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本文原载于《法学家》2024年第5期。
【作者简介】廖焕国，法学博士，暨南大学法学院教授。
【摘要】担保债权人权利的限制和保护是破产法上的重大理论和实践问题，法院强制批准重整计划的规则构建和批准权的正确运用是破解这一难题的关键抓手。我国《企业破产法》第87条第2款第1项确立了“就物清偿”在破产重整程序中对担保财产的价值化处理规则，即以拟制化的司法估值代替事实上的财产变现，进而确定担保财产上的权益价值，最终将担保财产上的担保权强制剥离。然而，我国法上的“公平补偿”规范对延期清偿的利息补偿损害了物权确定性，可考虑在留债清偿的情况下，将其修正为在重整计划执行期间对重整计划生效之时财产现值的折现补偿，其功能在于保全担保财产的现值。“实质保护”是一种事前预防和事后补偿、破产法和非破产法上救济机制共同运转的独特制度构造，是重整程序限制担保权行使的正当性基础，也是担保财产价值维系以及保障优先受偿效力的制度保障。
【关键词】担保债权；重整计划；权利限制；实质性保护；强制批准
《企业破产法》第87条第2款第1项设置了重整计划强制批准条款，并为不同组别债权确定了权利保护的底线。其中，针对担保债权组中反对重整计划的异议债权人，法院强制批准重整计划时必须满足三个条件：担保债权就该特定财产将获得全额清偿（“就物清偿”）、担保债权因延期清偿所受损失将得到公平补偿（“公平补偿”）、担保权未受到实质性损害（“实质保护”）。破产法试图通过固定担保财产价值、迟延损失补偿和担保财产价值维持三个方面形成重整程序下对于担保债权的“保护圈”。但立法语言有些失之宽泛和具体规则司法解释的缺失，导致破产实践中对担保债权的保护不足，使其受到不当损害，影响了担保债权人的商业预期。不仅如此，破产重整程序还需要平衡考量诸多相互冲突的利益，承担了诸如稳定就业、维持社会秩序、增加税收等多项公共政策功能。因此，破产重整程序对于各类“弱势”债权的优先保护往往会以牺牲担保债权为代价，最终不当侵害了担保债权人的实质权益。鉴于此，以下三个问题亟待解答：第一，“就物清偿”涉及担保财产非经客观市场验证的价值确定，且在价值确定后有将不足额担保部分强制剥离的惯性做法，如何在价值确定和价值剥离的过程中充分保护担保债权人的利益？第二，“公平补偿”与破产止息规则的体系矛盾尚无法消解，“公平补偿”的界限为何，担保债权人的必要保护与避免过高的重整负担之间何以平衡？第三，“实质保护”这一高度抽象的规范目的如何才能独立发挥作用？以上对于担保权强裁规则的叩问，虽然糅杂了立法论和解释论上的种种考量，但不失为对于规范重整计划制定、审查、批准，完善强裁规则立法的绵薄努力。破产重整的制度目标是弥补“市场不知价”的缺陷，使债务人企业的营运价值（Going Concern Value）多于直接清算的价值，提升各类债权人可得利益。联合国国际贸易法委员会在《破产法立法指南》中指出，越来越多的国家在破产立法中对物权担保债权人任意行权的自由予以限制，将其置于破产中止的范围，以为债务人提供特殊的破产保护，尤其在破产重整程序中，为债务人事业的再生提供重要的机会。“就物清偿”主要体现为担保债权以担保财产的价值为限优先受偿，剩余部分列入普通债权组清偿。鉴于重整程序对担保财产物尽其用的需要，担保债权人的优先受偿转嫁至担保财产的拟制变价上，即通过估值对担保财产进行价值确定取代实际变价。估值标准上，我国司法实践中现时市场价格和快速清算价格存在较大差异且未能达成共识；而且，即便各方对估值方法或估值结果有争议，也没有息纷止争的有效救济途径。随着估值结果的确定，担保债权是否一律进行主债权与担保财产的强制剥离也未有定论。上述均为“就物清偿”规则适用中无法回避的关键问题。但遗憾的是，现行立法和司法解释对于上述问题未置可否。担保债权人在重整程序中往往只能取得近似于清算价值的清偿数额，其结果于清算无异，有时甚至少于破产程序开始时立即行权所能获得的清偿数额，这导致了“就物清偿”本旨无法在破产实践中得以真正贯彻。担保物权属物权，应符合物权客体的特定规则，以服务于权利范围之清晰性，使得担保物权易于公示，交易安全因而获确保。在破产程序中担保债权人虽无法直接管领、控制和变价特定财产，但依然保有就特定财产的交换价值优先受偿这一核心权利，只不过该交换价值在重整中往往通过拟制变价确定。估值标准的缺失、结果的不确定性以及各方均意图从不当估值中寻求私利等问题，均为“就物清偿”规则的关键争议。1.以清算价值确定优先清偿范围折损了担保债权的应然权益目前我国《企业破产法》并未系统性地就估值标准问题进行明晰，仅在《企业破产法》第37条中，针对管理人取回占有型担保的问题，确定了当质物或者留置物的价值低于被担保的债权额时，管理人清偿债务或者提供担保应当以该质物或者留置物当时的市场价值为限，但该标准并没有作为普适标准予以确立。我国司法实践中，有财产担保债权人的受偿范围，多数以担保财产的清算价值予以确定，少数重整计划中提及按照担保财产的市场公允价格确定。究其原因，多数案件偏向于选择清算价值是一种思维定势，因破产法要求普通债权组以及各表决组中的反对者能够获得的清偿利益不得低于模拟破产清算程序所能获得的利益。因此，对债务人清算状况下的偿债能力分析是重整计划草案的必备要素。出于程序精简和节省成本的考量，评估机构出具的资产清算价值报告则顺理成章地被运用到担保债权优先范围的确定上。这种思维定势盲目简化了原本复杂的估值问题，并无理论和规范依据。对于担保债权人来说，对比设定抵押时对担保财产的评估数额，担保财产的清算价值评估数额一般会“腰斩”。然而，从正常的交易预期出发，若最终以清算价值确定担保债权人优先受偿的范围，这是担保债权人在设定担保时难以预见的结果，使其难以实现担保目的，严重损害了担保债权人的交易预期。