措，其中财政部政策定调较为积极、后续增量举措可期，短 期有望提振市场信心。需要注意的是，财政部表态中央财政空间大从长期看属于较 大政策利好、为市场提供了明显支撑，但短期股价已经包含了政策预期，故难言提供 向上的新动能。

财政部积极回应市场关切，中央财政空间充足，有望提振信心。 10 月 12 日，国 新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有 关情况。财政部按照 9 月 26 日中央政治局会议部署，围绕稳增长、扩内需、化风险 将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措。其中， 四项举措已经进入决策程 序： ①加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性 债务。②发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。③运用地方政府 专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。④加大对重 点群体的支持保障力度，国庆节前已向困难群众发放一次性生活补助，下一步还将 针对学生群体加大奖优助困力度。我们认为， 财政部表态积极回应了市场关切。 除 落实 9 月 26 日中央政治局会议相关部署之外，财政部对于市场关心的三个主要问题 均予以回应，后续调整赤字等政策值得期待。① 年内调整赤字率概率偏低，未来财政 赤字调整空间较大。 针对财政预算收入下滑，财政部表示“ 通过采取综合性措施，可以 实现收支平衡，完成全年预算目标 ”。我们认为，按照相关法律决策体系，“综合性措 施”中包含盘活存量等，年内调整赤字率概率偏低。② 地方政府化债有望获得进一步资 金支持 。财政部表示“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”， 相关的“ 具体资金数量安排问题，经过法定程序后，会及时向社会公开 ”。③ 财政 资金支持房地产止跌回稳 。主要包括允许专项债券用于土地储备、允许使用专项债 券和保障性安居工程补助资金用于收购存量房、明确与取消普通住宅和非普通住宅 标准相衔接的增值税和土地增值税政策等。

发改委新闻发布会宣布的增量政策有限。 10 月 8 日，国务院新闻办召开新闻发 布会，国家发展改革委相关领导介绍“系统落实一揽子增量政策 扎实推动经济向上 结构向优、发展态势持续向好”有关情况。发改委指出，针对当前经济运行中的新情 况新问题，党中央、国务院科学决策、果断出手，在有效落实存量政策的同时，围绕 加大宏观政策逆周期调节、扩大国内有效需求、加大助企帮扶力度、推动房地产市场 止跌回稳、提振资本市场等五个方面，加力推出一揽子增量政策，推动经济持续回升 向好。从发展态势看，我国经济发展的基本面没有改变，随着各项存量政策效应继续 释放与增量政策出台实施，近期市场预期明显改善，PMI 回升较快，股票市场回暖上 涨，“十一”假期市场消费旺盛。在系统梳理已出台增量政策的同时，发改委还宣布 了一些新举措，主要包括：一是提前谋划并下达明年 1000 亿元“两重”建设项目清 单和 1000 亿元中央预算内投资计划，支持地方加快开展前期工作、先行开工实施； 二是抓紧研究适当扩大专项债券用作资本金的领域、规模、比例，尽快出台合理扩大 地方政府专项债券支持范围的具体改革举措；三是督促有关地方到 10 月底完成今年 剩余约 2900 亿的地方政府专项债额度的发行工作，同时加快已发行地方政府专项债 券项目的实施和资金使用进度。

我们认为， 政策释放积极信号支撑市场 。财政部对于市场关心的三个主要问题 均予以回应，更重要的是，财政部强调“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空 间”，表明后续中央通过加杠杆方式推动加快投资、地方政府化债等举措还有更多政 策值得期待，有望提振市场信心。短期有望对市场形成支撑，中长期仍需关注政策落 地效果推动宏观经济基本面改善程度。

我们的观点： 9 月美联储议息会议纪要对于超常规降息 50BP 提供了更多解释。 一方面，美联储官员对于降息 50BP 存在较大的内部分歧。另一方面，会议纪要强调 50BP 降息不应该被解读为经济衰退风险，大幅降息也非常态。结合此前公布的 9 月 非农数据好于预期，后续单次会议降息 25BP 为大概率事件。

