卷首语：
市场化持续推进是我国铁路改革的必经之路，这当中包含了价格制度改革以及营销制度改革，伴随高铁、动车乘客比重的不断攀升，传统铁路时刻、路权等产能将加速释放给货运将是不可逆的过程，兼具安全性、时效性及性价比的铁路资源吸引了产业链及相关资本的目光，A股传统物流供应商正在加速整合并对接铁路资源，这里面不仅包括传统物流公司，也包括快递类新兴物流企业，其背后都体现了消费升级及电商渠道强化后，消费品对社会物流提出了更为精准和个性化的需求，而这无疑将是物流企业在发展过程中一次巨大的机遇，这突然让我们萌生一个新的想法，铁改的受益标的逻辑上不应仅限于铁路国企，我们可能更应该将视野投向具备整合能力的民企，而安通控股17年铁路端收入同比增长85倍从某种角度也印证了上述判断。
多式联运模式驱动下的漂亮答卷
公司17年完成计费箱量245万TEU，同比增长42.0%，营收取得同比78.0%的增速，其中铁路段营收实现了同比85倍的扩张；全年毛利额同比增长25.5%，净利润增37.7%。主要因为全年增加运力配置，并加大对其它运输资源、场站的整合，公司“门到门一体化”服务能力全面提升，覆盖了更多的客户群体，尤其是附加值更高的消费品客户；得益于多式联运的优越性，安通在成长性、稳定性方面较行业内其它公司和板块有显著优势。
剖析多式联运的核心优势及企业特质
我们认为多式联运核心优势在于：
1
）
运输链条伸长：满足门到门需求；
2
）
价值链条延伸：赚取全程附加价值；
3
）
服务半径扩大：由沿海扩张至内陆，未来将延展至海外。具备整合资源的多式联运企业应拥有如下特质：
1
）
在物流端具备核心资产；
2
）
在物流端具备一定影响力和市占率；
3
）
具备市场化的营销能力；
4
）
市场体量足够大；
5
）
成熟的集装箱运输是天然的载体能够减少换装环节。而安通控股具备民营化机制、航运核心资产、内贸市场行业集中度占比高特点，天然具备转型多式联运的优势。
整合铁路是多式联运发展必由之路以及安通的铁路实践
1
）
铁路货运资源兼具经济、时效和安全性，可有效提升网络纵深，伴随传统客运线路时刻释放给货运以及铁路改革的推进，当前铁路资源具备极大市场化空间；
2
）
以集装箱作为标准载体的货物运输，在三种运输方式（铁路、水运、公路）的换装成本可以降到最低；
3
）
安通控股
2017
年已设立铁路网点
18
个，铁路直发业务线超
40
条，海铁线路超
130
条，涉及业务铁路站点
527
个，铁路服务覆盖
31
省
65
城市，全年实现铁路自然柜运输量约
13
万个，铁路营收约
7.55
亿元，较
2016
年
890
万元，实现了跨越式增长，占公司营收攀升至
11.12%
。
我们对公司长期战略的预判
首先公司在铁路段或将采取“拉线成网”战略，并会和原先的公路、水路网络形成叠加，提高客户覆盖度的同时，继续优化服务品质；其次，公司将会在物流网络节点中寻找优秀的场站、仓库及物流基地资源，增强对货物的控制，并借此切入至难度更大、附加值更高的危化品、冷链市场，并通过驻场、项目物流等方式深度开发大客户，同时，匹配的信息化管理及供应链金融服务将会进一步强化同客户的粘度；公司已公布的定增方案中就已包括唐山海港多式联运基地、泉州多式联运基地项目。
盈利预测及估值
安通控股多式联运、综合仓储、特色物流等多元化发展战略已进入加速实现期，正不断构筑公司护城河，实现跑赢行业平均盈利增速业绩。受近期国际市场大幅调整影响，公司自复牌后超跌，当前股价性价比凸显。预计2018-19年公司EPS分别为0.76、0.96元（原为0.76、0.92）、并新增20年EPS1.14元，选取可比公司18年平均PE27.1x，考虑公司业绩高增长，2017-20年CAGR30%，当前股价对应PEG小于1，给予公司一定估值溢价，目标价24元，对应估值分别为31.6、25.0、21.0x，维持“买入”评级。
