中金转债 | 回馈左侧后的低阻路径——暨十月十大转债

市场回馈了左侧入场的投资者，但实操难度并不会降低——因为很快，投资者会进入“相对收益”的比较中。转债这个市场的参与者，尤其是机构投资者，不得不接受这样的设定：由于兼备着股债的属性，我们相比股票、债券的投资者，都更加容易进入“下跌时考核绝对、上涨时考核相对收益”的处境。更实际的情况是，相比于股票投资者，转债投资者的难度、犹豫就在于 —— 如果下跌，我们可能又要回到“绝对收益”的比较上。

但投资者不要忘记，这样的难点存在，也是因为转债本身具备着固有的优势。下图是苏行转债近期走势，显然此前也随正股下跌，但113元附近的价格下，对正股的敏感度已经较此前降低不少，而近几天又随着上涨恢复出股性的状态 —— 实际上转债的真实仓位是在变的，这可能也是非专业投资者相对难理解的一部分，即Gamma。我们的一个建议是：既然终端投资者给转债Gamma赋予了较高的期待，此处我们不妨尽可能地放大对Gamma的暴露。

但当下，投资者甚至没必要去计算复杂的"Gamma"（同时还要承担更大的沟通成本），数值上的“双低”就可以帮我们找到合适的标的。历史上，投资者也经历过不少这样的“课题”，比较相似的可能是2020年7月后的那一段行情，投资者的“患得患失”是自然表现，但一个简单的双低策略就可以走出很好的效果。因此转债投资者没必要纠结"满仓"的问题，现在没有这样做的必要，我们建议在以双低为主的情况下，做到比中性略高的仓位即可。

与接受Gamma相比，更需要提醒投资者的，是“高资质低价”的陷阱——这个陷阱甚至甚于“低资质低价”。回顾2020年的那段行情，至少有几处是比较近似的：

1. 在预期推动之下，大盘股（金融）引导着前期的上涨，但高溢价大盘转债的表现期短暂。不难理解，情绪升温后，这些品种本身存在着正股弹性不佳、溢价高而下修不主动，很难延续走势。我们的“弱势品种近期表现指标”（见《转债择时体系1：这些指标怎么看》），甚至是以这些品种的上涨为反指，就可以获得不错的逃顶效果。在近期，我们也给出类似的建议，高资质低价（高溢价）的品种，近期可能迎来适时兑现的机会，投资者可以借此转移进攻方向。

2. 估值或基本稳定，并不一定整体持续调高，但低估个券的修复可期。背后的原因一方面可能是债市表现，另一方面则是在前期的大幅震荡下，赚钱效应需要比较长时间累积，才可看到“增量资金”——这也是为何我们不建议关注“增量资金”（或者反过来“赎回资金”）的原因。但个券上，由于大幅反弹，市场逐步奠定底部，投资者的悲观情绪消散，估值逐步回归的可能性大——实际上前期投资者集体讨论转债的违约风险、乃至出库动作等，本身就是情绪的表现，而非根源问题。当然这也会表现为双低品种走强，与此前建议一致。因此，对于十月，我们建议可以选择一些价格、溢价率双低，正股近期动量至少不为负的品种，包括：新北、利民、友发、中辰、利元、艾录、汇成以及宏柏。

3.   一些品种可能存在转股的机会，这类品种的盈亏比在这个时段也会很高（主要特征为平价水平目前可能接近120元，溢价率个位数）。2020年时，如仙鹤、今飞等都实现了强劲的回报。就近期而言，可以建议关注瀛通、贵广等，当然低溢价银行转债也具备比正股更强的盈亏比。