9 月美联储议息会议纪要对 9 月超常规降息 50BP 提供了更多解释，后续单次会 议降息 25BP 为大概率事件。 一方面，美联储官员对于降息 50BP 存在较大的内部分 歧。其中，支持降息 50BP 的官员认为通胀回落、就业弱化的情况下 7 月就应该降息， 故 9 月实际上为降息 2 次 25BP（即弥补 7 月未降息带来的缺口）。也有部分支持降 息 50BP 的官员也支持降息 25BP。另一方面，会议纪要强调 50BP 降息不应该被解读 为经济衰退风险，大幅降息也非常态。纪要公布后，市场对于单次降息 25BP 的概率 有所提升。CME 观测器显示，市场押注 11 月降息 25BP 和不降息的概率分别为 81.6% 和 18.4%。10 年期美债收益率上行 6bp 至 4.07%；美元指数小幅回升至接近 103；美 股三大股指小幅收涨。 结合此前公布的 9 月非农数据好于预期，后续单次会议降息 25BP 为大概率事件。并且在美国经济软着陆预期回暖的情况下，整体上利好全球风 险资产价格。

我们的观点： 10 月 8 日 A 股成交额创历史新高，随后快速缩量，截至 10 月 11 日缩量 54.5%。复盘 2010 年至今市场交易额快速缩量出现了 10 次，其中有 9 次成 交额下降了 50-60%后出现企稳，成交额平均降幅为 57.22%。市场表现上，当成交额 企稳后的 30 个交易日内，上证指数震荡小幅下跌概率较高，10 次中有 7 次小幅涨 跌（涨跌幅 4%以内），其中 6 次是小幅下跌。而创业板指大概率能取得正收益，9 次 中（2010 年 1 月成交额急速下跌时候创业板未上市）有 7 次表现为上涨。

9 月 24 日一揽子政策发布以及 9 月 26 日中央政治局会议明确释放积极信号以 来，市场情绪波动较大，本周更是出现大幅急涨急跌，交易额也同时呈现出宽幅震荡 态势。本周第一天（2024 年 10 月 8 日）沪深两市成交量 34519.4 亿元，创历史新 高，随后快速缩量，截至 2024 年 10 月 11 日，仅历时三天，成交量大幅减少 54.5%， 减少至 15720.2 亿元。

我们统计 2010 年至今的沪深两市交易量 5 个交易日内交易量快速缩量 50%以上 的情况共计出现 10 次：

2010 年 1 月：2010 年 1 月 20 日至 1 月 25 日，两市单日交易量从 3217.7 亿元 急速下降至 1538.1 亿元，历时 4 个交易日，减少 52.2%，1 月 28 日达到阶段性低点 后开始回升，1 月 20 日至 1 月 28 日交易量减少 65.2%，历时 9 天，随后 30 个交易 日内上证指数略有下跌。

2010 年 9 月和 11 月：2010 年 9 月 15 日至 9 月 21 日，两市单日交易量从 2599.7 亿元降至 1299.2 亿元，历时 5 个交易日，减少 50.0%，同步达到阶段性低位，随后 上证指数和创业板指企稳后迅速回升。 2010 年 11 月 12 日至 11 月 18 日，交易量从 5271.3 亿元降至 2327.4 亿元后阶段性企稳，历时 5 个交易日，减少 55.8%，随后上 证指数和创业板指保持震荡。

2011 年 12 月和 2012 年 1 月：2011 年 12 月 1 日至 12 月 7 日，交易量从 1759.6 亿元降至 756.0 亿元，5 个交易日便减少 57.0%，随后到 12 月 12 日交易量跌至 695.3 亿元才有所企稳，历时 12 天，随后上证指数和创业板指呈下跌态势。2012 年 1 月 10 日至 1 月 16 日，交易量从 1670.5 亿元降至 797.6 亿元，5 个交易日减少 52.3%， 随后到 1 月 31 日交易量跌至 781.7 亿元才有所企稳，历时 22 天，随后上证指数和 创业板指呈下跌态势。

2015 年 8 月：2015 年 8 月 18 日至 8 月 24 日，交易量从 13897.4 亿元锐减至 6316.9 亿元，5 个交易日减少 54.5%，同步达到阶段性低位，历时 7 天，随后 30 个 交易日内上证指数和创业板指有所上涨。

2016 年 1 月：2016 年 1 月 5 日至 1 月 7 日，交易量从 8115.4 亿元锐减 1879.6 亿元，3 个交易至日减少 54.5%，同步达到阶段性低位，随后 30 个交易日内上证指 数和创业板指均下跌。

2016 年 4 月：2016 年 4 月 20 日至 4 月 26 日，交易量从 8005.8 亿元锐减至 3819.0 亿元，5 个交易至日减少 52.3%，随后到 4 月 29 日交易量跌至 3664.5 亿元 才有所企稳，随后 30 个交易日内上证指数和创业板指偏震荡。