风险提
示：
宏观经济超预期下滑、多式联运布局进程低于预期
1
主要逻辑和观点
分析脉络：本文将从安通控股优秀的业绩表现出发，深度阐述公司多式联运模式特点及从事该行业的必要条件，再到论证铁路对多式联运布局的重要性，最后结合定增公告对公司未来发展脉络做个大致梳理，并最终给出盈利预测和投资建议。
安通多式联运模式优异的表现：
公司17年业务量同比增长42.0%，收入增长78.0%的，其中铁路段营收实现了同比85倍的惊人扩张；全年毛利额同比增长25.5%，净利润增37.7%。
高增速主要因为全年增加了运力配置，并加大了对其它运输资源、场站的整合，尤其是在铁路板块的持续拓展。
借助铁路段的持续发力，公司的“门到门一体化”服务能力得到全面提升，覆盖了更多的客户群体，尤其是附加值更高的消费品客户；得益于多式联运的优越性，安通在成长性、稳定性方面较行业内其它公司和板块有显著优势。
多式联运的核心优势及企业特质：
该模式的优点体现为1）运输链条伸长：满足门到门的需求，综合发挥多运输方式的优势；2）价值链条延伸：赚取全程附加价值；3）服务半径扩大：由沿海扩张至内陆，未来将延展至海外；同时我们认为具备整合资源的多式联运企业应拥有如下特质：1）在物流端具备核心资产的企业；2）在物流端具备一定影响力和市占率的公司；3）具备市场化的营销能力；4）市场体量足够大；5）高效而有吸引力的多式联运需要减少换装环节，成熟的集装箱运输是天然的载体。
而安通控股具备民营化机制、航运核心资产、内贸市场行业集中度占比高特点，天然具备转型多式联运的优势。
铁路是多式联运企业整合的稀缺资源：
铁路货运资源兼具经济性、时效性和安全性，可有效提升网络纵深，利于快速挖掘潜在客户群体及相应利润，而伴随传统客运线路时刻释放给货运以及铁路改革的推进，当前的铁路资源具备极大的市场化空间，而对于多式联运企业而言，
雷同的货物种类及客户群体让稀缺的铁路资源极容易和公路、水运相互嫁接，尤其是以集装箱作为标准载体的货物运输，在三种运输方式的切换成本可以降到最低，
安通控股作为集装箱多式联运的先行者，本身具备“水运+公路”端的优势，而当铁路资源导入后，无论从服务品质、覆盖群体、价格制定上都获得了相当大的优势，公司2017年设立铁路网点18个，铁路直发业务线超40条，海铁线路超130条，涉及业务铁路站点527个，铁路服务覆盖31省65城市，2017全年实现铁路自然柜运输量约13万个，铁路营收约7.55亿元，较2016年的890万元，实现了跨越式的增长，占公司营收一年内攀升至11.12%，由于铁路的稀缺性极强，除安通以外，上市公司中象屿、龙洲均在铁路领域均有突破，而这种态势在未来大概率会延续。
我们对公司长期战略的预判：
首先布局铁路将是重中之重，公司在铁路段或将采取“拉线成网”战略，并会和原先的公路、水路网络形成叠加，
提高客户覆盖度的同时，继续优化服务品质；其次，
公司将会在物流网络节点中寻找优秀的场站、仓库及物流基地资源
，增强对货物的控制，并借此切入至难度更大、附加值更高的危化品、冷链市场中去，并通过驻场、项目物流等方式深度开发大客户，同时，匹配的信息化管理及供应链金融服务将会进一步强化同客户的粘度，实现利益最大化；公司已公布的定增方案中就已包括唐山海港多式联运基地、泉州多式联运基地项目。
盈利预测及估值：
预计2018-2020年公司收入分别为122.6、158.1、193.5亿元，EPS分别为0.76、0.96、1.14，给予目标价24元，对应估值分别为31.6、25.0、21.0倍，维持“买入”评级。
风险提示：
宏观经济超预期下滑、多式联运特别是铁路布局低于预期
2
多式联运模式驱动下的漂亮答卷
2.1.
