我们认为近期监管加强是2016年-2018年金融防风险的精神的延续，其对投资者行为影响有一定参考性但基本面等背景又有所不同。我们认为机构行为的后续演绎依然是债市最大的风险因素，信用债方面需要关注资金面变化、监管公开表态以及理财和基金的规模及投资者行为。后续我们建议负债端稳定的配置型机构逢高买入，交易性机构缩短久期，在维护流动性的基础上择机选择被抛售的中短期限资产介入。
以史为鉴看信用债市场波动
2024年8月5日以来，债券市场出现较大波动，信用债调整相对利率债先慢后快，8月12日以来幅度已大于利率债。我们认为本轮信用债市场调整的主要原因是年初以来债市资金持续涌入，牛市时机构行为趋于一致，收益率和各类利差压缩至低点，负债端不稳定的非银机构明显拉久期，监管规范后带动投资者预期和机构行为发生变化，流动性需求和预防性流动性需求一定程度上引发赎回和抛券，估值波动后进一步引发担忧和调仓抛券。
我们选择历史上相对可比阶段分析异同，以判断后续市场可能走势和需关注因素。整体来说，我们认为近期监管加强是2016年-2018年金融防风险的精神的延续，其对投资者行为影响有一定参考性但基本面等背景又有所不同；而机构行为变化引发的调整更多集中于2022年理财净值转型后，因此也选取可比阶段进行对比分析。
市场规范引发债市调整，与2016年末-2017年的异同
我们认为本轮金融监管引发机构行为变化与2016年末-2017年由金融严监管带来的债市调整有一定的相似性。一是在两轮金融监管集中落地之前，债券处于牛市，利差保护空间不足。二是两轮金融监管的抓手有相似处，除查处违法违规行为外，针对银行、非银两类主体，重点关注同业间去杠杆、去通道、去链条，同时推动理财净值化以反应底层资产的真实风险。不过对比之下，两轮调整也存在比较明显的区别。一是单就金融监管因素而言，本轮所受影响应不及上轮。两轮相对比，金融风险的发展情况、波及范围差别较大，这使得金融监管的力度以及对债市的影响也有明显区别，本轮风险可控。二是除金融监管因素外，两轮债市调整的触发及持续影响因素也存在较大差异，本轮的调整缺乏基本面因素的支撑，央行未改变灵活适度的稳健货币政策基调，也未见信用事件传导至信用债市场，并且资金面前期虽然偏紧但尚可接受、后期有所放松，我们认为当前债市可能不具备持续大幅调整的环境。不过由于利差保护空间偏低、机构行为一致性或偏强，调整中如有机构行为的影响仍值得持续关注。
由理财负债端赎回转向理财预防性赎回下的债市调整
比较2022年以来理财净值化后四轮理财行为变化引发的市场调整，可以发现，22年理财赎回后，理财对其自身资产端和负债端均进行了调整，因此对市场的影响由理财负债端本身的赎回直接抛售资产触发调整，逐步转为理财为预防流动性冲击，提前赎回资管类产品，在理财不大幅抛售信用债的情况下，市场整体情绪可控，由此间接带来市场调整，呈现出回调幅度下降、回调时间相对较短的特征。
本次调整背景相对更接近于2023年9月，且幅度仍低于2023年9月。短期看，跨月后资金面有望边际改善，同时理财规模也有望恢复性增长，本轮调整趋近企稳。但值得注意的是，我们认为9月理财仍面临季末回表的压力，需观察地方债发行节奏及资金面情况，考虑目前收益率仍处于历史低点，加之前期拉长久期的非银机构净值受损，市场情绪易受扰动，仍需关注机构行为和理财负债端的稳定性。
后市展望及信用债投资建议
结合前述分析，我们认为仍需关注金融监管及机构行为后续演绎带来的影响，信用债方面需要关注资金面变化、监管公开表态以及理财和基金的规模及投资者行为。9月信用债可能以震荡为主，在这一前提下，我们建议负债端稳定的配置型机构逢高买入，交易性机构缩短久期，在维护流动性的基础上择机选择被抛售的中短期限资产介入。品种方面，考虑到二永债流动性相对较好，且考虑税收后相比同评级非金融类信用债有一定票息优势，二永债可以逢高买入。而中短期城投供需关系仍然良好，建议底仓无需换仓。长久期非金融类信用债依然是信用债市场相对压力较大的品种，主要在于流动性担忧、抗跌性较差、折价成交引发负反馈等。我们建议交易性投资者顺势而为，短期内降低对该品种的参与，待跨季后收益率趋势明朗后再择机介入。对于保险等负债端稳定的配置型机构来说，目前绝对收益率水平已具备配置价值，可以逢高买入。
债券市场收益率超预期持续上行；理财出现超预期赎回。