理论上，以担保财产的清算价值确定担保债权人的优先受偿范围是不可取的。首先，管理人保留和使用担保财产的本意是帮助企业恢复正常经营，与以结束营业并快速变现为基本假设的破产清算程序不同，担保债权人的利益不能等于止赎出售时可以实现的净值，即清算价值。其次，担保债权人被迫停止行使权利，相当于给债务人提供了重新购置同类担保财产以支持重整的现金流，管理人以清算价值在市场上显然无法购置同类物。再者，债权人平等原则要求所有债权人应公平地享有重整溢价分配权。基于这一认识，法院运用强裁规则的基本法理要求普通债权人获得高于模拟破产清算价值的清偿。同样地，担保债权人也应当享有重整溢价的权益，所以要求担保债权人在承担重整风险的同时强迫其仅取得清算价值的受偿是不正义也不平等的。在比较法上，美国、日本、德国的破产法均已摒弃了清算价值这一单一的估值模式，充分考虑了担保债权人对重整溢价的分配权，设定了平衡各方利益的估值机制。例如，《美国破产法典》第506条（a）（1）确定了“法院根据估价目的及对财产预期处分或使用方式”的估值标准。为准确衡量债务人对财产的使用及获得类似资产所产生的成本，第506（a）（2）条提供了以“财产的重置价（replacement value）为基础的”具体指引。日本更生程序中，关于更生担保权的确定，旧法中采取的是运营价值标准，但因为公司运营价值标准很难对应计算到单一财产之上，由此引发了大量的更生担保权确认诉讼，故新法中以“更生程序开始时点的担保标的物的时价作为担保权价值的评价标准”，确定该担保权所担保的范围。在德国破产法中，即便以清算值对资产进行预估，当资产负债表中低估的财产因继续使用有较好的市场价值时，需要将低估的清算值与市场值之间的差额重新列入资产价值中，这部分差额被称为“静储备”。该“静储备”则是担保债权分享到的重整溢价。综上，美日德的破产法分别从采用更高的估值标准以及保留调整估值结果等方式，保证了担保债权人也能在债务人重整的持续运营期间依其对担保财产的继续使用而获益。除了清算价值评估的不足之外，在目前我国的重整实践中，还有市场价值这一价值类型。从结果上看，清算价值是在市场价值上进行快速变现的扣减，因此市场价值一般比清算价值更高，更有利于改善目前重整实践中以清算价值为标准的低清偿困境，但是担保财产估值问题的讨论远不止于此。当谈及担保财产的估值时，其复杂程度不能限于市场价值与清算价值的简单辨析。比如，在RASH案中，美国联邦最高法院提出重置价和市场零售价是不同的，债务人保留并使用担保物与在市场上重新购置同类物所需付出的成本不同。前者并不包含卖方承担的各种市场成本，比如卖价中包含的场地租赁成本、广告推广费用成本、运输成本、人员工资成本，也不包括翻新、检修和其他瑕疵担保成本等，上述成本在估值过程中应当予以剔除。除此之外，美国破产法实践中，还尝试过在进入破产程序的初始，采用担保拍卖价进行评估，锁定破产受理时担保财产的价值，体现基本底线保障的要求，确定了“充分保护”的担保权益。但进入后期价值确定和分配阶段，按照担保债权人可在较晚时按企业或持续运营基准获得的重整价值确定估值，体现了风险共担的基本理念，也是破产财产最大化后可能结出的硕果。个案中适用什么评估方法需要在估值实践的质疑和检验中形成经验科学。我国破产实践中，管理人及法院因缺乏财务知识，通常很难就具体评估方法在担保债权人的利益平衡上作出深入探究，对于评估师选取的评估方法也很难提出有力异议。除此之外，担保债权优先受偿范围的确定，是资产评估学科上的客观估值和破产法上利益平衡相互作用的结果。因现行破产法中保护担保债权的规范群效用不善，担保债权人面临担保财产价值贬损和重整失败的风险，加上我国现行法未将担保债权排除在破产止息规则之外，且重整期间担保债权人请求恢复担保权比较难实现，故需要通过合理提高担保债权人受偿初始估值的方式达到利益衡平的效果。相反，当担保权在重整程序中的风险得到有效控制时，便无需通过适当提高待偿金额的方式进行风险补偿，这种个案公平的价值调整是单纯的资产评估所无法达到的。为了弥补上述缺陷，除了下文所述的完善估值异议程序、法院聘请第三方专家进行指导、管理人学习资产评估知识，以及给资产评估机构以正确的指示之外，允许司法估值对评估结果在合理范围内进行有序调整，不失为一种可考虑的方式。我国《企业破产法》并未规定估值异议程序，司法实践中曾有担保债权人认为抵押物估值过低，向法院提起破产债权确认之诉。重庆市第五中级人民法院认为，担保债权人对担保债权实际优先受偿数额有异议的，不属于对债权数额或者债权性质有异议，不属于破产债权确认之诉的范围。在重整实务中，当事人或者利害关系人对评估报告有异议的，一般会向管理人提出，管理人通常会组织重整参与人进行协商，由评估机构对异议进行回应。管理人会根据实际情况判断是否应当重新评估，部分担保债权人会直接通过投反对票的方式阻止重整计划草案通过。在浙江杜山集团有限公司重整案中，异议担保债权组在强裁程序中向法院明确表示对担保物的评估值不满，认为该评估结果与其设定抵押时的评估价值差距过大，但遗憾的是，法院仅从评估机构的选任程序和资质方面进行审查，并未对评估结果本身是否合理正当进行回应。目前破产法实践中，管理人和法院对于评估机构所作出的评估结果基本上采取的是绝对尊重、不轻易变更的态度。比较法上对估值确定程序的有益探索值得思考。日本《公司更生法》特别制定了担保物价值确定的非诉程序，更生担保权人可以申请法院对担保财产价值作出司法评估裁定，还可以就该裁定提出即时抗告。美国破产法上以“司法估值”程序处理估值异议问题，挑战各方会提供一名或多名专家的证词来证明己方主张的价值结果更为准确，法院会依据各重整参与人在听审中提交的证据，对债务人财产的价值进行判断并作出决定。