17年概览：收入利润增长78%、37%
2018年3月13日安通控股发布年报，
2017全年完成计费箱量245万TEU，同比增长42.0%，实现营业收入67.61亿元，同比增长78.0%，实现归母净利5.52亿元，同比增长37.7%，实现扣非归母净利4.88亿元，同比增长36.5%，基本每股收益0.52元。
派发股利
：公司宣布以公司2017年12月31日总股本10.62股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税）；同时
转增股本
：资本公积金转增股本，向全体股东每10股转增4股（待股东大会通过后股本由10.62亿股增加至14.87亿股）。整体来看，公司全年业绩表现及收入/利润结构符合我们之前的判断，高于市场预期。
2.2. 领先行业的模式及业绩
2.2.1. 营收利润快速增长，季度环比渐入佳境
全年业绩表现
：在公司运能扩张、海铁联运模式升级以及衍生服务推广，特别是在铁路段的持续发力下，公司2017全年完成
计费箱量245万TEU，同比增长42.0%，营业收入取得78.0%的增速，其中铁路段营收达到7.55亿，实现了同比85倍的扩张，占总营收比重增至11.1%
；同时，公司处于多式联运资源整合的扩张期，资源投入略有增加，营业成本上涨93.5%，导致全年累计毛利率为16.06%，较去年同期减少6.71个点，整体上更显著受益于多式联运带来的收入端增长，全年毛利额10.86亿元，同比增长25.5%。此外，
公司出色的内部管理能力使得三费控制在3.8亿，同比增加仅2.1%
：其中管理费用（人员工资、办公经费增加）因业务规模快速扩张，同比增长43.4%；销售费用同比增长11.4%；财务费用则在上市之后保持下滑态势，同比下降19.6%；因此，公司实现归母净利润增速37.7%。
季度表现：
公司2017Q1/Q2/Q3/Q4营业收入分别为11.62、14.05、19.06、22.88亿元，同比增长62.35%、46.20%、101.64%、94.50%；归母净利润分别为1.21、
1.07、1.37、1.87亿元，同比增长125.39%、3.21%、36.04%、30.84%，净利润率分别为10.43%、7.64%、7.19%、8.17%。公司的单季度财务表现：
营业收入环比加速增长、净利润及净利润率逐季下降但先后Q3/Q4企稳环比回升。
我们认为上述财务表现符合公司的业务结构以及当前的发展战略：
1）产能逐步释放
：
伴随运力、集装箱、铁路资源的逐步释放，公司季度业务量和收入快速增长；
2）符合内贸运输市场的季节性特征
：
Q1受元旦、春节等假期影响，为传统淡季；Q2/Q3较为稳定；Q4特别是11、12月则为业务旺季，利润表现也最为优异；
3）新业务板块表现亮眼
：
2017年初以来加大了多式联运业务模式拓展，特别是铁路板块资产的投入，公司营收保持快速增长，但伴随新市场的培育，相关成本、毛利率和净利率有所下滑，但总体利润增速依旧保持较块增长；逐季来看，海铁联运的成本优势正在逐季兑现。
年报中尤为引人注意的是公司披露了铁路以及货种两项重要信息，在我们看来是超预期的，具体为：
铁路营收跨越增长，客户覆盖大幅提升
：公司2017年对铁路板块的持续投入反应在铁路段营业收入的快速增长上，
实现铁路营收约7.55亿元，较2016年的890万元，实现了跨越式的增长，占公司2017全年营收比例的11.12%
；同时，铁路业务的扩张带动了公司整体多式联运业务的规模，目前公司
已设立18个铁路网点，涉及527个业务铁路站点，铁路服务覆盖31省65城市。
服务能力多元化，货种向消费品倾斜
：随着公司多式联运布局的推进，有能力为更多客户提供“门到门”的服务条款，且方案灵活度进一步增加，公司目标群体中对运费更为敏感的传统大宗货品、工业品客户货量比重呈下降趋势，时效性、灵活性及服务水准要求更高的消费类客户货量比重呈上升趋势，
年报披露大宗商品和工业品比重由2016年的69.39%下降至2017年的63.06%
，消费品占比由2016年的22.38%上升至2017年的28.35%，而上述消费品占比提高的结构性趋势大概率将会长期存在。
2
.2.2. 领先于板块的成长性和稳定性
多式联运模式和传统水运标的对比
：我们在之前发布的公司深度报告《“大隐于市”到上市，“踏浪而来”的多式联运龙头》中曾阐述到安通控股与海丰国际（1308.HK）都属于海上联动陆上的运营模式，业务核心驱动力来自具备资源整合能力的陆上单位，海上运输主要提供水运端支持、成本优化的职责，整体更偏重于“门到门”服务条款的物流类企业，而非主营港到港业务的普通船公司。