金融监管引发债市调整，与2016年末-2017年的异同
我们认为本轮金融监管引发机构行为变化与2016年末-2017年由金融严监管带来的债市调整有一定的相似性。
一是在两轮金融监管集中落地之前，债券处于牛市，收益率持续下行、信用利差压缩至历史低位，利差保护空间不足。相较2016年年初，2016年8月中旬各等级中短期票据收益率下行22-74bp，收益率历史分位数达到彼时的历史最低点。今年截至8月初，各等级中短期票据收益率则下行了60-128bp，刷新了历史低点。
资料来源：Wind，中金公司研究部；历史分位数起始点为2014年
持续且快速的单边牛市会带来两点影响：（1）部分金融机构加大了套利操作，久期偏好和信用风险偏好快速上升，市场行为和预期趋于一致，金融风险引起关注，因此我们看到两轮金融监管均存在控制金融风险、打击违法套利的目的。从官方表态来看，2016年底开始的调整中，防范金融风险在重大会议中屡屡被提及且重要性凸显。本轮调整中，央行及相关监管人士也对当前债市风险进行了表态，一方面强调利率风险管理能力的重要性，金融机构有必要进行压力测试，另一方面也指出一些金融机构通过操纵市场价格等违法违规行为牟利。
（2）对信用债而言，收益率下行至绝对低位时，票息对利率上行的抵御能力下降，一旦债市出现较大调整，信用债的缓冲不足，叠加流动性弱于利率债，后续回撤易高于利率债，这一点在两轮调整中也助推了信用债的较差表现。
资料来源：中华人民共和国中央人民政府网站，金融时报，中金公司研究部
二是两轮金融监管的抓手有相似处，除查处违法违规行为外，针对银行、非银两类主体，重点关注同业间去杠杆、去通道、去链条，同时推动理财净值化以反应底层资产的真实风险。
2016年底-2018年，针对同业链条层层嵌套、资金脱实向虚并违规流入地产及城投、理财隐性刚兑问题，金融监管在银行端的整改主要在于完善监管框架和扩大监管范围、规范同业业务、减少资产端的套利和空转。重要措施包括2016年底MPA将表外理财纳入广义信贷范围[1]，2017年3-5月银监会出台“三三四十”[2]，2017年底-2018年初银监会先后出台对商业银行流动性风险管理[3]、大额风险暴露[4]以及委托贷款[5]的监管措施。非银端的整改则以资管新规征求意见稿及正式发布为代表，通过三单独管理、去资金池、净值化管理等手段打破隐性刚兑、降低期限错配带来的流动性风险以及多层嵌套带来的风险传递。具体来说，2017年11月资管新规征求意见稿发布[6]，2018年5月正式稿发布[7]，7月理财业务征求意见稿则缓解了市场的担忧[8]。
本轮针对资金持续流入非银以及债市中机构交易过于活跃两个现象，监管主要从进一步推动理财净值化、债市配置盘和交易盘的平衡两方面入手。银行方面，监管或对其直接投资债券的部分进行指导[9]，对其投资基金部分则要求部分银行将基金与SPV合并计量投资比例[10]。非银方面，此前对理财的信托委外进行监管[11]，目的在于延续资管新规精神、推动净值化，对基金则要求新成立债基久期不超过2年[12]。
不过对比之下，我们认为两轮调整也存在比较明显的区别。
一是单就金融监管因素而言，本轮所受影响应不及上轮。两轮相对比，金融风险的发展情况、波及范围差别较大，这使得金融监管的力度以及对债市的影响也有明显区别，本轮风险相对可控。我们认为上轮金融严监管前，金融风险整治的必要性高，且不仅关系到金融业内，还关系到地方政府债务风险以及地产业。这使得后续监管中诸多制度从无到有，对市场的边际影响较大。本轮金融风险发酵有限，主要在于防范中小金融机构面临的利率风险，同时多年的制度建设与落实也在发挥作用，监管及时弱化并防止了风险累积，后续的监管力度未见得进一步提升，不过本轮金融监管或同时存在稳汇率的中长期考虑。对比来看，我们认为本轮金融监管的力度不及上轮，但或同样存在一定持续性。
二是除金融监管因素外，两轮债市调整的触发及持续影响因素也存在较大差异，当前债市可能不具备持续大幅调整的环境。2016年底开始的调整由多因素构成，除金融监管加强外，还受到基本面好转、货币政策转向、信用事件、资金面持续偏紧的综合影响。其中基本面的好转是债市调整的根本因素，也是金融严监管持续推进的基石。因金融严监管对信用债需求影响较大，从市场表现来看，出现了信用表现不及利率、信用利差波动走扩且幅度较大、城投更弱的特点。分阶段来看，2016年底，信用债在前述多因素影响下表现明显弱化，2017年随着信用事件的缓解以及资金面的改善，收益率短期有所回落，但基本面改善、金融严监管因素使得债市仍面临压力，信用利差波动走扩，其中受金融严监管影响较大的城投债表现更弱。
