2025年1月以来，央行收紧资金面，大行融出下行至极低水平，引发市场关注。
一、我国资金市场研究现状
资金面一直以来是债券研究中最难以捉摸的部分。传统研究一般计算超储率分析银行资金水平，但这类数据是月度数据，而且与资金波动联系并非完全对应，很难找到一个指标去分析资金价格波动。事实上，分析资金面走势已经涉及到货币市场的核心，涉及对象不仅包括央行货币政策（这方面市场研究已汗牛充栋），也包括大行资金管理行为（这方面研究则相对较少），以及资金传导周转与资金需求（这一过程难以量化）。
在我们之前发布的货币市场机构行为系列报告一、二、三中，分析了非银资金市场的供需，并对货基行为进行深入研究。
本文研究重点转为商业银行，特别是大行的机构行为，其往上链接着银行超储，背后是央行货币政策，往下链接着资金利率，背后受到资金需求与供需关系影响。
数据上看，2024年商业银行日均净融出余额高达3.97万亿元，其中大行3.80万亿元，高于货基的1.56万亿元，
这说明在资金市场“双中心”模式中，大行重要性更高。
考虑到大行主要融出隔夜资金，隔夜逆回购占自身全部融出比例高达76%，因此，
本文重点关注DR001，
并从微观视角出发尝试建立一个逻辑自洽的分析框架，解释资金市场量价间的联系。
图像上看，DR001走势与大行净融出余额呈现明显负相关关系，直觉上说明DR001的“锚”就是大行净融出。
可以用供需理论去理解这一现象，但需要提前说明的是，
对于大部分资产价格分析而言，
包括股票、长期利率等，
均不适用于传统商品研究的供需框架。
这是因为资本市场参与主体中没有单纯的供给者与需求者，供给曲线与需求曲线是可以相互影响的，
价格形成更类似预期博弈而非供需均衡。比如在资金市场中，各类主体既可以正回购也可以逆回购，最终观测到的结果，比如货基逆回购为主，债基正回购为主，只是各参与主体基于自身负债端特征（比较优势）交易形成的最终结果，而并非意味着哪一方就是天生的资金供给方或需求方。
但在资金市场有一个特例便是国有大行。由于大行融出行为不完全以交易或利润为导向，因此更类似为一个外生变量，
一个特征便是大行几乎以逆回购为主而很少参与正回购。同时考虑到大行融出规模巨大，
可将其单独作为一条垂直的资金供给曲线，除此以外的所有机构
（包括股份行、中小银行、货基、广义基金等）全部归类于资金需求曲线，
由此建立资金市场供需框架。
基于上述资金供需模型，
同时假设短期内资金需求相较于资金供给而言变化较慢，
即需求曲线不会移动，因此
供给曲线（大行融出规模）便主导了资金价格变动，
即图像上日常可观测到的
DR001与大行净融出间显著的负相关关系。
尽管上文主要论证了资金供需波动对资金利率的影响，但也需要关注在部分时点，需求曲线的变动也会给资金价格带来影响，需要综合纳入分析。具体来看，资金需求曲线变动有两方面驱动因素。
一是长期看随着我国债券市场不断扩容，资金需求方体量也将同步增长，对应资金需求曲线逐步右移，即单位大行资金供给能撬动的资金利率下行幅度也在降低。不过由于这一过程属于慢变量，因此对资金利率的影响也偏中长期。
比如在2022年，3.5万亿元的大行净融出（2022年8月峰值）便可以将DR001压低至1.0%附近，而2023年则需要4.8万亿元（2023年7月峰值）才可以使得DR001下降至1.0%。到了2024年时期，4.5万亿元的净融出（2024年10月峰值）仅能使DR001下降到1.4%，背后则是资金需求曲线的持续右移所致。不难发现，期间我国债券市场同步扩张，2022年至2024年债券市场总托管份额分别为142万亿元、156万亿元、176万亿元，对应资金需求同步扩张。
二是短期看对资金的需求本质上是投资者对新增仓位的需求与愿意付出的成本，因此市场情绪变化也会带来资金需求波动。这一过程属于快变量，因此对资金利率短期影响相对更大。
比如在2023年7月至11月，大行净融出规模从5.0万亿元下降到3.8万亿元（下降1.2万亿元），期间DR001从1.3%上行至1.9%（上行60BP）。然而，在此后不久的2024年3月至5月，大行净融出规模从5.0万亿元下降到2.5万亿元（下降2.5万亿元），降幅更大，但期间DR001从1.7%上行至1.8%（上行10BP），升幅更小。这主要是因为2024年3月至5月非银资金需求下降，期间收益率已下行至相对低位套息空间不足，叠加央行引导长债后债市做多热情回落，资金需求下降。
