今年下半年的时机至少要比2015年8月好得多，改革的时间窗口已然打开
“8·11汇改”两周年之际，人民币对美元汇率在经历跌宕起伏后趋于平稳，汇改讨论再度升温。人民币对美元日波动区间不是关键，中间价才是难点。根本而言，汇率弹性取决于“支持性改革”进展。
图片来自视觉中国
国际货币基金组织（IMF）对中国经济的年度“体检报告”“第四条款磋商”报告，肯定了过去两年中国在增加汇率弹性方面的若干准备措施，并强调应继续提高汇率弹性。全国金融工作会议和中央财经领导小组第十六次会议，均重申将深化人民币汇率形成机制改革。
改革目标无疑是明确的，但时光易逝，波折不断。24年前，十四届三中全会即已提出“建立以市场为基础的有管理的浮动汇率制度”。2005年7月21日重启汇率改革时目标更加具体，强调“一篮子货币”。2008年7月，作为应对全球金融危机蔓延的权宜之计，人民币“软盯住”美元，直到2010年6月才重返正轨。2015年8月11日，人民币汇率形成机制改革又迈出重大一步，中间价改为由上日收盘价决定。但是，当时国内股市震荡未了、经济面临下行压力，这一初衷本是校正人民币对美元“超升”的举措，反而打开了人民币贬值的“潘多拉盒子”。
此后两年，在应对贬值预期蔓延、“空头”多次冲击、外汇储备下降的过程中，央行四次修正人民币汇率中间价形成机制。其中，实质性调整有两次，第一次是2016年初加入一篮子货币汇率变化的影响因素，第二次是2017年5月引入“逆周期因子”，目前形成了“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的定价机制。总体趋势是收盘价对中间价的影响趋弱，美元指数的影响渐强，市场竭力从每日中间价所蕴含的“逆周期因子”来揣度央行意图。
当然不能由此简单断言汇改走了“回头路”。诚如央行在最新发布的2017年二季度货币政策执行报告中所言，在中间价报价模型中引入“逆周期因子”，只是意在适当过滤外汇市场的“羊群效应”，在尊重市场的前提下促进市场行为更加理性。IMF也肯定了引入“逆周期因子”为未来的显著灵活性留有空间，但其“倾向于更多管制”和“削弱市场力量”的提醒也不容忽视。
什么是市场化汇率形成机制，综合学界研究，理想状态呈现三个特点：一是中间价完全由市场决定；二是取消汇率每日波动区间限制，即使保留波动区间也相当大；三是央行退出外汇市场常态化干预，仅在汇率波动可能影响金融市场稳定或带来系统性风险时才出手干预。
若以此理想状态来衡量，目前中国汇率改革的难点是中间价。不少人建议扩大甚至取消人民币对美元日波动区间限制。但实际上，当前每日中间价上下2%的波幅远未用足，因此，关键不在于是否继续扩大波幅。央行对外汇市场的直接干预在减少。不过，有金融机构的测算显示，添加“逆周期因子”后，通常用于衡量汇率弹性的中间价年化波动率有所回落。因此，仅扩大汇率波动幅度并不能增强汇率弹性，下一步汇改的关键还是让中间价真正双向波动起来。
走向终极目标之路极少是直线，螺旋式推进甚至以退为进，都不失为策略，但是，山重水复毕竟是为了柳暗花明。
汇率是不同经济体货币的比价，预期管理当然重要，但其影响不宜过度夸大。打破单边预期一直是2005年汇改以来的主线，2014年之前基本是应对挥之不去的升值预期，此后则是贬值预期。应当看到，汇率根本上还是取决于不同经济体间基本面的相对变化，包括经济增速、全要素生产率、投资吸引力等因素。决定基本面的不是汇率政策本身，而是强健的财政实力、相对独立而规则透明的货币政策，保持低通胀和稳定金融体系的监管能力，以及公平公正的社会环境。基本面的改善，需要一系列“必要的支持性改革”来支撑，包括国有企业、市场准入、金融体系、社会保障等能够改善中国资源配置效率、提升长期增长潜力的改革。这些本来就是中国改革日程上的重要议题，关键是行动。
外汇市场本身也有很多铺垫性改革可做，比如丰富人民币外汇市场的交易主体、拓展人民币衍生品交易的深度和广度、拓展外汇市场的套期保值和风险管理功能、完善交易基础设施建设、营造公开透明公正的市场环境等，有此“金融深化”，相关部门才能克服“汇率波动恐惧症”，市场参与者才能适应更灵活波动的汇率，并提高对境外投资者的吸引力。
寻找汇改时机、“踩准点”并非易事。它不仅考验货币当局智慧，还需克服“体制时滞”，机会稍纵即逝。当前，中国经济下行风险明显减少，债务和金融市场风险也在逐步化解，美元牛市或将告一段落。下半年的时机至少要比2015年8月好得多，改革的时间窗口已然打开。■
本文为2017年8月21日出版的《财新周刊》第33期社评