通过对比2011-2017年海丰国际、安通控股和其他三家传统船公司（部分未披露2017）的业绩，
我们可以明显发现：1）从稳定性的角度来看，多式联运类物流公司的盈利能力要更强，也更为稳健，抵御了2010年后航运大周期波动的不景气；2）从成长性的角度，安通与海丰在过去的6年时间里业绩实现了稳定增长，而其他船公司则盈亏参半。
此外，通过对比安通控股与海丰国际历史净利润增速对比来看，我们也可以发现除2015年外，安通控股净利润增速均大幅跑赢海丰国际，前者近四年复合平均增速为36%，后者近四年复合平均增速为13%。
同交运板块对比：
我们通过对比交运子版块与安通控股归母净利润的增速发现，历史上高速、机场、港口呈现典型的防御性：业绩稳步增长但不大；航空、航运、铁路则是周期波动走势，唯有加入了快递的物流板块具有成长属性。与之对比，安通控股近三年的净利润增速水平稳步增长，却又较之物流/高速/机场等表现出更大的业绩弹性。因此，安通控股业绩的成长性和稳定性在交运板块中也是名列前茅。
3
解析多式联运商业模式及企业成长路径
既然多式联运类的企业是通过整合多方资源来为客户提供一体化的门到门解决方案，借此获得产业链更多的附加值，
如果这种模式是领先于行业的，那么为何不是所有的企业都能完成类似的转变？
本章将结合安通控股的实例解读多式联运模式的优点，国家对于多式联运政策的态度，阐述什么样的企业有条件完成资源整合以及该模式的扩张，再论述安通多式联运能力的比较优势。
3.1. 结合安通，剖析“多式联运”核心竞争力
首先，我们先明确
多式联运的定义，即通过多种运输工具的有机组合、无缝衔接，实现一次托运、一票到底、一个经营人、同一费率、同一保险、一体运输的物流方式，提高物流效率，在该模式下物流公司将扩大服务半径，接触跟多的直客，除了具备获取产业链全段附加值的优势以外，对于客户议价能力进一步提升，运费平稳度较高，同时货物全程处于公司的物流监管，能有效衍生出项目物流、驻场物流等业务模式，并有潜力嫁接供应链金融等金融附加业务。
以安通控股为例，其多式联运的模式是通过安通物流和安盛船务来实现的，
业务方式为“安通会根据客户发货总量、流向、时效、交付货细节来设计物流服务链并报价，涉及水运、铁路、公路、仓储等多个环节，其中涉及到水运的船舶、航线、维护基本由安盛负责，双方按市场化方式进行航次结算，安通在公司内部几乎是安盛收入端的唯一客户，而安盛是安通的主要海运外包物流成本项，安通体现为物流资产为主、盈利能力强，安盛资产上基本都是船舶，盈利能力相对稳定”，
在这种商业模式下，实际发货人基本只能接触到安通物流这个品牌，甚至不知道安盛船务，其成长逻辑和波动性同航运公司有根本区别，本质是家多式联运物流企业。
其次，我们从多个维度探讨多式联运的核心竞争力：
1）产业价值链维度
2
）
客户服务维度
-
兼顾时效性和性价比，提供多种物流解决方案：
就运输部分而言，终端客户的需求其实是门到门的需求，逻辑上除了成本高昂的公路可以满足（事实上干线公路和目的地配送环节的车型也需要换装），海运、航空、铁路其实都无法完成门到门，所以通过
多式联运的服务方式既可以完成门到门的服务条款，又可以在干线上发挥单位运输成本最低的海运、铁路的优势，提高性价比的同时，给予客户更多的物流路径选择方式。
-
地理辐射面大，覆盖更多客户群体
：传统航运、“航运+公路”简单联运模式仅能覆盖沿海沿江省份和腹地，安通控股则借助和铁路总公司、地方铁路公司的深度合作，实现水运、陆运和铁路线的对接，双方集装箱、场站资源的共享，累计搭建了超130条经济、稳定和高效的海铁联运通道，从空间上拓宽了公司的服务半径，将覆盖范围由沿海不断向内陆延伸，公司覆盖的客户群体已经从沿海、长江港口腹地逐步拓展至全国。
-
借力一带一路，拓展海外市场：
公司通过加快海铁外贸联运业务线布局，快速衔接公司东南亚航线，搭建一条“贯通东南亚、连接中亚、辐射至欧洲”的“海丝”+“陆丝”物流运输大动脉。未来，东南亚货物可依托安通国际航线运至国内各大港口，然后海运箱上铁路，利用公司的海铁联运的网络，沿欧亚大陆桥向西可运抵中亚国家，向北可运抵蒙古、俄罗斯等国，还将延伸至欧洲等各国，实现一带一路沿线国家的贸易、物流往来，服务半径进一步延展。
因此，我们认为如果某家企业能够整合各方面综合资源完成多式联运，则会体现为如下四个方面：
1）上下游议价能力强；
2）客户粘度高；
3）附加值最大化，能够获得每一段物流环节利差；
4）货物在全程被监控，容易切入至仓储、配送、供应链金融的环节，甚至进一步拓展至项目物流、驻场物流的模式。
3.2.
