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小K侃有色
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• 在本文中，瑞银团队将回答投资者提出的最棘手的问题。我们通常会提出 10 个问题，但这次增加了一个 "额外 "问题。
1) 在 "红色浪潮 "下，美国的财政政策会是怎样的？在政府分裂的情况下呢？
2) 贸易政策可能是什么样的？60%（中国）和 10%（世界其他国家）的关税会产生什么影响？
3) 放松管制的程度如何？(能源方面的预期）
4) 如果边境关闭会发生什么？
5) 如果特朗普大获全胜，美国的表现会更出色吗？
6) 特朗普能否削弱美元？
7) 曲线会变陡到什么程度?如何变陡?
8) 中国（和中国资产）将如何应对？
9) 哪些交易最适合红色浪潮？
10) 哪些部门会在红色大扫荡中获胜？
额外问题：美联储的独立性——会受到影响吗？
1) 在 "红色浪潮 "下，美国的财政政策会是怎样的？在政府分裂的情况下呢？
我们对民主党和共和党提案净成本的估算比通常认为的要接近得多。我们预计，红色浪潮下的财政赤字占 GDP 的比例将比分裂政府下高不到 ½ 个百分点，两种方案下的赤字从 2028 年起都将超过 7%。推而广之，红色浪潮对经济增长的额外推动也非常小。虽然共和党和民主党在许多细节问题上存在分歧，但两党都支持延长 TCJA（民主党只支持将收入最高的 1%排除在外）。共和党人在一些领域（如公司税）更具扩张性，但他们也会进一步收回《通货膨胀削减法案》的资金，并很可能利用关税为一些提案提供资金。重要的是，支出上限已锁定在 2025 年；因此税法将在 2026 纳税年度发生变化，其影响要到 26 和 27 年才会显现。
2) 贸易政策可能是什么样的？60%（中国）和 10%（世界其他国家）的关税会产生什么影响？
如果对中国征收 60% 的关税，对世界其他地区（RoW）征收 10%的关税，将使加权平均关税增加到
2018 /2019年的水平
3倍。这些措施对收入的影响将被对加征关税的商品需求的下降所削弱，如果假设类似于之前对中国加征关税的情况，美国的进口将下降 17%，关税商品占进口的比重将恢复到 1935 年以来的最高水平。考虑到实施关税所需的法律程序，我们认为在25年中期之前不太可能对中国征收新关税。对其他国家征收关税可能要到 2026 年，而且我们认为有可能对更小范围的国家征收 "区域性关税"。仅对中国征收关税就会使美国核心通胀率上升 36-130 个基点（我们认为会接近该范围的下限）。在此基础上，还需要加上区域性关税，但这要晚一些。
3) 放松管制的程度如何？(能源方面的预期）
民主党政府实施 "具有经济意义 "的法规（影响超过 1 亿美元）的力度明显高于共和党政府。拜登政府平均每年实施的此类法规数量最多（65.3条），紧随其后的是奥巴马政府（62.1条）。里根政府的此类规则数量最少，仅为 19.9 条，而布什政府 41条、克林顿政府 43条的此类规则数量紧随其后，平均每年都有 44 到 45 条 "具有重要经济意义 "的规则。除 2020 年外，特朗普政府平均每年实施 39.3 条规则。我们的能源团队认为，能源领域即将发生的潜在变化（如对输油管道更加友好的制度）对油价的影响喜忧参半（供应增加，但需求增加，对燃油效率标准的关注减少）。
4) 如果边境关闭会发生什么？
目前，美国人口增长的绝大部分是移民造成的，展望未来，在其他条件相同的情况下，大部分劳动力增长也是由移民造成的。关闭边境会减少劳动力市场的运行空间，一对一地降低潜在增长率，并推高通胀压力。虽然墨美关系可能会因这些问题而紧张，但我们预计双方总体上会采取合作的立场（墨西哥在 2019 年向南部边境派遣了国民警卫队，以防止中美洲移民北上）。
5) 如果特朗普大获全胜，美国的表现会更出色吗？
由于减税、去监管、美元可能走软以及关税有助于提高美国公司的竞争力（相对于世界其他国家），特朗普的大获全胜将使美国股市表现略胜一筹，可能会适度跑赢大盘。面临风险的地区是那些经营杠杆率高、对美贸易顺差以及对中国有风险敞口的地区。关键问题是全球增长能否加速，中国能否复苏。面临关税风险最大的地区是韩国、德国、日本。风险最小的是印度和英国。
6) 特朗普能否削弱美元？
特朗普曾多次表示希望美元走弱。我们认为达成类似多边协议（如广场协议）的前景渺茫，也不认为外汇干预是可能的。没有明显的证据表明汇率失调（日元除外），我们怀疑其他国家是否会想要加强本国货币。关税被吹捧为达成削弱美元的普遍协议的筹码，但相反，关税本身却产生了相反的效果（美元走强）。
7) 曲线会变陡到什么程度?如何变陡?