图表3：2016-2017年利率债及信用债代表曲线收益率走势
相比之下，本轮的调整一是缺乏基本面因素的支撑，二是央行未改变灵活适度的稳健货币政策基调，三是未见信用事件传导至信用债市场，四是资金面前期虽然偏紧但尚可接受、后期有所放松。受金融监管力度、基本面、货币政策、信用事件及资金面方面的差异影响，我们认为如无超预期因素，本轮债市调整幅度或明显弱于2016年底。不过由于目前信用债利差保护空间偏低、机构行为一致性或偏强，调整中如有机构行为的影响仍值得持续关注。
图表4：2024年以来利率债及信用债代表曲线收益率走势
图表6：两轮调整中利率债及信用债代表曲线收益率及变化幅度(单位：%，BP）
在经历了2022年末理财赎回带来的流动性冲击后，理财的负债端和资产端结构都产生了较大的变化，这改变了理财产品行为对市场的影响方式。负债端方面，因理财的投资者对流动性要求更高，更偏向于持有灵活申赎类的产品，灵活申赎的最小持有期型和非现日开型产品占比均超20%，仅次于现金管理类产品。资产端方面，为应对流动性冲击，理财配置更多现金类资产和灵活申赎的资管产品。
比较2022年以来理财净值化后四轮理财引发的市场调整，可以观察到理财对市场的影响由理财负债端本身的赎回直接抛售资产触发调整，逐步转为理财为预防流动性冲击，提前赎回资管类产品，由此间接带来市场调整，呈现出回调幅度下降、回调时间相对较短的特征。此外，除22年理财赎回外，其它几次调整理财规模变动均可控，因此未出现理财大幅卖出信用债的情况，也使得信用债整体调整幅度有限。
图表7：由理财负债端赎回转向理财预防性赎回下的债市调整
2022年3月份触发理财产品破净的原因是权益市场的下跌，根据普益标准不完全统计，2022年3月份分产品类型理财破净占比来看，含权的固收+类别的理财破净支数和规模占比分别为7.1%和4.8%，纯固收类别的理财破净支数和规模占比分别为4.1%和3.5%，固收+理财产品破净比例相对更高。
统计2022年3月18号较2月28日中债估值收益率上行幅度来看，二永上行幅度相对最大，低等级城投次之，低等级、中长期限短融中票调整幅度最小。具体而言，短融中票方面，中短端上行相对明显，1年期品种和3年期中高等级收益率上行幅度在20bp左右，3年低等级和5年期品种收益率上行幅度在6-15bp左右。金融债方面，二级资本债全线上行20-25bp左右，1-3年期低等级银行永续债上行20-28bp左右，中高等级及4-5年低等级上行幅度多不超过20bp。城投债方面，2年期及AA-评级上行幅度在25bp左右，其余评级期限在15-20bp左右。信用利差方面，1年期品种变化不大，3年期AAA、AA+和5年期AAA走扩相对明显，在10-15bp左右。
图表8：2022年3月18日较2月28日估值收益率（上）及信用利差变化（下）（单位：bp）
从各类型机构和资金对债券的日度净买卖数据来看，该阶段债券净卖出方为基金公司及产品、大行和政策行，其中基金公司及产品主要卖出的为政金债，而银行理财在此阶段反而是净增持了债券，尤其是政金债和信用债。
图表9：不同机构日度债券净买卖情况（2022年2月21日至4月1日）
此后金融稳定委员会专题会议强调稳增长、货币政策主动应对，并且对市场关心的房地产、互联网和中概股等问题都给予了积极的回应。之后股市企稳，相应的赎回压力也得以缓解。
2022年11月初资金边际收紧，随地产及防疫政策调整，债市收益率快速回调后触发理财赎回。下旬地产政策进一步放松后市场收益率加速上行，同时因理财赎回加剧。
2022年11月14-20日分产品类型理财破净占比来看，固收+类别的理财破净支数和规模占比分别为5.6%和3.5%，纯固收类产品破净支数和规模占比分别为9.8%和7%，债市回调对纯固收类产品影响更大。