根据《司法及司法程序法》§157（b）的授权规定，破产法官享有对破产案件中的所有“核心争讼”进行“听审和裁判”的权力。《司法及司法程序法》§157（b）（2）非穷尽性地列举了16种核心争讼，其中就包括了债务人财产的清理变现和债权债务关系的处理，以及债权的估值。这种授权实务上的意义在于：破产法官得对核心争讼作出终局裁判，该裁决仅能根据宪法第3条在上诉中进行复审（复议）。目前我国破产实践中主导解决估值争议的主体为管理人，但管理人的利益却与担保财产评估结果具有千丝万缕的关系，可能导致管理人对担保债权相关争议的不当处分。管理人报酬的计算基数并不包含担保权人优先受偿的担保财产价值，且《最高人民法院关于审理企业破产案件确定管理人报酬的规定》第13条规定，管理人能向担保债权人收取的保管担保物的报酬，需要与担保债权人协商一致，且若不能协商一致的，由人民法院参照一般管理人报酬计算方法确定，但不得超出法定限制范围的10%。由于过低的费用标准，实践中担保债权人丧失与管理人协商报酬的积极性，管理人往往仅能被动接受不超过10%的低标准报酬。管理人并没有提高被低估的担保财产价值的经济动力，恰恰相反，担保债权被低价剥离后，担保财产的剩余价值还将被用作清偿普通债权，管理人报酬的计算基数也随之提高，所以低价剥离担保财产反而对于管理人来说有利可图。因此，作为直接的利益相关者，管理人成为估值异议的裁判者并不公正合理。而另一方面，法院却天然地具备中立性和权威性，所以由法院作为破产程序的监督者，并且主导解决估值争议将会更具公信力，更为债权人所信服。程序上，程序启动应采利害关系人申请主义，担保标的物的价值评估本质上属于非讼案件，理论上并不一定要适用当事人对抗的诉讼程序，通过异议、复议程序即可处理。法院可通过听证程序，由利害关系人进行证据对抗，充分发表陈述意见，辅之以必要的专家咨询，对当事人的异议申请作出裁定。上述裁定应该赋予对裁定不服的当事人，向上一级法院复议的权利，但不允许另行起诉。价值评估裁定生效后，该裁定确认的财产价值具有约束力。司法估值程序客观上解决了估值异议救济程序缺失的问题，但司法估值程序的缺陷也显而易见，例如程序繁杂、效率低下、成本巨大。其中，相关费用包括支付给律师、会计师等的费用和其他诸如保存担保物的费用。司法估值的结果同样具备不确定性。但这些缺陷却能倒逼并引导各方通过协商调解形成对估值的合意以规避程序的拖延和额外的成本。再科学的评估方法也有误差，而在重整中更重要的是鼓励当事人通过博弈来发现价值。这种协商机制与重整程序的合意性质是相一致的。因此，我国未来修法除了应设置相应的听证、复议等司法估值程序外，还应该保留各方协商的余地，允许各方当事人在破产重整的框架内对估值取得一致意见，保留破产重整计划所具有的契约性质。允许债务人通过支付担保财产的司法确定价值，将担保财产上的担保物权予以“剥离”的做法，被称为“强制剥离”或“强制涤除”。《美国破产法典》第506（a）（1）条有相同规定，即将不足额担保债权切割为两部分：一是债权人就破产实体在该财产上的权益而享有的权益价值范围内被视为担保债权；二是债权人的权益的价值少于经确认的债权数额范围内系无担保债权。一旦剥离，即便日后重整计划执行期间，担保财产变价出售的，担保债权人也仅就经价值确定的担保权益取得受偿，基于物权不可分性延伸出的担保债权人对担保财产未来升值的期待利益将不复存在。前述剥离规则在我国成文法中其实仅仅限定于破产清算程序这一章中，即《企业破产法》第110条。重整实践中的“强制剥离”是该条款在司法适用上的变形，虽未明文规定，但实践中却比比皆是。值得注意的是，清算程序与重整程序中担保物权价值的剥离性质显然不同，前者在不足额担保中是自然发生的，甚至不可言之“剥离”，而是在担保债权人优先受偿权利行使完毕后，保护非优先受偿部分可以取得与普通债权人相等的公平对待。在清算程序中，不足额担保债权人有机会因市场的剧烈变动，而通过意想不到的拍卖价格取得全额清偿从而变为足额担保。而重整程序中基于对担保财产的继续保有，剥离是强制发生的，在重整计划对担保债权进行剥离后，该优先清偿数额不再随着担保财产价值的变化而有所增减。这种人为切割直接改变了非破产状态下担保债权人债权清偿的一般性结构安排和清偿预期。“强制剥离”本质上并未违反宪法对担保权益保护的基本规则，保留了价值及其优先性，是一种在破产法对非破产法的“礼让规则”基础上，为了实现破产法公平清偿及挽救企业的目的，而对担保权益进行的非本质效力的否定。除此之外，“强制剥离”在重整计划制定及执行上具有操作的便宜性。担保债权人的清偿数额、表决份额、分配比例等数据的确定，受理后融资新设担保权下计算在先顺位担保的债权数额等，均需要“强制剥离”对相关技术环节进行简化和明确。此外，“强制剥离”还具有促进重整投资的作用，重整投资人基于商业判断认为担保财产未来有较大升值预期时，可通过投入重整资金偿债，换取取得升值溢价的机会。如果不对担保财产上的担保权进行“强制剥离”，重整投资人的投资收益将会逐步被担保债权所蚕食。尤其是在在建工程续建的重整案件中，若不对在建工程上的抵押权、建设工程价款优先权等进行“强制剥离”，续建完成后，重整投资人将深陷于与优先权人的清偿数额争议之中，投资本金与收益均无法得到保障。综上，“强制剥离”其实是为了服务于重整司法政策的实现所做的技术性处理手段。虽然“强制剥离”顺应了破产实践的需求，但是其具有的强制性特征也不当干预了担保债权人应得的担保权益。整体来看，破产程序中各参与方取得的利益处于此消彼长的状态，尽管“强制剥离”为债务人或者重整投资人带来了机遇，但同时也会产生低价剥离担保债权人的道德风险。债务人、管理人或投资人可通过低价清偿的方式强迫担保债权人脱离担保物，且该做法是强制批准规则所允许的，这就导致担保债权人失去了与其他参与方的议价能力和谈判筹码。