实证：多式联运领先单一运输模式
安通整合多种运输方式的业务模式较其他单一使用一种运输方式的公司有显著优势（这里仅指B2B市场），我们选取交运细分版块中的部分企业，以快递快运板块的
德邦股份、顺丰控股
；综合物流板块的
龙洲股份、嘉友国际
；航空板块的
东航物流、外运发展
；铁路板块的
大秦铁路、铁龙物流
；以及海运板块的
安通控股、海丰国际
的毛利率数据来做实证对比，先列示数据如下：
1）快递快运
：从德邦快运-零担、快运-整车以及顺丰毛利率比较来看，2014-2016年零担-整车的毛利率显著低于零担-快运以及顺丰-快递，且呈现逐年下降的趋势，2016年德邦公路快运-整车毛利率为8.2%，而同期德邦公路快运-零担则为17.1%和顺丰的19.7%。
2）航空：
东方航空物流（母公司）2015-2016年毛利率在20-40%的区间波动，我们认为其飞机资源的垄断性、高货值货物对运价的容忍度使得航空货运的毛利率保持在行业较高的位置；外运发展以航空货代为主的业务近三年毛利率普遍在10%区间以下。
3）铁路：
大秦铁路2015-2017年毛利率基本在20-30%之间，其中2016年受煤炭货量影响，毛利率有所降低，同时政府的价格管控使得大秦毛利率仍旧保持较高的位置；铁龙物流拆分出的铁路特种集装箱业务毛利率近3年基本在15-20%的区间。
逻辑推论如下：
1）
从细分行业平均毛利率的角度：航空货运>(铁路货运、航运货运、快递快运)>公路货运。
主要原因：前三者在物流端具备核心资产且单一资产价格高，同时行业集中度较高，而快递快运通过网络布局、品牌优势获得价格溢价，因此上述细分子行业毛利率高于传统公路运输行业。
2） 航空货运仅限于中高端货值货物运输，并不能成为传统货物运输的主流运输方式，
社会主要货物集中在公路、铁路、海运方式之间的运输。
3）
因此我们看到的案例更多是航运、公路企业向铁路相互融合，多式联运基本也集中在海铁联运、海公联运、铁公联运或者三者的有机结合。
主要原因：
a.海运公司向铁路、公路拓展
：传统海运公司受全球竞争的航运大周期影响，行业景气高点时盈利能力非常强，但行业景气低点时却连年亏损，因此部分航运公司登陆上岸，一方面是为避免行业周期性的影响，另一方面能够将“港到港”的运输进一步延展至“门到门”。案例如：安通控股、海丰国际。
b.陆运向铁路、海运拓展
：我国的公路货运行业起步较晚，而且并未经历过严格的运输管制年代，导致传统陆路运输公司的行业价值链比较低，由于没有经营资质的特殊限制，市场准入门槛较低，整体竞争结构非常松散，仅有大型快递以及德邦这样的龙头类企业具备整合能力。
c.铁路市场化程度不高：我国铁路此前政企不分家，导致铁路货运市场化程度不高且价格也是政府管制，因此多式联运更多是公路、海运公司向地方路局、国铁寻求合作
。
所以在这种情况下，我们看到传统综合陆运物流公司如
象屿股份、龙洲股份
通过借力毛利率更高的铁路，来实现多式联运的外延扩张，以及新上市的
嘉友国际
整合公路、铁路、航运资源的多式联运来完成增长。而
安通控股
则建立在水运+公路的简单多式联运模式基础上，进一步延伸到铁路线，完成“海运+铁路+公路”的三叉戟模式雏形。
3
.3. 具备多式联运潜质的企业具备的条件
上文中我们谈到了多式联运的优势表现在满足门到门的需求、赚取全程附加价值同时延伸服务半径及扩大客户群，那么什么样的企业能整合多式联运的产业链，满足个性化的需求实现“门到门”的运输呢？
我们认为有如下五点：
1) 在物流端具备核心资产的企业
：首先运输工具资本开支高，毫无疑问的是航运、铁路、航空端的运输设备如船舶、列车、飞机比陆运端的商用车资产门槛更高，其次是需要资源能够协调港口、各路局、各机场等重要节点的衔接；
2) 在物流端具备一定影响力和市占率的公司：
航空、铁路和航运都是集中度比较高的行业，而陆运很低；所以前三者中成就龙头多式联运企业的概率更大，而公路陆运市场则呈现散、乱、杂的局面；
3) 民营化、市场化的机制