统计2022年12月23号较11月11日中债估值收益率上行幅度来看，中低等级、中短端城投上行幅度最大，高等级短融中票和二级资本债调整幅度最小，低等级二永调整幅度大于中高等级，银行永续债调整幅度大于二级资本债。具体而言，短融中票方面，1-3年期中低等级上行95-100bp左右，AAA评级和4-5期上行幅度多不超过60bp。金融债方面，中高等级二级资本债上行60-75bp左右，低等级二级资本债和中高等级银行永续债上行80-105bp左右，1年期银行永续债上行70-90bp，2-5年期中高等级银行永续债上行90-105bp，中低等级则多上行105-130bp左右。城投债方面，AAA评级多上行60-70bp，AA+评级多上行85-95bp，1-3年期AA及以下评级则上行120-160bp，或与其流动性溢价较高有关。信用利差方面，仅AAA评级1年期走扩22bp，4-5年期走扩35-40bp左右，2-3年期AA及AA-评级走扩86-87bp，其余评级期限走扩50-65bp左右。
图表10：2022年12月23日较11月11日估值收益率（上）及信用利差（下）变化（单位：bp）
从各类型机构和资金对债券的日度净买卖数据来看，该阶段卖出机构主要是理财和基金及产品，其中理财主要净卖出利率债，12月中下旬起卖出信用债，基金及产品则是全线卖出债券。
图表11：不同机构日度债券净买卖情况（2022年11月11日至12月23日）
2022年11月份债券价格下跌带来赎回之后，监管部门也积极回应。国务院常务委员会议表示[13]“加大金融对实体经济支持力度……适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”，随后债券收益率也出现明显回落。
2022年末理财赎回后理财为应对流动性冲击，在资产端配置更多现金类资产。从理财年报及半年报披露的持仓情况来看，债券（含同业存单）占比逐步下降至2024年6月末的56%左右。而一些流动性较好且估值稳定的现金及银行存款占比由17.5%波动上升至25.3%，若将拆放同业及买入返售也视为流动性较高资产，则现金及此类资产占比由23.2%持续升至31.2%。此外，2024年上半年公募基金占比也有抬升。
1、2023年9月债市回调，理财规模边际下滑
2023年9月以来稳地产政策引发市场对经济企稳回升预期，地方债发行增量以及季末因素等影响使得资金面有所收敛，部分机构止盈需求和对未来市场担忧存在抢跑的可能等多重因素下，债市收益率出现回调。
从理财规模变化来看，9月除第一周外，各周规模均有下降，月末单周降幅接近9000亿元。结构上主要是最小持有期型、日开非现金管理类型和定开型产品规模环比上月末分别下降0.3万亿元、0.25万亿元和0.29万亿元，现金管理类和封闭式产品也分别环比下降0.09万亿元和0.02万亿元。
破净方面，9月份全市场破净产品支数占比为3.8%，环比8月2.7%有所抬升，其中有披露规模的数据占比在1.9%，较8月的1.2%亦有升高。以存续时间较长，规模较大的代表固收+和纯固收产品的净值观测，其净值在9月初市场调整时小幅下行，此后随市场情绪好转，净值逐步修复，9月末基本回到上月末水平。
统计2023年9月28号较8月31日中债估值收益率上行幅度来看，1年期二永上行幅度相对最大，4-5年期低等级短融中票及城投调整幅度最小。具体而言，短融中票方面，4-5年期低等级上限7-13bp，其余评级期限上限15-25bp左右。金融债方面，1年期二永上行25-35bp左右，2-5年期AA评级二级资本债上行20-25bp左右，其余评级期限上行15-20bp左右。城投债方面，AA-评级和4-5年期AA（2）评级上行10-15bp。1年期AA及AA（2）评级上行27-31bp，其余评级期限上限20bp左右。信用利差方面，1年期中高等级和5年期低等级品种小幅收窄2bp，2-3年期中低等级和4年期中高等级走扩10-12bp左右，其余多走扩3-7bp。
图表13：2023年9月28日较8月31日估值收益率（上）及信用利差（下）变化（单位：bp）
从各类型机构和资金对债券的日度净买卖数据来看，该阶段卖出机构主要是基金及产品，9月7日至12日，单日信用债净卖出规模均在100亿元以上，同期对含二永在内的其他品种的单日净卖出规模也在100亿元以上。而理财在同期仍保持信用债净买入，买入规模多超75亿元。同期保险买入较多其他类品种，单日买入规模也多超70亿元。
