海通批零【欧亚集团|中报】1H18收入增14%净利降3.6%，外延扩张稳步推进

简评及投资建议

1. 2018 上半年收入 76.22 亿元，同比增长 13.91% ，综合毛利率 22.81% ，增加 2.25 个百分点。 其中，一、二季度收入各增 18.9% 、 9.66% 至 36.6 亿元、 39.6 亿元，毛利率各增 1.47 、 2.9 个百分点。

分业态，上半年 购物中心 收入同比增 7.83% 至 40.27 亿元，毛利率同比增 1.56pct 至 20.15% ； 大型综合卖场 收入同比增 17.64% 至 21.22 亿元，毛利率同比增 2.09pct 至 27.36% ； 连锁超市 收入增长较快，同比增 27.08% 至 12.19 亿元，毛利率增 0.84pct 至 19.59% ； 房地产 收入同比增 29.17% 至 1.88 亿元，毛利率增加 16.37 pct 至 34.1%。

2018 上半年，公司继续收购西宁百货 41% 股权，收购完成后持股比例超 90% ，通过收购低成本拓展异地市场，稳步推进中三星战略。报告期内，公司新增 1 家购物中心、 2 家连锁超市。截至 6 月底，公司共拥有 137 家门店，包括 39 个购物中心（百货店）、 3 个大型综合卖场、 75 个连锁超市和 20 个其他经营部门。

2. 上半年销售管理费用率 13.77% ，同比增加 2.2 个百分点 ，主要来自新增门店来带销售费用及管理费用上升。其中销售费用率 4.43% ，同比增加 0.75 个百分点，主要由于新开门店采员工成本及装修费用上升；管理费用率 9.34% ，同比增加 1.45 个百分点，主要来自折旧、摊销费用增加。因银行借款增加，上半年财务费用增加 5465 万元至 2.19 亿元，费用率增加 0.42 个百分点至 2.87% 。整体期间费用率为 16.65% ，同比增加 2.61 个百分点。

3. 毛利率改善抵消费用率上涨，营业利润、净利润各增 9.77% 、 8.63% 。有效税率增加 0.78 个百分点至 27.33% ，少数股东损益增加 2758 万元，最终归属净利润下降 3.64% 至 1.28 亿元，扣非净利同比下降 5.09% 至 1.2 亿元。 我们测算，剔除资产减值损失、投资收益及营业外收支，上半年经营性利润总额增长 4% ，其中一、二季度各增 14% 、 -3% 。

主要子公司中，欧亚卖场盈利稳定增长，上半年净利润增长 6.6% 至 1.75 亿元，占比公司净利润（含少数股东损益） 42% ；欧亚车百、通化购物中心、大观园房地产、合兴实业、通辽置业、富立置业、吉林欧亚、四平欧亚商贸均实现 900 万元以上净利润，对净利润的合计贡献约 73% 。

对公司的判断 ： （ 1 ）充足的防御性 ：经营区域为长春和吉林省其他二、三线城市及低成本（股权收购）进入沈阳、济 南、郑州等城市，受宏观经济波动及电商影响小，在省内具有垄断性及品牌效应；拥有 39 家百货门店、 3 家大型综合卖场和 75 家超市门店，约 315 万平米自有物业，物业网点价值高。

（ 2 ）潜在的高成长 ：储备项目丰富且投入成本低；随着小三星战略格局成型，预计将向中三星战略拓展，重点布局中原地区。

（ 3 ）高管增持驱动利益一致，分红传统优良 ：公司董事长与高管自 09 年以来持续增持公司股份。 截至目前，高管合计持股比例约 2.8% ，其中董事长曹和平先生继 1Q18 增持至 2.14% 后， 2Q18 再次增持至 2.23% ；公司上市以来累计分红 7.88 亿元（分红率 29% ），且自 2013 年来每年现金分红超过 5000 万元，提供稳定投资回报。

（ 4 ）各项估值指标处于行业低位，从二级市场和产业资本角度，均具有较高安全边际 。目前 32 亿元市值对应预计的 2018 年收入 154 亿元和净利润 3.12 亿元， PS 仅 0.21 倍、 PE 仅 10.2 倍，均处行业较低水平。

更新盈利预测。 预计 2018-2020 年净利润各为 3.12 亿元、 3.34 亿元、 3.44 亿元，同比增长 2.3% 、 7.1% 、 2.9% ， EPS 各 1.96 元、 2.1 元、 2.16 元；考虑公司较高重估价值，给以 2018 年 15-18 倍 PE （对应 PS 为 0.3-0.36 倍），对应合理价值区间 29.4-35.3 元，给予 “ 优于大市 ” 投资评级。

风险提示： 外延扩张（主要是跨省）的培育期拉长风险；地产销售确认的不确定性。

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