：对于每一个客户来说，多式联运服务其实都是个性化的，这需要公司去主动整合上下游运输方式的资源，必须具备市场化的机制，这样看民营企业做这件事的概率更大。
4) 市场体量足够大：
铁路、公路、海运占社会物流额比重远高于航空，其次客户对于物流成本敏感度较高，相互间更具备整合潜力。
5) 高效而有吸引力的多式联运需要减少换装环节，成熟的集装箱运输是天然的载体：
一方面集装箱已经是标准的服务存在很多年，另外国家政策对海铁联运的扶持。
安通具备民营化机制、航运核心资产、内贸市场行业集中度占比高特点，天然具备转型多式联运的优势。
公司当前经营101条集装箱船舶，总运力合计11.19万TEU，Alphaliner排名规模据全球第17位，位居全国内贸集装箱物流企业第二位，内贸市场行业集中度占比高，其与中远中海、中谷物流三者占国内市场份额约为75.8%，远高于国际市场的42%。
3
.4. 政策面扶持物流行业整合及多式联运模式的发展
一直以来，中国的物流成本占比较高、且长期高于海外发达国家。事实数据证明了通过过去近三十年的努力，我国物流费用降本增效已经有了长足的进步，但物流费用占GDP的比重仍然较高。因此无论从效率还是质量来看，我国的物流产业仍旧有巨大改进空间。
中国的物流费用为何较高？我们认为包含以下几点因素：
1) 运输结构
：大量本应通过铁路和水路运输的中长距离运输由公路运输承担，抬高了综合运输成本；
2) 运输接驳
：多种运输方式之间缺乏有效衔接，短驳、搬倒、装卸、配送成本较高。我国的多式联运方式尚未普及，美欧发达国家集装箱运输占比较高，30-40%为常见比例，对比我国集装箱运输占比仅有5.4%。以集装箱为载体的多式联运能够兼顾规模化成本优势以及灵活的优点；
3) 运输不平衡
：地域经济结构导致运输的来回满载率不平衡；
4) 标准化不足。
因此在过去2年，国家出台了大量自上而下鼓励物流行业降本增效以及多式联运行业指导的文件，从指导性文件到通知、规划、实施方案的逐步细化：
4
整合铁路是多式联运发展必由之路
4.1. 铁路资源的巨大意义：对网络、对成本
对于多式联运企业而言，铁路资源的第一个意义在于其对网络纵深能力的加强。从货运运距而言，一般公路在中短途货物运输中起到压倒性优势，平均运距只在182km；
铁路运输提供的服务距离可谓“进可攻、退可守”，平均运距为714km，是陆运运输上兼顾了经济性与远距离的品种。
安通控股的特点在于以水路运输起家、但按“门到门”标准服务客户，过去公路运输在运输距离方面，一定程度上限制了公司对于内陆地区客户的挖掘，而
将铁路线路引入物流体系内，意味着联通水路的陆运网络纵深被大大提高，公司深入腹地、开辟更多客户的空间被彻底打开。
我们在上文中已经叙述，我国物流行业成本高于海外的一大因素在于货运量运输结构，本应通过铁水进行中长距离运输的货物由公路运输承担，从而抬高了物流成本；与此同时，多式联运能力不足使得各类运输形式彼此割裂，
要低成本、高质量地服务“门到门”类型的客户，多式联运桥梁的搭建必不可少，考虑集装箱水运网络已经较为发达，当前的主要瓶颈在于集装箱的陆路运输。
比较公路，水、铁以其规模化的运输能力在单位重量成本上具备优势，根据我们找到的文献，若以水路运输成本为基数1，集装箱铁路、集装箱公路的运输成本分别为其1.5与3倍，铁路在成本上的优势明显。安通控股本身已经具备丰富的水上集运能力，若结合铁路运输，则在物流成本上将具有相当大的优势。
4
.2. 中国铁路货运存在巨大红利空间
铁路资源对于多式联运网络而言非常重要，过去铁路货运作为垄断行业，干线中的绝大部分运能和资产归属于铁总，运能对于货主而言属于稀缺资源。但过去的几年中，
随着铁总政企分离逐步推进、混改目标带来的市场化空间打开以及经济结构上的变化，我们认为当前的铁路资源具备极大的市场化空间，铁路运输逐步走向现代物流，释放出制度红利。
4
.2.1. 高铁发展+
结
构调整，铁路货运有能力服务于现代物流
高铁带来的产能腾挪空间