图表14：不同机构日度债券净买卖情况（2023年8月31日至9月28日）
跨季后银行理财规模回升明显，10月前两周大幅增长6200亿元左右。信用债收益率跟随利率债抬升，不过在理财需求支撑下，信用利差多有收窄。
2、2024年8月至今信用债阴跌，理财规模变化不大
统计2024年8月28号较7月31日中债估值收益率上行幅度来看，AA-评级二永和2-5年期AA-评级短融中票上行幅度相对较小，其余评级期限上行幅度接近。具体而言，短融中票方面，4-5年期AA-评级上行1-6bp，其余评级期限上行15-20bp左右。金融债方面，AA-评级二永上行10-15bp左右，其余评级上行15-20bp左右。城投债方面，4-5年期AA-评级上行0-9bp，其余评级期限上行15-25bp左右。信用利差方面，2-5年期AA-评级收窄1-5bp，1-2年期其余评级走扩10bp左右，3-5年期走扩10-15bp。
特别地，观察7-10Y的长久期收益率曲线变化，调整幅度与其他评级期限差异不大，但市场中存在部分高估值成交。
图表15：2024年8月28日较7月31日估值收益率（上）及信用利差（下）变化（单位：bp）
注：数据截至2024年8月28日
资料来源：Wind，中金公司研究部
从各类型机构和资金对债券的日度净买卖数据来看，该阶段卖出机构主要是基金及产品，理财和其他产品保持净买入信用债。其中基金主要在8月9-14日连续卖出信用债，此后恢复买入，22日后再度转为卖出，不过单日卖出规模多不超过50亿元。
图表17：不同机构日度债券净买卖情况（2024年7月31日至8月23日）
整体来看，本次调整背景相对更接近于2023年9月，且幅度仍低于2023年9月。短期看，跨月后资金面有望边际改善，同时理财规模也有望恢复性增长，本轮调整趋近企稳。但值得注意的是，我们认为9月理财仍面临季末回表的压力，需观察地方债发行节奏及资金面情况，考虑目前收益率仍处于历史低点，加之前期拉长久期的非银机构净值受损，市场情绪易受扰动，仍需关注机构行为和理财负债端的稳定性。
结合前述分析，我们试图对信用债进行总结展望：
（1）后续信用债还会有波动吗？需观察哪些因素？目前信用债是否已经可以重新介入？
我们认为仍需关注金融监管及机构行为后续演绎带来的影响，信用债方面需要关注资金面变化、监管公开表态以及理财和基金的规模及投资者行为。如资金面持续偏紧、理财负债端赎回，则信用债可能还会面临一定调整压力。考虑到9月中下旬存在资金面、理财回表、地方债发行等诸多不利因素，加之目前绝对收益率和信用利差仍低，8月市场调整后市场情绪整体较前期谨慎，因此大幅下行的可能性较低。另一方面，基本面、货币政策等因素未带来债市逆转压力，由于监管引发风险的可能性很低，加之居民缺乏其他投资机会的背景下理财规模小幅增长趋势未变，因此出现超预期调整风险也低。我们认为9月信用债可能以震荡为主，在这一前提下，我们建议负债端稳定的配置型机构逢高买入，交易性机构缩短久期，在维护流动性的基础上择机选择被抛售的中短期限资产介入。
（2）普通信用债还是二永债？
静态比较不同票息价值，二永债具有一定优势，城投胜在下沉优势。考虑到二永债流动性相对较好，建议投资者中短期城投底仓无需换仓，二永债可以逢高买入。考虑资管产品3%的增值税后，目前5Y以内二永债的票息收入仍普遍高于中短期票据及城投债，幅度多在1-9bp，具有一定优势。同等级同期限的中短期票据与城投的票息水平相似，但城投下沉至AA(2)及AA-时，仍有绝对收益上的优势。考虑3%增值税后，1-5Y城投AA(2)收益率目前在2.20%-2.53%，AA-在2.33%-2.85%。
图表18：主要信用债品种到期收益率及考虑增值税后的收益率
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：以2024年8月28日估值计
我们认为在考虑增值税基础上，当前二永债的票息价值相对优于普通信用债。动态来看，二永债因其流动性较好，压力释放较为前置，后续中短端进一步回撤的幅度或相对可控。配置型机构可与10年国债进行比价，逢高买入。交易性机构建议先控制仓位，寻找中短端机会参与，以减轻债市波动时的回撤，情况稳定后再逐步拉长久期。此外，从此轮经验来看也可适当下沉、寻找流动性偏弱、较为抗跌的主体进行收益补充。
