核心观点：
1-11月广义财政支出增速为1.4%，较前值上行0.4个百分点，实现今年3月以来连续第二个月正增，或指向政策逐步发力见效。我们认为12月财政政策重在落实已有安排、继续推动广义财政支出提速、完成预算目标、支撑经济增长，考虑乘数效应，广义财政支出增速转正可能对经济增速产生一定支撑。展望2025年，我们认为积极的财政政策或将与货币政策形成协同，财政有望有效创造增量需求，发挥中央+地方、预算内+预算外多方面积极性，预计明年赤字率有望提高到3.8%-4.0%，超长期特别国债发行规模有望增加到1.5万亿，地方政府新增专项债额度有望提升至5万亿，可能发行一万亿特别国债用于补充国有大行核心一级资本。此外，我们提示外贸是核心变局点，假使外贸遇到挑战或去地产化进一步风险释放，政策存在加码可能，关注财政政策发力的可能，一方面中央及地方加杠杆力度存在一定提升的可能，另一方面准财政工具配合央行扩表。
资产配置：1）短期股市关注进一步的流动性宽松配合其他政策共同发力：当前经济仍处于“强预期、弱现实”阶段，但当前市场短期似乎对强预期的重视不足，中期看过去的悲观叙事也出现拐点，对后市可以积极一些，预计后续政策大概率维持动态校准、逐步加码的态势。2）短期债市关注增量宽货币可能的落地时点：我们认为市场可能过度交易弱现实，短期对强预期重视不足，中期看过去的悲观叙事也出现拐点，2%的长期名义利率与长期向好的基本面趋势不符，资产荒是交易的结果而非原因，一致预期也不是没有风险。投资策略方面，短期关注增量宽货币落地时点，中期关注外贸形势变化，特朗普关税政策可能导致我国出口面临压力，届时稳增长政策可能进一步加码。信用债层面，在“信用利差极窄化”的背景下，信用债已经处于极低信用利差水平，关注厚尾风险，考虑风险收益特征，配置高股息等流动性更好的股票可能更好。
一般公共预算收入：负增长系前期减税影响，政策落地支撑降幅减小
1-11月，全国一般公共预算收入199010亿元，同比下降0.6%。其中，国内增值税、国内消费税、企业所得税和个人所得税增速分别达到了-4.7%、2.2%、-2.1%和-2.7%，前值-5.1%、2.4%、-2.9%和-3.9%。
我们认为，一般公共预算收入同比增速受前期减税影响仍为负，但是受政策加速落地、非税收入增长、公用事业调整和“金税四期”影响较前值（-1.3%）上升0.7%。
一般公共预算收入同比增速仍为负，主要系前期减税影响。
根据此前国新办发布会披露，一般公共预算收入负增长主要受到两项特殊因素的扰动。其一，2023年财政收入基数高，2022年制造业中小微企业部分缓税在2023年前几个月得以入库，抬高了2023年一般公共预算的收入基数。其二是2023年中出台的减税政策对2024年的减收影响。比如，2023年8月开始实施了减半征收证券交易印花税，这就会使2024年前8个月执行的低税率对应2023年同期相对较高的税率。又如，2023年年中出台了对先进制造业企业增值税收加计抵减，提高部分行业企业研发费用税前加计扣除比例的政策也属于这种情况。扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台减税政策翘尾减收等特殊因素影响，可比增长1%左右。
11月一般公共预算收入同比+11.0%，较前值5.5%大幅回升，主要有四点原因：一是已有政策加速落地，
7月30日政治局会议强调“要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措”。9月19日国家发改委在新闻发布会强调“落实好7月底召开的中央政治局会议部署要求，加快推动各项政策落地见效，重点在加快推进重点改革任务落地等5个方面发力”。10月12日，蓝部长强调“更加注重发挥积极财政政策逆周期调节作用，保持财政支出强度，在扩内需、促消费、惠民生等方面，我们持续发力，推动激发消费潜力、扩大有效需求。”；
二是非税收入增长积极对地方财政形成支撑，
财政部数据显示，今年前11个月非税收入约3.7万亿元，同比增长17.0%。这一增幅较前10个月（15.3%）有所扩大。目前非税收入快速增长，主要是各级政府多渠道盘活国有资源资产，带动国有资源（资产）有偿使用收入和国有资本经营收入增加，从而拉动非税收入快速增长；
三是公用事业调整，财政补贴减少下有效财政收入增多，
今年以来多地出台公用事业收费改革方案，水费涨价幅度在20%-30%，高铁费涨价幅度在20%左右；电费改革方案以调节峰谷时段和浮动比例为核心。涉及水、电、燃气、交通等多个公用事业领域，财政补贴减少下有效财政收入增多；
四是通过“金税四期”对逃税、不合理避税等进行规范也有助于对一般公共预算收入形成支撑。
在四方面因素合力支撑下，11月以来一般公共预算收入稳步回升。
一般公共预算支出：1-11月支出进度已达85.8%，12月关注已有政策继续落地