：过去十年是我国旅客出行市场飞速发展的十年，高铁带来了铁路客运出行的深刻变革。高铁旅客运输量从2008年的0.1亿攀升至2016年的12.2亿，反观普客运输，2008年运输量14.6亿，2016年运输量15.9亿，年均增速在1.1%。到了2016年结束，高铁客运了占比已经达到43.4%，普客占比则为56.6%，而刚刚收官的2018年春运中，高铁旅客运输量的占比更是达到57%。
我们认为从长期来看，高铁仍将提供铁路客运的大部分边际增量，而普客运输量则将维持在稳定水平。
当前国铁的运输计划一般为：高铁为客运专线；快速铁路中客专/客货均有；大部分普速铁路中，
除了部分命脉干线如大秦铁路之外，绝大部分的普通铁路是按照客货混跑的方式开行的。而大量旅客转移至高铁、普通铁路旅客出行量整体稳定，意味着铁路客运将不会出现过去挤占货运产能的现象，叠加铁路调度系统能力的提升，铁路货运产能的打开存在空间。
铁路货运结构的改善
：我们回归铁路货运自身，传统的铁路运输一向以大宗商品即所谓“黑货”为主，这当中煤炭、金属矿石、钢铁、焦炭、石油等大宗原材料商品为主力货种，占比合计超过80%。但随着近
五年宏观经济增速变轨，供给侧改革、经济发展更加强调质量等因素叠加，大宗商品的运输需求下降，造成了铁路货运量同比增长开始转负，
这在一定程度上为新的铁路货运腾出了产能空间
。
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.2.2. 铁路混改继续深化，市场化经营带来新机遇
铁路混改带来机遇：2016年的中央经济工作会议中，国务院曾发文明确表示要在电力、石油、天然气、铁路、民航、通信、军工等七大领域改革，开展不同领域混合所有制改革的试点示范。2017年则强调继续深化。铁路作为七大领域之一，混改势在必行，但铁路系统作为垄断行业，混改的前提要务在于1）理顺企业机制；2）提升盈利能力以吸引社会资本。而就提升盈利能力而言，对于存量稀缺资产的再发现就显得格外重要：即要素价格市场化、土地再开发以及资产证券化，我们在此不再赘述。铁路货运方面，要素价格的市场化已经逐步在推行，随之而来的也是其服务机制向现代物流企业的进化。
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.3. A
股物流企业纷纷加快布局铁路
在铁路资源尚稀缺的情况下，除了安通之外，诸多上市公司都已经涉足铁路板块，纷纷加大了对铁路资产的布局，如象屿股份、龙洲股份均在铁路领域的取得较大的突破：
象屿股份是一家涉足铁路大宗运输的企业。2017年6月，公司与国内民营铁路物流龙头公司五店港物流合资设立厦门象道物流有限公司，公司出资6亿元持股40%。象道公司设立后，逐步承接五店港物流的铁路物流业务，并逐步收购其核心铁路资产，包括铁路物流场站土地、设施、铁路专用线、机器设备等。至此，象道物流的铁路物流网络布局与公司“T形”水路联运体系完美互补，补齐公司物流短板。而后在2018年3月，公司再度意向收购象道物流20%股权。
兆华领先立足于沥青产业，整合水运、铁路运输和汽运资源以及物流网络，为客户提供全方位的沥青采购、加工及物流、贸易服务，主营业务包括沥青产品贸易及电商平台、沥青的仓储及加工和特种集装箱物流三大业务。兆华领先在国内推广“沥青集装箱+库区”模式，实现炼厂与用户点对点对接，仅需一次装卸、一次加热，减少了传统“槽车+罐车”模式下两次进库的成本。当需要中转时，沥青箱本身可以作为临时仓库，集约程度较高。同时，集装箱联运最大程度减少了中间环节对沥青质量及运营效率的影响，全程GPS监控能够确保货物运输安全。
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.4. 2017
，安通布局铁路的实践
安通控股作为多式联运的先行者，一直在不断地“开点布线”，提升自身的多式联运能力，已经形成“网点覆盖全国、铁路纵穿各省、航线连接内外”的多式联运网络。