2016 年 7 月：2016 年 7 月 27 日至 8 月 2 日，交易量从 8069.0 亿元锐减至 3225.4 亿元，5 个交易至日减少 60.0%，同步达到阶段性低位，随后 30 个交易日内 上证指数和创业板指略有上涨。

2018 年 2 月：2018 年 2 月 9 日至 2 月 14 日，交易量从 4942.3 亿元减少至 2368.6 亿元，4 个交易至日减少 52.1%，同步达到阶段性低位，随后 30 个交易日内 上证指数下跌，创业板指上涨。

我们的观点： 本周四高股息资产表现亮眼，煤炭、银行涨幅靠前，一方面这些 板块前期涨幅偏后，市场情绪冷静过程中，迎来轮动契机。另一方面更重要的是央 行创设互换便利及股票回购增持贷款货币工具带来催化效果，这些工具存在一定套 利空间，市场用较低利息贷款买入红利资产可获得套利空间。展望后市，一方面央 行创设上述工具的目的并非为了机构套利，因此后续可能会对这种套利进行规范。 另一方面高股息占优其实属于特殊少见情形，主要发生在市场持续缓慢弱势的环境 下。因此从中期维度，高股息的投资价值并不明确或有限。

本周（10 月 8 日-10 月 11 日）高股息风格表现靠前，其中银行、建筑装饰、石 油石化、煤炭相对抗跌，分别下跌 0.8%、2.4%、3.8%、5.7%，排名分别为 3、7、9、 17。

高股息风格的整体强势是一种特殊情形，历史上出现次数较少，出现原因主要 是经济基本面预期悲观，即对市场整体（β）的迟疑，市场长期、持续性下跌，并且 经济迟迟不见明显改善，这种情形下市场对未来预期的保守态度不断自我强化，对 “避险策略”的偏好度越来越高。近期市场经历报复性上涨后情绪回归冷静，在基本 面改善仍待观察的情形下，短期内资金又回流到偏防御性的高股息板块中。中期来 看，若后续经济基本面出现实质性改善，那么高股息资产的配置价值将会有所降低。

利用央行新创设的互换借贷便利以及贷款回购两项结构性货币工具购买高股息 资产的逻辑在于，将获取现金流的成本变相转换为了借贷成本，因此贷款回购和股 息的受益关系可以理解为，若贷款成本较低，那么获取公司现金流的资金持有成本 也会变低，即有一定套利交易空间。但本质上央行创设两项工具的目的并不是为了 市场进行投机性交易，因此未来可能会出台措施，限制市场以套利交易为目的使用 借贷工具。

国庆节后第一周，市场从疯狂中逐渐冷静并伴随着市场波动由大逐步收敛，行 业上同步从普涨逐渐过渡为分化。具体地，我们推荐地三条主线包括情绪品种券商、 计算机、军工，成长品种电子、通信，滞涨消费品种家电、汽车，整体跌幅相对较小、 行业表现排名靠前。往后看，随着市场情绪逐渐降温回归冷静，情绪性品种配置机会 淡化外，另外两条主线仍值得继续重视。且在成交额仍然维持较高状态时，可继续寻 找结构性机会。

第一条主线 是流动性改善、催化剂频现、三季报业绩有望超预期的成长板块， 包括电子、电新、通信、军工。 降准降息仍有空间、市场成交额维持较高位，亲和成 长板块。其中电子、通信三季报业绩有望超预期。电新明年业绩存在较大预期差。军 工在美国大选冲刺期，巴以、朝韩地缘冲突加剧等情况下，存在催化可能。

第二条主线 是有景气或政策支撑，存在补涨可能的部分消费品，包括家电、汽 车、医药、农牧。 这些方向前期存在滞涨，因此有补涨可能。家电、汽车内需提振、 出口外需旺盛，后续仍有政策提振预期，景气有望迎来周期性上行。医保基金压力凸 出，政策定调转向下有充实的政策预期，有望带来估值修复。本轮生猪景气周期并未 结束，后续猪价有望创新高，同时 10 月将发布季度存出栏数据，参考 4、7 月有望 为农牧带来催化机会。

风险提示

政策落地速度和力度不及预期；经济基本面修复速度和力度不及预期；美国经 济超预期衰退等。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《回归冷静后震荡新中枢，重视业绩超预期和景气支撑》（发布时间：20241013），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。