另外，“强制剥离”并没有关注到担保债权人在担保交易之初是具有期待权的，片面认为担保财产的价值一定会随着重整程序的进行而贬值或者受损，并且以一种上帝视角要求担保债权人必须接受其认为的更有利的清偿方式，未能尊重担保债权人同样作为理性市场交易主体的意思自治以及商业判断。《美国破产法典》考虑到防止债务人的恶意超前消费损害市场秩序，故设置了“强制剥离”的两种例外情形，即住宅抵押和悬挂条款。德国破产法却不进行上述强制剥离，假如负有担保权的标的物为企业最低限的临时性经营所必需，为获得重整机会所需或者至少为程序的进行所需，管理人有权通过执行法院实施强制拍卖或者强制管理的临时性终止。作为对终止的补偿，自报告期日起，别除权债权人获得其被担保债权的（合同或者法定）利息及期间价值损失赔偿，它们均成立财团债务。在强制拍卖时，债权人在土地上的担保权通常继续存在，继续为担保债权负责。但加入担保物权随着自行出卖而消灭的，担保权就会以物上代位的方式存在于收益之上。总之，担保权与担保财产的不可分性在德国破产法上得到延续。针对“强制剥离”担保权产生的次生负面效果，破产法应提供校正的方法与相应的制度供给。首先，“强制剥离”的合法性建立在估值公正的基础上。清算程序中，估值并无绝对约束力，不决定担保债权人的实际受偿金额，甚至根本不需要估值作为前提，故清算程序中是禁止强制剥离的。重整程序建立在估值基础上的强制剥离，难以有机会接受市场公开竞价的考验，但除非担保债权人主动放弃优先受偿部分，否则担保债权人对于被低估的优先受偿额是有异议的，径行剥离并无合法性。一分为二的不同清偿结构意欲获得正当性，只有在估值获得担保权人认可或者得到生效文书确定才具备基本前提。其次，美国破产法上针对“强制剥离”设计了一系列的修正规范。比如，《美国破产法典》第1111（b）（2）规定的选择权条款，该条款避免担保物权低价剥离并保障担保债权人对担保财产的未来升值变现继续享有期待权，充分尊重了担保债权人的商业判断。担保债权人若选择适用第1111（b）（2）条，则担保财产会为全部债务提供担保，而不是仅以担保财产的评估价值为担保。如果担保物在担保贷款到期之前出售，担保债权人将获得担保物价值在确认后增值的好处。但该延迟的价值实现是有代价的，就是债权人必须放弃无担保债权部分的清偿。第1111（b）（2）条选择权涉及的是一个棘手的计算问题，担保债权人放弃的普通债权清偿部分可能是很大的价值，但选择不剥离的好处在于如果债务人或投资人在重整计划执行期间违约，则担保债权人可要求取消该担保财产的赎回权，并要求止赎出售的收益达到其允许的索赔价值。因此，担保债权人需要自行判断，作出有利于自己的选择，究竟是选择期待利益还是非足额担保部分享有的普通债权的清偿利益。该制度的优势是尊重担保债权人就担保财产未来升值的商业判断和期待利益，允许其对重整程序中的利益纠纷进行自行选择。再者，针对低价剥离，“债权竞标”条款发挥着市场化纠正的功能。《美国破产法典》第363（k）规定，在出售担保财产的场合，担保债权人可以在财产出售时参与报价，以其债权来抵销该财产的售价。债权竞标主要适用于担保财产普遍售价过低，或重整计划对其清偿额将少于担保财产出售所得收益的价值时的场景，担保债权人可进行信用竞标取得担保物，并可以自由决定再次转售。债权竞标完全改变了原来二分法的强制剥离的结构安排，实现了对担保财产市场价格的有益测试，维护了担保权人根据合意获得的交易利益。我国破产重整中若允许管理人或者经管债务人出售担保物获得重整资金，并严格遵守强制剥离的二分法，则应赋予担保债权人债权竞标的权利，重整计划中的以物抵债方案也具有相同功能。若评估价格或售价是公允的，担保债权人在对再次出售的增值并无信心的情况下，自然不必行使竞价权或者同意以物抵债。这种巧妙的制度设计可以通过市场化的方式化解“低价剥离”的风险，形成担保债权人和重整方的良性竞争和制约。“公平补偿”规则从条文表述上看，其补偿的是延期清偿给担保债权人带来的损失，表现形式多为利息补偿。但《企业破产法》第46条第2款规定，附利息的债权自破产申请受理时起停止计息。因破产止息规则并未将担保债权排除在外，司法实践中一般不区分普通债权还是担保债权，也不区分清算、重整还是和解程序，均停止计息。加之，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度解释》第22条再次强调了“担保人”可主张担保责任从人民法院受理破产申请之日起停止计息。从体系上看，公平补偿规则与破产止息规则是存在冲突的，但我国理论和实务的主流观点认为因担保物权冻结导致延期清偿的利息损失应予以清偿。为了消弭前述冲突，学理上存在诸如“担保债权是破产止息规则的例外”，公平补偿规则作为重整程序中担保债权组的“补偿性支付”，并不会与停止计息规则产生直接的冲突，因为其适用范围是特定的；或者《企业破产法》第46条第2款仅解决破产债权的确定问题，公平补偿延期损失是对破产止息一般规范的补充规定等观点。上述观点要么对冲突视而不见，要么穿凿附会，均不得其要。从文义上看，延迟清偿带来的损失类比拖延给付的损害赔偿请求权。但通过拆解和分析构成要件，能够发现强制批准规则中的“公平补偿”与侵权责任或者债务不履行的责任无法很好地适配。重整程序对担保债权人变价权的限制并不属于违法行为或者加害行为，更不涉及担保人的过错问题。至于“损害”，在迟延支付的情况下，债权人遭受的损害主要可体现为债权人丧失了本应获得的存款利息，债权人为了弥补资金短缺而贷款遭受的贷款利息损失。但值得疑虑的是，在“公平补偿”要件下，债务履行期间以及迟延的时间点具体指向什么？有学者认为破产清算程序往往能够给担保债权人带来现实而即刻的现金利益，重整程序启动和重整计划执行会暂停行使担保权，由此发生了延期清偿。