目前，公司在上海、天津、广州、佛山、沈阳、青岛、海口等多个城市设有16个集拼网点、3个集拼中心，18个质押仓库，仓储资源近70,000㎡，分布在东北、华北、山东、华东、东南、华南、西南等全国多个区域，以公司160多个海运口岸与526个铁路网点为节点，布局海铁联运。
当前，安通控股的铁路资产主要集中在上市公司本身（普通集装箱多式联运）和参股的安铁物流（特种集装箱业务）。
安通控股2017年设立铁路网点18个，包括哈尔滨、郑州、西安、贵阳、乌鲁木齐等，铁路直发业务线超40条，海铁线路超130条，涉及业务铁路站点527个，铁路服务覆盖31省65城市，2017年实现铁路自然柜运输量约13万个。
目前公司的铁路业务分为海铁联运和纯铁运输两种，2017年海铁和纯铁分别占到铁路板块货量的33%和67%，另外特种集装箱则主要是深度开发大宗、化工等高附加值物流项目。2017年新开通的精品海铁联运项目包括：
1） “北粮南运”工程，打造“东北-福建-江西”铁海联运运输通道；
2） 贯彻落实“一带一路”，打造中俄集装箱铁海联运新通道，开通俄罗斯经满洲里至锦州港；
3） “西部大开发”，开通乌鲁木齐-京唐-钦州海铁联运往返运输双通道；
4） 创新“全程物流+金融服务”物流新模式，开通“齐齐哈尔-河南南阳”运输专列；
5） 对接“陆上丝绸之路”，开通“青岛-宁夏”铁路运输业务。
自2017年4月公司收购北京安铁30%股权以来，公司已陆续新增数十条铁路专线及海铁联运产品，铁路资源布局进程加速。
我们认为公司2017年加大对铁路板块的布局，2018年将充分受益多式联运的网络优势和信息化平台基础，未来公司在铁路端大概率会采取“拉线成网”的战略，形成铁路网联动公路、水路网的叠加优势，不断扩展和延伸综合物流服务能力（开展高端驻场项目物流、危化品、冷链物流等）。
公司通过努力构建闭环式、一站式的产业生态，为客户提供定制化的物流解决方案，并适时借助资本去整合渠道、网络、服务互补性强的优质供应商资源，推动公司持续发展
，预计铁路、仓储以及项目物流端的收入占比将呈快速增长态势，占公司营收利润比重也将逐步放大。
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我们对安通长期战略的预判
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持续布局铁路业务：
如前所述，铁路发展预计会是安通布局的重中之重，快速扩张铁路，努力完善铁路、公路、水运网络的三网合一，而在近年来铁改政策出台
的催化下，我们不排除公司参与铁路改革衍生的各类机会，包括：
1) 通过提升与各地铁路局的战略合作高度，通过资源共享、信息沟通，根据市场的需求继续
开发众多特色海铁线路。
2) 持续
布局特种箱铁路业务
。为广大海铁客户提供专业化、规范化的特种集装箱运输服务。
3)
加快海铁外贸联运业务
。未来将快速扩张铁路，将充分享受铁路改革浪潮下释放的机遇和红利。
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加大仓储资源投入
：仓库堆场是形成一站式物流服务的重要环节，公司快速布局节点位置的场站、物流场地以及多式联运基地，能够形成“水运+陆运+铁路+多式联运场站基地”的一站式服务网络生态，产业链服务附加值及品牌护城河有望持续提升。
2018年3月22日公司发布《非公开发行股票预案》公告，拟发行不超过2.12亿股，募集资金总额34.25亿元投入到安通（唐山海港）多式联运基地项目、安通（泉州）多式联运基地项目以及新型集装箱船舶项目。其中唐山基地总投资25.3亿、泉州基地总投资18亿，拟分别使用募集资金15.5亿、11亿。
上述唐山港区和泉州港区多式联运基地是具备保税仓储、转运衔接、冷链物流、货物集疏、城市配送、流通加工、金融服务、市场交易
等多种功能于一体的多式联运基地，能够打通集装箱多式联运现有布局，提高海上运输（船舶等）、内河运输（驳船等）、陆上运输（铁路、集装箱卡车等）等不同运输方式的一体化衔接和协作水平。