1-11月，全国一般公共预算支出245053亿元，同比增长2.8%，完成了全年预算进度的85.8%，其中社保就业、城乡社区、卫生健康、交通运输分别达到92.1%、85.6%、78.3%和81.7%，前值为84.4%、77.0%、72.3%和73.7%。11月支出增速回落，继续关注已有财政政策落地。11月一般公共预算支出同比增长+3.8%，较10月（同比增长+10.4%）增速回落，1-11月全国一般公共预算支出同比增长2.8%，完成了全年预算的85.8%，3月政府工作报告明确要求“积极的财政政策要适度加力、提质增效。综合考虑发展需要和财政可持续，用好财政政策空间，优化政策工具组合”。7月政治局会指出“要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。”9月19日国家发改委在新闻发布会再度强调“落实好7月底召开的中央政治局会议部署要求，加快推动各项政策落地见效，重点在加快推进重点改革任务落地等5个方面发力”。10月12日，蓝部长强调“更加注重发挥积极财政政策逆周期调节作用，保持财政支出强度，在扩内需、促消费、惠民生等方面，我们持续发力，推动激发消费潜力、扩大有效需求。”预计12月随着宏观政策继续发力，一般公共预算支出增速有望再度提速。
从结构上看，1-11月社会保障和就业、卫生健康、城乡社区、交通运输、住房保障等支出进度相对较快。
其中社会保障和就业支出进度92.1%、城乡社区支出进度85.6%、卫生健康和交通运输支出进度分别为78.3%和81.7%。我们认为，1-11月社会保障和就业支出较快主要系经济修复下，稳就业被置于战略通盘高度，国家努力兜牢“三保”支撑经济平稳运行。此外，1-11月城乡社区、交通运输和教育的支出较高，预计前两者主要系推动基建投资发力，后者聚焦青年人就业支撑，10月全国城镇不包含在校生的16-24岁劳动力失业率为17.1%，为缓解青年人就业问题，政府通过鼓励企业加大招用力度，对吸纳重点群体就业的给予社会保险补贴，实施大学生村医专项计划等，鼓励引导高校毕业生到基层就业。此外，7月31日，人社部等3部门联合发出通知，公布了包含网络主播在内的19个新职业，支持和规范“新就业形态”也有利于劳动力市场的平稳健康发展。就业是最基本的民生，今年政府工作报告提出“多措并举稳就业促增收”，我们认为后续从供需两端促进青年就业和支持规范新就业形态健康发展是稳就业的两个重要抓手。
政府性基金：收支相对较慢，年底关注政策推进
1-11月，全国政府性基金预算支出81038亿元，同比下降2.6%。分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出3107亿元，同比增长20.4%；地方政府性基金预算支出77931亿元，同比下降3.3%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出41216亿元，同比下降8.8%。
卖地收入增速有待改善。
1-11月国有土地使用权出让收入累计同比下降22.4%，较前值-22.9%跌幅收窄；2024年1-11月，房屋新开工面积下降-23.0%，降幅走阔（前值-22.6%），商品房销售面积累计同比下降14.5%，降幅收窄（前值为-15.8%）。地产“高库存+低销售+慢开工”特点仍存，根据中国房地产指数系统百城价格指数，2024年11月，百城二手住宅均价环比下跌0.57%，跌幅较上月收窄0.03个百分点；同比下跌7.29%。11月十大城市二手住宅均价环比下跌0.17%，跌幅较上月收窄0.16个百分点；同比下跌7.16%，跌幅较上月收窄0.36个百分点。整体来看，在9月底以来“一揽子”政策支持下，重点城市11月二手房成交价格也出现止跌迹象。我们预计在地产政策逐步发力叠加年底目标诉求下，卖地收入或将小幅抬升。
政府性基金支出较慢，后续关注准财政发力。
卖地收入的扰动一定程度上影响了政府性基金的支出，超长期特别国债发行完成和专项债发行接近尾声的背景下，未来重点关注已有政策落地和准财政工具发力：
超长期特别国债发行完成支撑政府性基金支出。
政府工作报告提出拟从今年开始发行超长期特别国债，首先发行1万亿元专项用于“国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”，为经济平稳发展提供强大宏观调控政策供给。截止11月15日，2024年超长期特别国债（六期）第三次续发行已完成招标工作，本次国债实际续发行面值金额500亿元，经招标确定的续发行价格为98.51元，折合年收益率为2.27%。至此，2024年超长期特别国债已累计发行1万亿元。我们认为，超长期特别国债的平稳发行有助于经济平稳增长、支撑产业结构转型。
专项债发行进度基本完成形成有力支撑：
2024年4月，政治局会议要求“加快专项债发行进度”；从各省已披露的重大项目投资角度来看，多地就推进重大项目建设召开调度会议、集中签约仪式，截止6月13日，2024年重大项目规划投资额相较2023年有所增加，可比口径下同比增加6.1%，主要是海南和江苏等省份新增较多，其他省份与2023年接近。截至11月30日，11月单月我国发行新增专项债856.3亿元，较上月减少2115亿元，发行进度已达102.1%。