如此理解，破产法不仅需要保障担保债权的价值权，还需要保护担保债权人的即时变价权，则不仅是重整执行期间，重整期间也应支付迟延利息，这显然与目前的司法实践大相径庭。延期清偿的利息是否应予补偿其背后所揭示的法律问题是：在破产程序中是否应保护担保债权人的即时变价权。首先，我国现行的法律体系并未承认即时变价权属于破产法予以保护的财产利益，则迟延清偿损失并不是破产法保护的法益。《全国民商事审判工作会议纪要》第112条仅规定了对担保物的价值贬损进行补偿，并未提及延期清偿的补偿。《全国法院破产审判工作会议纪要》第25条规定了管理人在破产清算和和解程序中，可以以债务人利益最大化为由拒绝担保债权人处置担保物的请求，但并未提及要就延迟变现的行为对担保债权人进行补偿。因各国破产法的价值取向不同，在即时变价权是否应得到破产法的保护这一问题上，各国呈现出的具体规则截然不同。法国破产法是典型的“担保债权不友好型”破产法，不论债权是否负有担保，司法重整程序的判决规则上立即停止计算法定和约定利息以及一切延期与滞纳利息。德国破产法则是有限承认迟延利息，《德国强制拍卖与强制管理法》第30e条第l款和《德国破产法》第169条的规定，担保物权人在被法院裁定暂时中止行使担保权时，有权要求利息和价值损失补偿，为了免于迟延变价，即最晚“从报告期日起”必须向债权人支付持续的利息。其次，物权特定性决定了担保债权人的权利附着于特定财产，仅能从物之变价取得优先受偿。除了超额担保外，延期清偿的利息不予计算符合物权确定性规则。尤其对于不足额担保债权人而言，其本金已超过司法确定的担保权益范围，并进行了强制剥离，没有计算延期清偿利息的余地。如果继续计算会不断蚕食用于普通债权分配的破产财产，也违背了债权平等的规则。从比较法上看，不承认价值确定和强制剥离规则的立法例中，如德日破产法均肯定延期公平清偿的有限补偿；反之，采取价值确定及强制剥离的立法例中，如美国破产法则否认延期清偿的利息补偿制度。再次，为了防止破产计划的过分压迫，考虑到实践中担保债权通常数额巨大，利息总额很高，若担保债权人均能主张迟延履行的利息，将严重增加破产重整程序的负担，结果只能是加速破产重整程序的灭亡。而破产止息是为了给债务人喘息的机会，使其在“冰雪即将融化”之前按下暂停键，通过清理资产和负债，获得债务人的完整经营情况，并对外招募投资人投资。由于各重整参与方存在较为复杂的利益博弈，需要相对宽松的环境、充裕的时间和丰富的资源形成支撑。若没有破产止息，则受伤的债务人无法及时止血，可能无法实现有效重整而直接破产清算，成为压死骆驼的最后一根稻草。最后，“风险共担理论”认为企业经营困难类似于共同危险行为引起的共同灾难，所有参与者至少应该部分地承担这一共同灾难。该理论虽然忽视了担保权人未参与企业管理的事实，但作为企业特定关系人，在特定案件中承担一定的风险比例也不无道理。美国联邦最高法院认为，“担保权人不承担存在的某种特定成本，绝不意味着其不需要承担任何成本。”正如第五巡回法院的法官在Timber案件中所言，所有的债权人都应该分担破产重整中的损害（share the hurt policy），而让担保权人承担延期清偿的损害可以使得损害整体最小化。担保债权人承担相应的成本，即延迟清偿的损失，这种利好有助于提高重整成功的概率。在破产程序中，担保权暂停行使只是在程序权利上加以限制，并不影响担保权的实体权利。承认超额担保债权人的延期利息是物权确定性规则的必然要求。从“就物清偿”文义来看，即“债权就该特定财产将获得全额清偿”，也可以读出剩余权益座垫应予以支持的结论。从合同角度观察，我国实践中合同主债权和担保物之间通常存在不同程度的差额，这是担保权人为担保财产的价值波动预留的安全边际，防止担保物价值贬损影响其债权实现。如果担保债权人和担保人在担保交易中作了如此安排，则应该让其享有经过合意安排的预期利益，这也是符合当事人之间的交易预期的。破产法在担保债权价值范围内延续计算的利息并不会不当压缩普通债权人所分配的蛋糕。而不足额担保债权人超过担保财产价值部分的债权与普通债权人地位无异，对不足额担保债权人停止计息，是平等对待债权的体现。另，《民法典》第389条明确了超额担保范围内的利息请求权可以优先受偿。但目前现行法上全面的破产止息规则部分扭曲了《民法典》上述规定，从为实现破产债权人利益最大化及实现企业重生的目标出发，目前未能保障超额担保债权人在剩余权益座垫范围内继续计息的权益，是立法者在尊重担保权本旨的基础上，要求超额担保债权人作出的让步。综上，从立法论角度，《企业破产法》第87条第2款第1项中“因延期清偿所受的损失将得到公平补偿”，存在与《民法典》、破产法及破产政策目标的抵牾，应予以摈弃，破产止息的观点值得肯定。从实践来看，我国学者统计了13起上市公司重整计划强制批准案例，无一获得了延期清偿所受损害的公平补偿。当然，《企业破产法》第46条亦存在美中不足，其对超额担保的剩余价值座垫未予考虑，未来修法应设置继续计息至担保财产价值的例外，以保持非破产法上的物权规则和破产法传统的一致性和完整性。“公平补偿”实际上是折现率的补偿，重整计划确定了物权价值和留债展期的支付期限方式后，否定现值的折现补偿，那么留债清偿额度就会远远低于担保权益在重整计划中约定的数额，也就导致担保权价值实际贬值。上述补偿的性质不是临时性质的充分担保，也不是对于延期清偿的时间价值或机会成本的补偿，而是对于物权价值变现后的价值维持。类同《美国破产法典》第1129条（b）（2）（A）（i）（II）的规定，由有担保财产债权人获得分期支付的重整计划生效之时的担保财产的现值。计算未来收入在今天的价值，这个过程被称之为对未来的贴现或者折现（Discounting the Future，DCF）。资金是有时间价值的，在金额相等的情况下，现在的现金比未来的现金值钱，这个常识是千真万确的。