大行融出规模取决于什么呢？一个直观想法便是超储。
本文对传统使用的超储进行了微调，传统官方公布的超储为月末值，容易受到月末逆回购余额大幅变动影响，难以反应全月平均情况，
因此可将其调整为月均超储，
即在月末超储的基础上扣除月末逆回购余额再加上月均逆回购余额测算。
数据显示，大行融出规模与超储呈现一定程度正相关关系，同时若将超储滞后1个月相关关系更显著。
不过，
在部分时点超储与大行融出关系淡化，
我们总结为两方面因素。
一是大行融出意愿，即选择将多少超储用于融出，这取决于大行司库行为，背后对头寸的确定性的判断。
比如在2022年6月至9月与2023年4月至7月时期，超储率已经出现下降，但是大行融出仍然快速增加，可能是源于彼时分别处于疫情防控时期与疫情防控优化后经济回落，银行判断后续信贷投放需求有限，融出意愿提升。再比如在2023年2月时期，大行净融出规模在月末出现万亿级别的上下波动带动DR001同步大幅波动，背后可能也源于期间信贷大量投放带来的银行司库管理难度上升与不稳定性增加。
二是银行内存款结构变化，
本部分使用的超储均是全体银行概念，
但近年来大行与中小行分化，大行超储在部分时点会更紧张一些。
比如在2024年4月至5月，银行整体超储率仅小幅下滑，但大行融出规模下滑幅度可能更大，主要源于央行打击手工补息使得存款从大行流向了中小行，这制约了大行融出。
但是无论如何，难以解释的是，相对于变化相比更慢的银行超储水平，为何大行净融出规模会变化如此之快，往往在数个交易日内就有万亿级别波动。背后的原因是由于内生的预期扭转，亦或者外生的有意引导，即大行融出行为本身就是货币政策实施的一环，还有待于探究。
根据央行文章，我国施行
“结构性短缺的货币政策操作框架”，
法定准备金制度人为制造了刚性的准备金需求，同时商业银行扩表创造存款也将带来稳定持续的超储消耗。粗略估算，我国目前每年一般性存款大致增长18万亿元，结合目前法定准备金率为6.6%，对应年度缴准需求1.2万亿元附近，整个系统运行会自发产生流动性短缺，使得央行能够始终处于有利低位，保证货币政策效力。
需要重点说明的是，在流动性管理中，
即便在“价格型”货币政策体系中政策利率已成为名义核心，但由于大行负债端资金来源中央行投放占比较低，
因此
要让市场资金利率围绕政策利率波动仍需要央行对量的实际精确引导。
具体操作上，央行通过直接降准、国债买卖、MLF、买断式逆回购满足银行对准备金的中长期需求，另一方面通过每日逆回购灵活投放以满足银行准备金短期需求，以此实现对资金面的控制。
央行逆回购操作是每日能观察到的最高频体现央行态度的工具。
但在2024年6月之前，央行逆回购操作为“被动”形式，即一级交易商根据自身流动性的需求进行投标。
不难看见，在大部分时间内，
央行逆回购投放金额普遍与资金利率走势呈现同向变动关系。
在这种模式中，逆回购投放并不直接体现央行态度，而是由市场自发形成，更多是资金面变化的同步指标。
因此，
可在计算超储时剔除逆回购规模，剩余部分定义为“核心超储”，
其直接由央行中长期流动性投放工具影响，更能够反应央行对资金市场调控。图像显示，核心超储率与大行净融出关系更明显。
需要关注的是，在2024年6月后，央行逆回购操作开始部分作为“主动”调节资金市场的工具，比如我们在2024年8月至9月以及2025年1月至2月两段时期，均可以看见明显的央行逆回购投放与资金利率反向变动关系，这体现了央行引导。
在这种“主动”模式下，
央行往往可能会提前通过中长期流动性投放工具使用将银行的核心超储引导到一个偏低水平，使得银行更加依赖央行逆回购投放，
这使得央行可以通过日度逆回购的灵活操作完成对资金面的引导。
今年1月以来流动性大幅收紧，DR001从去年12月的1.4%快速抬升至1.8%附近，对应大行净融出规模大幅下降，从4.4万亿元下降到1.4万亿元附近，创2022年以来新低。期间超储率偏低，1月经调整的月均超储率预计为0.35%，主要源于政府债发行消耗，以及央行迟迟未降准，同时考虑到年初在“稳增长”背景下银行信贷投放或较快，以及去年12央行实施月同业存款新政后大行同业存款流失，这不仅消耗了超储，同时也使得大行负债端稳定性降低制约了融出意愿。
货币政策方面，央行加强了对逆回购操作的“主动”管理并以此对资金面实施微调，
