专栏名称: 中金固定收益研究
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中金转债 | 回馈左侧后的低阻路径——暨十月十大转债

中金固定收益研究  · 公众号  · 理财  · 2024-09-29 14:20

正文


回馈左侧后的低阻路径——暨十月十大转债



市场回馈了左侧入场的投资者,但实操难度并不会降低——因为很快,投资者会进入“相对收益”的比较中。转债这个市场的参与者,尤其是机构投资者,不得不接受这样的设定:由于兼备着股债的属性,我们相比股票、债券的投资者,都更加容易进入“下跌时考核绝对、上涨时考核相对收益”的处境。更实际的情况是,相比于股票投资者,转债投资者的难度、犹豫就在于 —— 如果下跌,我们可能又要回到“绝对收益”的比较上。


但投资者不要忘记,这样的难点存在,也是因为转债本身具备着固有的优势。下图是苏行转债近期走势,显然此前也随正股下跌,但113元附近的价格下,对正股的敏感度已经较此前降低不少,而近几天又随着上涨恢复出股性的状态 —— 实际上转债的真实仓位是在变的,这可能也是非专业投资者相对难理解的一部分,即Gamma。我们的一个建议是:既然终端投资者给转债Gamma赋予了较高的期待,此处我们不妨尽可能地放大对Gamma的暴露。


图表1:苏行转债走势

资料来源:Wind,中金公司研究部;注:数据截止2024年9月26日


但当下,投资者甚至没必要去计算复杂的"Gamma"(同时还要承担更大的沟通成本),数值上的“双低”就可以帮我们找到合适的标的。历史上,投资者也经历过不少这样的“课题”,比较相似的可能是2020年7月后的那一段行情,投资者的“患得患失”是自然表现,但一个简单的双低策略就可以走出很好的效果。因此转债投资者没必要纠结"满仓"的问题,现在没有这样做的必要,我们建议在以双低为主的情况下,做到比中性略高的仓位即可。


图表2:2020年7月6日后的2个月:转债简易策略对比

资料来源:Wind,中金公司研究部


与接受Gamma相比,更需要提醒投资者的,是“高资质低价”的陷阱——这个陷阱甚至甚于“低资质低价”。回顾2020年的那段行情,至少有几处是比较近似的:


1. 在预期推动之下,大盘股(金融)引导着前期的上涨,但高溢价大盘转债的表现期短暂。不难理解,情绪升温后,这些品种本身存在着正股弹性不佳、溢价高而下修不主动,很难延续走势。我们的“弱势品种近期表现指标”(见《转债择时体系1:这些指标怎么看》),甚至是以这些品种的上涨为反指,就可以获得不错的逃顶效果。在近期,我们也给出类似的建议,高资质低价(高溢价)的品种,近期可能迎来适时兑现的机会,投资者可以借此转移进攻方向。


图表3:弱势品种近期表现情况(单位:%)

资料来源:Wind,中金公司研究部


2. 估值或基本稳定,并不一定整体持续调高,但低估个券的修复可期。背后的原因一方面可能是债市表现,另一方面则是在前期的大幅震荡下,赚钱效应需要比较长时间累积,才可看到“增量资金”——这也是为何我们不建议关注“增量资金”(或者反过来“赎回资金”)的原因。但个券上,由于大幅反弹,市场逐步奠定底部,投资者的悲观情绪消散,估值逐步回归的可能性大——实际上前期投资者集体讨论转债的违约风险、乃至出库动作等,本身就是情绪的表现,而非根源问题。当然这也会表现为双低品种走强,与此前建议一致。因此,对于十月,我们建议可以选择一些价格、溢价率双低,正股近期动量至少不为负的品种,包括:新北、利民、友发、中辰、利元、艾录、汇成以及宏柏。


图表4:百元溢价率(单位:%)

资料来源:Wind,中金公司研究部


3.   一些品种可能存在转股的机会,这类品种的盈亏比在这个时段也会很高(主要特征为平价水平目前可能接近120元,溢价率个位数)。2020年时,如仙鹤、今飞等都实现了强劲的回报。就近期而言,可以建议关注瀛通、贵广等,当然低溢价银行转债也具备比正股更强的盈亏比。


图表5:今飞转债2020年中表现情况

资料来源:Wind,中金公司研究部


转债一级发行情况更新

近期转债再融资预案新增与审批仍相对较缓。近一周,皓元医药(8.22亿元)和重庆水务(19亿元)获核准。目前核准待发项目合计12单,共计154.21亿元。过会待核准项目2单,合计29.68亿元。股东大会已通过项目合计58单,共计926.43亿元。


风险

宏观政策超预期,转债个券基本面超预期波动,纯债资产超预期调整



文章来源

本文摘自:2024年9月27日已经发布的《回馈左侧后的低阻路径——暨十月十大转债》

杨   冰  分析员 SAC 执业证书编号:S0080515120002 SFC CE Ref:BOM868

罗 凡 分析员 SAC执业证书编号:S0080522070003 SFC CE Ref:





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