价值折现补偿是将破产重整计划生效时的担保权益的财产价值设定为初始值，根据一定的利率标准，计算破产重整计划期间或者期末应支付的担保权益数额，从而使得“债务人至少保证向担保债权人分期支付重整计划生效之时的担保财产的现值”。值得注意的是，该现值折现补偿与《企业破产法》第87条第2款第1项提及的“延期清偿所受的损失”，二者无论从请求权基础到实际补偿的效果，都存在本质的区别，不可不察。故从立法论上，应对“延期清偿所受的损失”进行纠正，将该款修改为对于重整计划生效之时的担保权益现值，在留债清偿时按照一定的折现利率计算得出公平补偿价值，以符合担保物权的本旨和破产法上的传统。我国破产法理论和实务中并未引进折现率的做法，但在破产重整计划通过之后，管理人或经管债务人通常向担保债权人支付利息，起到与价值折现同等的作用和功能。公平补偿应着眼于平衡担保债权人的风险和收益。过高的补偿会使本就资不抵债的债务人负担过重从而威胁重整计划的执行，过低的补偿则无法对冲担保债权人在破产重整计划强裁中承担的风险。在实务中，出现了多样的补偿标准，而法院却很少对“补偿标准”是否“公平”这一问题进行说理。我国实务中使用最多的是“市场通行利率法”，多数案例选择中国人民银行同期贷款基准利率或者全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率。而通行市场对标的是正常市场的低风险，用于补偿重整程序的违约风险显然是不充分的。且个案中担保债权人所受违约风险因清偿期限、偿债资金的稳定性以及担保财产价值是否充分而有较大差别，采用通行标准反而违反实质公平。重庆地区的破产实践中还出现了以“中国人民银行同期存款利率”为标准的“资金成本法”，法院关注到作为商业银行的担保债权人延期清偿受到的损失是吸收公众存款而支付的存款利息。存款利率更低补偿更无法覆盖违约风险，也刺激了债务人为了拖延债务、减轻利息负担恶意申请破产重整的道德风险发生。另，“资金成本法”关注的是债权人的信用价值，与债务人自身风险水平无关，难谓正当。少数破产案件中会采用“原合同利率法”，即以债权人和债务人先前的融资合同中所约定的利率作为补偿利率的基准，毕竟这是双方议价的结果，是个很好的实际风险指标。但也有观点认为，该方法欠缺时效性，初始合同利率不代表重整时期的风险水平，这种议价结果的参考性不高。综上，我国破产实践中出现的补偿标准均存在局限，并未得到统一。美国联邦最高法院曾在Till案中讨论过“强迫贷款法”，以担保债权人将相同数额的资金再投资于相似市场所能获得的利率为折现率。在重整中，会有贷款人为破产企业提供投资借款。此时，“强迫贷款法”不失为理想的强制批准重整计划的确定利率的方式。但该方法的最大问题在于过分依赖于现实市场。首先，债务人进入重整代表其企业信用已经恶化，新增贷款变得紧缺，不易举证可比市场的存在；其次，是否存在可比市场，该种可比市场是否具有流动性和透明度且能够准确反映债务人的真实价值或信用风险，都需要专家证词和法院昂贵的事实调查，债权人和债务人为了论证更有利于己方的利率水平，必然承担更大的证据成本，也会拖延整个重整程序。可见，完全市场化的折现率欠缺落地可能性。综合各种折现率的优势和局限，以市场化通行利率为基准，个案允许担保债权人根据风险水平进行议价调整的技术性处理，兼具稳定性和灵活性，为美国联邦最高法院的多数派所支持。市场通行利率代表的是包括通货膨胀、管理贷款成本、一般信贷风险等因素，而风险调整主要考量的是重整计划可行性等影响债务履行的因素，这种风险因素涉及的信息基本上在破产程序的相关文书中得到充分披露，基本上属于破产法的专业范畴，因此，也不会给当事人带来过重的证据负担。但风险议价并非可控因素，很可能因议价能力的悬殊造成过度补偿或补偿不足。为了控制风险溢价的不确定性，限定议价范围的合理区间是一种折中方案。我国有学者曾提出过逐案调整、阈值控制的“程式法”。阈值控制的合理性来源于对当事人意思自治的尊重和人类有限理性的弥补，是对重整谈判议价权利保护和不良逐利思维限制的平衡。阈值控制的可行性在于可总结的市场规律以及理性市场主体行为方式的经验科学。比如，美国破产实践逐渐总结出风险溢价的合理幅度在1%—3%左右。我国也可通过试点试验、数据分析等方式，总结出重整市场中担保债权人可接受的风险溢价范围，还可以统计我国重整案件的成功率、各种不同行业重整案件的成功率、不同重整模式的重整案件的成功率等分析重整风险，综合确定阈值控制范围，以完善公平补偿的折现方法。阈值控制不仅是对重整参与方议价行为的规范，当各方就风险加成水平无法达成统一意见时，司法裁量同样需要对法官的自由心证进行规范，也为法官的审查提供更为明确的依据。阈值控制还可以避免各方盲目逐利造成僵持，更有利于重整效率的提高，兼顾了效率和公平。我国《企业破产法》第87条第2款第1项提出“担保权未受到实质性损害”的最低保障要求，被称为“实质保护”规则，但该规则的内涵外延尚未定型，欠缺法律适用的刚性和可操作性。“实质保护”规则作为独立的强裁要件，在具体适用时多为“就物清偿”和“公平补偿”规则的附庸，也很少有法院对其进行说理论证， “实质保护”规则名存实亡。