可以看见逆回购投放与资金利率变动重新出现反向变动关系，精准灵活的投放将DR001稳定在1.8%附近。
展望未来，预计同业存款新政带来的影响逐步消化，但后续信贷投放、政府债发行等仍将对资金面形成扰动仍将持续，需关注央行态度转变以及对中长期流动性的投放情况，
粗略估算目前银行资金缺口或至少在1万亿元，或需要一次降准、重启国债买卖、加大买断式逆回购等投放满足。时间上看，考虑到（1）近半年来往往在月中上旬流动性自发收敛，下旬后转为宽松；（2）本轮资金收紧已超过1月；（3）3月将召开两会，
因此预计资金面最早可观测到的放松窗口为2月底3月初。
本次资金市场调整带来的一个思考便是资金市场量价关系的不稳定性。
在2024年5月至9月DR001维持在1.80%时大行净融出额维持在3.0万亿元，而2025年1月这一数据下降到2.5万亿元，2025年2月后这一数据还在进一步下降，截至到2月14日已下降到1.4万亿元附近。
这意味着在资金供给收缩的同时，资金需求也在下降，对冲了大行融出下降带来的影响。
而且有理由相信，
目前的资金需求曲线已较2024年前更加具有弹性，
即在市场情绪弱化时，资金需求曲线能够较以往更快速左移，从而对冲供给曲线收缩的影响。
这主要是因为目前的资金需求主要来源于对资本利得的追求（久期策略），
背后是市场对收益率曲线下移的预期，因此也将随着市场做多情绪变化而快速变化。
而传统的套息策略随着2024年后收益率曲平坦化甚至倒挂而失效，考虑到过往套息策略带来的资金需求相对更稳定，因此这类策略失效使得目前资金需求变化更快。
第二个思考便是央行对资金市场管理能力与非银内部“钱多”的关系。
在上文建立的框架中，央行对流动性的管理主要通过银行超储以及大行融出进行的，
但系统中还有不少资金供给方不完全受到央行管理。
一是中小银行，特别是中小农商行，属于资金相对充裕，央行收敛资金面对其流动性影响有限。二是货币基金以及理财等，特别是货基已成为了我国资金市场融出“双中心”之一，但央行目前未设立针对非银机构资金投放或回笼的政策工具
（类似美联储针对非银的逆回购工具Overnight RRP）。
数据上看，本轮资金紧缩周期中货基与农商行净融出规模从此前的1.7万亿元与-0.1万亿元增长到目前的2.6万亿元与0.2万亿元，
大行体系以外的资金供给方融出数额已明显超过大行本身，这是否意味着在央行能够管控的结构性短缺的流动性框架外已经形成了新的均衡？
一个现象便是在部分时间点DR007与DR001甚至倒挂，部分原因就在于7天资金的主要融出方为货基、理财、农商行等。展望后续，
考虑到目前大行净融出已经位于极低水平，进一步下降的空间已不大，这是否意味着后续继续引导资金利率在偏高水平运行的政策空间也在下降？
当然，在货币市场最不能质疑的就是央行的控制力。
比如，央行没有针对非银部门的流动性工具，但也可借助银行体系间接实现，
即通过银行发存单回收非银部门的资金也是重要途径，
因此所谓的仅针对非银内部的资金供需均衡并非现实。
总之无论如何，针对于资金市场银行与非银间互动关系也是值得思考的方面。
超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。
政策不确定性：城投、地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大，隐债化解框架下城投一级发行仍严格，地产债券融资尚未完全修复，相应的对应政策大开大合概率较小，但若经济修复缓慢、货币传导淤堵、财政刺激对经济带动效果不明显，政策篮子仍有较多工具可以使用。
理财净值化对市场扰动加大：理财产品原来因为核算优势，可以抵御市场波动，随着理财净值化改造完毕，原来的“债市定海神针”变为“波动放大器”。若短期内债券收益率快速上行引发理财净值回撤，理财赎回出现仍会导致信用债、金融债遭到抛售，进一步加大价格跌幅，并形成负反馈。
曾羽：
固定收益首席分析师。四川大学金融硕导。多年房地产监管、证券研究工作经验，多年“新财富”、“水晶球”、“保险资管最受欢迎卖方分析师”等评比最佳上榜分析师，其中2016年“新财富”固定收益第一名。深耕固定收益研究领域，对债务周期、政府债务及房地产债务有长期深入研究，得到市场多轮验证。
谢一飞：
中信建投固定收益研究员，中国人民大学金融硕士，主要研究流动性、地方政府债务、城投债等。