普通信用债方面，我们认为产业及城投债高等级中短期限防御性相对较好，但或不及可比二永债。城投AA-在债市调整初期的抗跌效果较好，叠加化债政策利好、稀缺性逻辑未改、我们认为仍可择机参与。
（3）如何看待长久期信用债？
我们认为长久期信用债依然是信用债市场压力较大的品种，压力点主要在于流动性担忧、抗跌性较差、折价成交引发负反馈等。我们建议交易性投资者顺势而为，短期内降低对该品种的参与，待跨季后收益率趋势明朗后再择机介入。对于保险等负债端稳定的配置型机构来说，目前绝对收益率水平已具备配置价值，可以逢高买入。
动态方面，由于各品种各期限票息收益差异较小，尤其持有期偏短时，资本利得的影响相对较大，3Y以内资产对收益率上行的防御性较好。以8月28日估值计，我们假设各类型资产持有1个月后到期收益率分别变化-20bp、-10bp、0bp、10bp、20bp，具体持有收益如下图。可以看出目前因信用债各品种之间可比票面接近，持有1个月时，票息收益的差异较小，而资本利得的影响较大。当上行10bp的时候，各品种1Y资产仍有正收益，3Y及以内资产对收益率上行的防御性相对较好；上行20bp的时候，各资产收益基本均为负。收益率下行时，久期越长的资产回报越佳，利率债的优势较为明显。
图表19：到期收益率变化假设下主要信用债品种持有回报（持有1个月）
注：以2024年8月28日估值计
资料来源：Wind，中金公司研究部
[1]https://www.gov.cn/xinwen/2016-12/19/content_5150266.htm
[2]https://www.gov.cn/fuwu/2017-04/19/content_5186845.htm?eqid=b22a034a00024ded0000000264660d1f
[3]https://www.gov.cn/xinwen/2017-12/06/content_5244919.htm
[4]https://www.gov.cn/xinwen/2018-01/05/content_5253672.htm
[5]https://www.gov.cn/gongbao/content/2018/content_5303449.htm
[6]http://www.pbc.gov.cn/rmyh/105208/3420439/index.html
[7]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2018-12/31/content_5433072.htm
[8]https://www.gov.cn/xinwen/2018-07/23/content_5308495.htm#1
[9]https://www.21jingji.com/article/20240428/herald/399e07a848176a79f9ac732b581c6563.html
[10] https://www.eeo.com.cn/2024/0815/679570.shtml
[11]https://www.cs.com.cn/tj/02/02/202406/t20240619_6418216.html
[12]https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_28395995
[13]http://www.gov.cn/premier/2022-11/23/content_5728472.htm
本文摘自：2024年8月29日已经发布的《以史为鉴看信用债市场波动》
许 艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref:BBP876
张纯祎 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521070005
万筱越 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070004
徐宇轩 联系人 SAC 执业证书编号：S0080123100085
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