限制担保债权人的行权不能影响担保物权的财产价值和优先受偿力，但程序性权利的限制难免会波及担保财产的价值，比如重整计划约定担保财产继续出租、使用、出售、新设担保权用于融资或为新贷款提供超级优先权等；担保财产可能面临折旧、磨损、毁损、灭失、征收、征用等等，担保财产的安全性和完整性将会受到不同程度的侵蚀。因此，“实质保护”规则应运而生，其规范目的在于担保财产的价值维持。 合宪性要求、破产法对于非破产法的礼让、担保物权的制度目的共同证成了“实质保护”规则的必要性。首先，担保物权作为宪法意义上的财产权益，破产法纵然对其加以各种形式意义的限制，但不得对担保物权的核心价值内容进行破坏，否则将违反宪法基本权利的制度性保障要求。“实质保护”规则的价值维持功能护佑的正是担保物权这一私法规范的核心。《美国破产法典》第361条提出的充分保护措施也是源于美国《宪法》第五修正案的保障财产权的合宪性要求。其次，“实质保护”规则使担保债权人在破产法与非破产法上的待遇保持实质性相同。尊重非破产法规范是破产法的基本规则，尤其是实体权利，破产法应当更为谦抑和审慎地对待。《民法典》及其司法解释通过物权性质、特征和效力等规则提供了担保物权的价值保护制度， “实质保护”规则是上述非破产法领域制度的延续。再者，担保物权降低了包括资信调查、监督贷款使用、权利实现等方面的成本，若破产程序破坏了担保权益的实体价值，会带来包括融资交易成本上升、资本流动性受阻、融资市场萎缩等负面效应。环视世界上经济进步之国家，莫不是担保权制度立法最周密，运用最妥善之国度。贷款人不会因为破产程序的不确定性影响对既有契约和规则的信心， “实质保护”规则同样蕴含和弘扬了维护交易安全和稳定的担保制度内生价值。 我国现行破产法也零散地规定了一些担保财产价值保障措施。《企业破产法》第75条规定，担保财产有损害或者价值明显减少的可能，足以危害债权人，担保权人可以向人民法院请求恢复行使担保权。《全国法院民商事审判工作会议纪要》第112条规定，担保物权人向人民法院请求恢复行使担保物权的，管理人可通过“提供与减少价值相应担保或者补偿”的方式，继续保留担保财产。该规定提供了阻却恢复担保权行使的担保或补偿的途径，并提供了保护的幅度，具备了实质性保护类型化的雏形，但从内容上看有欠妥当之处。其一，制度供给应该是在重整计划设计之初就一体化制定实质性保护条款，平衡各方整体的利益。目前司法政策突袭式、零售式、事后性的抗辩权体制设置，会导致不公平、不及时和不稳定的问题发生。若在重整计划执行中出现保护不足的情形，参与主体再无资源提供实质性标准的保护，也会导致重整计划腾挪空间有限、执行效率低下和计划稳定性大打折扣，严重影响计划本身的执行及其效果。其二，“与减少价值相应担保或者补偿”，可采取的具体实现途径有哪些，补偿性质为何，都有待于进一步明确。其三，《企业破产法》第75条的规定仅适用于重整期间，在重整执行期间若上述担保或者补偿未根据重整计划落地，则担保债权人是否可以类比适用《企业破产法》第75条请求恢复行使优先受偿权，并不明确；其四，设定上述差额担保或者补偿应采用集体决议程序，还是以担保债权人个人同意为前提，亦付之阙如。 重整计划虽要求对担保债权人权益予以实质性保护，但到底什么是实质性保护，其标准和范围是什么？各国立法并没有进一步具体化。究其原因，可能出于对立法的谦抑性、包容性和开放性的考量。重整程序存在复杂利益体的激烈博弈，概念式实质性保护可以涵盖无数解决方案，因为这里需要的“不是方程式，而是具有开放性、可适用性和多面性的权衡与推演”。实质性保护原则虽抽象，但应在最佳利益规则（底线规则）和绝对优先规则（上限规则）之间确定其保护边界，并以司法确定价值为保护的中心基线。对于重整程序中的担保应该提供预先的、结构化和可实现的风险保障机制，使其获得不低于非破产法的状态下的担保权待遇。而超过上限的过分补偿，如超过担保财产价值的利息优先清偿、超额的定期金支付等，会导致债务人支付不能，其结果只可能是提前宣布重整死亡。 有学者认为，确立担保物权人的物权（占有）请求权与侵权责任请求权的二元救济体制，以担保权未受到实质性损害和担保权已受到损害作为二者的分野。担保物权作为物权，具有物权请求权和侵权责任请求权的多重保护是不言而喻的，但实质性保护的救济体系并非一种事后性、补偿性、不确定性的侵权责任救济体系所能胜任，后者仅能作为民事权益受到不法侵害的最后一道防线，而实质性保护的救济规则应起到对担保财产的价值维系和优先受偿功能。换言之，重整计划执行期间担保财产价值客观减少的情况下，无论是损害赔偿请求权还是违约责任请求权均无法突破破产法上始终贯彻的清偿顺位，其仅能作为普通债权向债务人或投资人主张，处于财务困境的债务人根本无力承担，这种孱弱的债权请求权注定是无法实现的。实质性保护的判断标准应该聚焦于确保司法确定的价值的优先受偿实现。 美国联邦第八巡回法院在Martin一案的审理中，解释了充分保护的判断公式和程序：一是确定担保权利人的担保财产价值，二是确定上述价值的风险，三是判断管理人或者经管债务人提议的对上述价值的充分保护是否可以大致抵销上述风险。此时，应做到事先辨别风险、做好化解风险的结构化安排和确保风险化解措施的实际履行，否则就失去了在破产法单独规制的意义。《美国破产法典》在“充分保护”上采用的是列举式的立法例，第361条（1）（2）（3）列举了三种充分保护方案：其一，因冻结（第362条）、使用、出售或者出租（第363条）或提供财产上的担保权（第364条）减少了担保权人在担保物中的利益，可要求管理人进行现金支付或者分期现金支付，该方法来自Bermec案件；其二，在担保权益价值减少的范围内，向担保债权人提供额外的或者替代担保；该种担保主要用于债务人以自有财产设定浮动抵押。因浮动抵押的特点是担保物几乎覆盖了债务人的所有财产，债务人为维持运营，必须与浮动抵押权人进行协商，争取权利人同意替换担保。其三，提供绝对等同价值的救济。比如，为担保财产加投商业保险，为担保债权人提供资金雄厚、信誉卓越的第三人的保证等。美国破产法提供了充分保护的多种替代选择，以发挥最大的灵活性从而鼓励重整的推进和继续。 借鉴美国破产法并结合我国民商法制度的特点，通过非破产法和破产法的相互协调和共同努力，构建我国自主特色的实质性保护多元规则体系是应有之义： 《民法典》及其司法解释中关于担保物权的性质、特征和基本效力的规定，均应得到充分尊重。如《民法典》第390条规定的物上代位权，《民法典》第406条规定的抵押财产转让的物上追及力等，均能提供对价值维系和优先受偿的理想结果。