准财政工具发力或是边际核心支撑，
一定程度上限制了财政的发力，在此阶段准财政工具发力或是边际核心支撑，例如可以通过PSL、政金债，推动政策性金融机构发力来替代财政发力。若PSL投放加大，预计可以对地产、基建等领域形成强化支持，但考虑当前政金债发行利率低于同期PSL利率，4月以来净融资额保持较高水平，持续的政金债净融资较多或起到PSL的相似效果。
市场对于近期财政政策有三大关切：
一是，广义财政支出：累计增速转正有望加速带动经济增长
其一，
1-11月一般公共预算支出目前完成了全年预算进度的85.8%，当前一般公共预算支出仍有14.2%未完成，11月广义财政支出累计增速为1.4%（10月累计增速为1.0%，9月累计增速为-0.8%），广义财政支出累计增速继续上行有望带动经济增长；
其二，
政府性基金支出仍然受到卖地收入不足的拖累，根据地产高频数据来看，预计短期出现阶段性边际改善的可能性较高，长期改善仍需打破地产负反馈循环，1-11月国有土地使用权出让收入累计同比下降22.4%，较前值-22.9%跌幅收窄；
其三，
财政措施落地实施有望对经济增长形成有力支撑，截至11月30日，11月单月我国发行新增专项债856.3亿元，较上月减少2115亿元，发行进度已达102.1%，11月8日下午，十四届全国人大常委会第12次会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。我们认为，万亿化债的核心目的是腾挪财政空间，更好的调动地方政府的积极性，一是通过化债腾挪地方政府财政空间，更好的防风险稳增长，二是广义财政提升带动社融增加，促进实体经济融资需求提升。发挥中央和地方两个积极性从而实现经济高质量增长，政府可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整，直面困难，解决消费、地产、投资、物价等领域的堵点。
二是，万亿化债：发挥央地两个积极性从而实现高质量增长
化债思路：
应急→主动、点状→整体、双轨→透明、防风险→防风险+促发展 我们认为，化债思路的重大调整其背后蕴含着财政政策的新思路，即在百年未有之大变局下，统筹发展和安全是应对国内外发展环境变化的战略举措，预计2025年财政政策将更好的平衡“稳增长”与“防风险”的关系。
化债规模：
6万亿债务置换+4万亿专项债+2万亿到期，总体规模高于前几轮 我们认为，2020年以来，地方政府存量政策空间为应对疫情大幅消耗。近年来，伴随着经济承压和债务压力的提升，地方政府收支压力加大，在有限的财力和相对增加的支出责任之间，防风险和稳增长较难平衡，地方政府相对捉襟见肘。2023年蓝佛安部长上任后，采取了一系列政策化解地方政府隐性债务，在一定程度上帮助地方政府缓解了债务压力。面对地方财政持续的压力，此次中央定调和行动是高度积极的，此举有望为地方政府显著减负，一方面有助于腾挪地方政府财政空间，更好的防风险稳增长，另一方面发挥中央和地方两个积极性，促进高质量发展。
化债方式：
两种化债方式旨在更多调动地方政府积极性 我们认为，两种化债方式旨在更多调动地方政府积极性。增加地方政府债务限额和地方政府专项债这两种化债方式都是通过地方政府来实现，从政策思路上看，现阶段主要是中央帮助地方解决部分现有负担，同时更多调动地方加杠杆积极性。不管是对于债务化解还是稳增长而言，依靠中央加地方的双重积极性远比仅仅依靠中央自身的积极性要更加乐观，在这一过程中，中央财政更多会发挥一种“杠杆”作用即在优化转移支付结构的同时适当扩大地方税权，对地方自主财力形成支撑。
化债时点：
2028年底，6万亿债务置换+4万亿专项债或将完成 化债时点节奏上看，政策总体审慎，既兼顾短期又兼顾中长期。对中长期持续性的财政发力期待可以更高一些，蓝佛安部长强调“可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。”我们认为，针对消费、地产、投资、物价等领域的问题，中央的政策空间或已经打开。
三是，财政政策：广义财政提质加码，兼顾稳增长与防风险
我们预计2025年财政政策将更好的平衡“稳增长”与“防风险”的关系。稳增长层面，财政政策发挥更大作用支持逆周期政策发力，一方面积极发挥政府投资、政府消费的引领和杠杆作用，预计广义财政支出有望提速，专项债、超长期特别国债等有望加码。另一方面继续不断加大对新质生产力的支持力度，通过减税降费、专项债投向范围扩围、超长期特别国债定向支持等方式来实现。
防风险层面，重点关注三个方面，其一，地方政府债务风险，大规模化债方案帮助地方政府减轻债务负担、降低短期压力，更好的腾挪财政空间，发挥中央和地方两个积极性。其二，促进房地产市场止跌回稳，关注房地产风险。其三，关注金融风险，地产、城投风险等可能诱发金融风险，发行特殊国债补充国有大行核心一级资本，预计将继续通过专项债支持中小企业来补充资本金。
风险提示：
（1）财政政策落地不及预期；（2）地缘政治风险超预期；（3）地方政府债务化解不及预期；（4）关税加码超预期。