另，担保除了优先救济机能外，其“管理机能”（经营监视机能）也应受到重视。在重整程序中，因重整企业继续运营对担保财产持续性管控的，担保债权人需制约着债务人经营、资产管理和处分等行为。比如，机器使用过程中应该及时保养，折旧及耗损较大的情况下，应定期给予与耗损价值对应的现金补偿，按照季节给房屋检修或者购买火灾、地震、洪水保险等。需要注意的是，即便重整计划的执行会减损担保财产的价值，但如果并不减损担保权益，不能认为担保权受有实质损害。比如，在超额担保中，剩余价值座垫足以兜住担保财产价值下降部分的，担保债权人无需要求额外的保护措施；后顺位抵押权人本身对于抵押财产就无实质权益的，这种下降也不会威胁到其权益。 （2）破产法上新设物权性质的新型定期金支付请求权。 我国《民法典》并无定期金物权，根据物权法定原则，破产法修订过程中可以设立该权利，解决担保物冻结、使用、出售或者出租过程中因耗损带来的价值贬损。定期金的制度设计应该具备担保物权的价值维持和优先受偿的基本特征，并赋予物权追及效力和物上代位性。当定期金未按时支付或未支付时，权利人可以继续按照《企业破产法》第75条恢复行使担保权；在处分、使用、出租、出售及新设担保权等情况下无从恢复行使担保权的，可以行使实质保护规则下的优先受偿权。 债法上具有独立性甚至无因性的债权请求权，具有物权或者准物权的特点，可以作为实质保护规则的适用工具。如票据法上的持票人拥有的票据权利、保险法上的保险人的保险金给付请求权、信托法上的受益权等，其本身即可作为质押客体的权益，可以作为实质保护的工具。当抵押财产价值客观减少，损害担保权益，即触发担保债权人对债务人或者投资人的支付请求。其克服债权的相对性和有因性缺点，绕开相对权中的抗辩权体系，基本上起到与担保物权类似的功能。在支付顺位上，美国破产法是赋予受损债权人以超级管理费优先权的地位，作为担保不足的备用保护手段。此外，纯粹的债权请求权无法成为实质保护措施，但现实中具有较高信用等级的市场主体提供的保证，具有较高的实现度和可信赖性，对于山穷水尽的债务人而言，具有不可替代和不可多得的优势，理应成为管理人或者自行管理的债务人手中有效的实质保护工具之一。但要注意的是，债权性保全措施不能通过集体决议程序予以确定，必须经过担保债权人的个别同意，否则会产生对担保债权人的不当侵害。在重整程序中，对担保权进行一定程序性限制是各国通行的选择，然而重整程序毕竟是各方通过中止个别债权的追索权而获得集体收益增长的统一清偿程序，基于这一认识，无论债权上是否设定了担保，相关权利人均应获得重整带来的价值收益。实践中，管理人和法院普遍出于对管理人报酬、绩效考核指标或是公共政策的考量而重视普通债权的清偿率，同时忽视了对担保债权组的权益保障，这一实践做法使得重整增益的机会异化成担保债权人无回报的负担。不仅如此，甚至可能因为财产价值随着重整程序进行而继续贬值，担保债权人最终在重整中所获得的清偿数额实际上低于其在破产程序开始时直接申请实现担保债权的清算价值。从重整顺利进行的角度来看，合理提高担保债权人的受偿待遇，是为了提高其谈判地位，减轻担保债权人对重整程序的抗拒，继而实现充分磋商的重整。总而言之，在担保债权的保护与限制中找到平衡点，是在破产法上处理担保债权清偿的要义所在。具体而言，相关规范的构建路径可从如下三方面进行：
第一，“就物清偿”规则在重整程序体现为担保财产价值的司法确定，其不但是重整程序限制担保权、合理使用担保财产的合法性前提和正当性基础，同时还是强制剥离的基准，也是研判是否实现了实质保护的判断标准。现行司法实践中通行的“清算价值”估值标准让担保债权人面临被低价剥离的道德风险、丧失分配重整溢价的机会。“重整价值”更能体现担保债权人在重整程序中提供的价值和贡献。由于管理人缺乏拯救被低估的担保财产的主观积极性，将估值异议程序的决定权交由法院，以听证程序等保障异议者的观点和证据对抗，是防止估值作弊的理想方式。繁琐且高成本的估值程序亦能促使重整参与人对估值结果进行合意。当管理人或者重整投资人意图贪墨担保债权未来的升值，会更偏向于以低价将担保债权从担保财产中予以剥离。但是，担保债权人作为重整参与人对于担保债权未来升值空间的期待权也值得保护。是否将全部债权数额保留在担保权上，取决于担保债权人的商业判断，剥离选择权的自由能保障重整计划在充分博弈的环境中生成。允许债权人竞标也是对抗评估价值过低的有效方式，当管理人或者经管债务人出售担保财产时，债权人通过债权竞标不但可以抵抗评估价过低，还能纠正强制剥离带来的负面效应。
第二，“公平补偿”并不指向保护担保债权人的即时变价权，因此，重整期间延期清偿的时间成本是担保债权人在重整程序中应分担的成本之一，即便其并没有从中受益。《企业破产法》第87条第2款第1项中“因延期清偿所受的损失将得到公平补偿”在立法上应修正为“对于重整计划生效之时的担保权益现值，在留债清偿时按照一定的折现利率计算得出的公平补偿价值”。现行破产法严格的破产止息规则，忽视了足额担保债权人在超额担保范围内的利息债权同样具有物权的优先地位。折现率的选择对于担保债权人的利益保护至关重要，市场通行利率调整法既能体现市场现有利率水平，又能在此基础上针对债务人的违约风险和重整计划的执行风险进行利率加成，兼具时效性和灵活性。
第三，“实质保护”规则是担保权人权利受到限制的前提条件，也是实现担保财产物尽其用的规范基础。“实质保护”规则以维护、校正担保权益确定价值为本旨，从而达到破产法与非破产法预期的实质相同的效果，通过合理保护商业预期，维护良好的营商环境。实质保护需要破产法和非破产法上建立多元救济机制共同努力，以实现担保权人权益保护和物尽其用之间的利益平衡。
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