熊市陡峭化是大家一致认可的红色浪潮交易，但我们对全胜的曲线影响持谨慎态度。从历史上看，供应趋势可能会被短期内更大的需求变化所淹没——任何急剧的经济放缓都会产生足够多的需求来吸收供应。即使在 "扫红 "的情况下，名义拍卖规模在 2025 年第二季度之前也会持平，2025 年和 2026 年的增幅相对较小。直到本世纪末，随着到期期限不断延长，加上高赤字，拍卖规模才会大幅上升，大期限冲击才会袭来。我们认为，1 年期和 2 年期的收益率曲线都比远期利率曲线略陡。我们更倾向于对长期通胀盈亏平衡点进行红色扫荡。随着美国经济放缓，实际利率应会推动名义利率走低。
8) 中国（和中国资产）将如何应对？
我们估计，美国对从中国进口的商品加征 60% 的关税将拖累 GDP 增长 200-250 个基点。刺激政策可以抵消其中约 100 个基点的影响，但我们怀疑会出现彻底的量化宽松或零利率政策，而且对货币疲软的容忍度有限。我们对中国企业的调查显示，大多数企业已经实现了供应链多元化，从而限制了对上市公司盈利的直接影响。然而，企业很容易受到名义增长急剧放缓和国外利率上升的影响。2018/19 年，股市在关税宣布当日作出了不利反应。从板块角度来看，低贝塔指数板块（农业、银行和医疗保健）表现最佳，而 TMT 板块表现最差（尽管在关税宣布两周后，出口导向型的公司表现垫底）。
9) 哪些交易最适合红色浪潮？
鉴于经济和风险溢价的起点大相径庭，特朗普 2.0 不太可能像特朗普 1.0 那样上演。我们认为，做多 5 年期通胀、做多 JPY/CNH、做多黄金和做多美欧股票是红色浪潮的最佳途径。
10) 哪些部门会在红色大扫荡中获胜？
在 2016 年特朗普意外赢得大选后的一年里，标普 500 指数上涨了 21.5%。然而，"特朗普交易"（以行业和因素的领先地位来定义）在大选后仅持续了一个月。我们认为，由于监管减少、名义 GDP 更强劲、收益率曲线更陡峭以及并购活动增加，金融股将成为红色大潮中的明显赢家。2016 年大选后，金融股表现最佳，辩论和暗杀未遂事件后，金融股表现第二好（仅次于能源股）。在红色大选之后，周期类股票（除可选类股票外）也可能表现出色。按因素计算，如果共和党获胜，价值型和经济敏感型股票可能会跑赢大盘。我们认为，当前税收政策的延续已经在股价中得到体现。
附赠一问：美联储的独立性——会受到影响吗？
国会负责监督美联储，并可以立法改革美联储，但两党往往都支持美联储的独立性。白宫影响货币政策的最直接方式是任命理事会的七名成员。未来 4 年内任期届满的只有库格勒和鲍威尔。如果总统援引 "因由 "条款解除美联储理事或主席的职务，可能需要最高法院做出裁决。虽然总统并不任命地区联邦储备银行行长，但理论上他们可以被大多数由总统任命的理事罢免。新任主席可能会在 2026 年任命，但如果许多其他 FOMC 成员不同意，任何一个人都不太可能左右货币政策的决定。
1) 在 "红色浪潮 "下，美国的财政政策会是怎样的？在政府分裂的情况下呢？
随着 2017 年《减税与就业法案》（TCJA）中颁布的大部分个人税和部分企业税内容将于 2025 年底到期，财政政策将成为下届政府的首要任务。
图 1 总结了在政府分裂或红色浪潮的情况下，政策差异以及相对于现行法律可能产生的赤字影响，其中大多数选择是延长现有的税收规定，而不是实施新的减税措施。在个税方面，在政府分裂的情况下，我们认为拜登政府有可能提出提高最高税级的建议，而在红色浪潮中，共和党 2024 年的政纲可能会全面延长《美国联邦贸易委员会税法》的税级。其他分歧还可能体现在对遗产税起征点的选择上，在政府分裂的情况下，遗产税起征点可能会降低，而在政府分裂的情况下，独资企业的合格商业扣除额也可能会减少。前总统特朗普在共和党全国代表大会上提出的一项重要政策是取消小费收入所得税。虽然该政策受到了两党的关注，但我们假定，在红色浪潮中，扣除的幅度会比在分裂政府中更大。
在企业税方面，我们认为两党可能会支持维持在 TCJA 下实施的全球税收政策——GILTI、FDII 和 BEAT，这意味着这些政策可能会出现在政府分裂和红色浪潮两种情况下。企业方面的一个主要区别是，我们认为在红色浪潮中，企业税率可能会降至 20%，而在政府分裂的情况下，企业税率仍为 21%。我们可能会看到两党支持的其他条款可能是围绕拜登政府提出的加密货币和其他数字资产的税收规则改革。我们还可能看到一些围绕工作要求的妥协，但《通胀削减法案》资金的收回可能只出现在红色浪潮的情景中。我们在此也不包括有关贸易政策的假设——贸易政策的收入可能会抵消税收政策的部分成本。在共和党或民主党总统领导下的分裂政府中，妥协的领域可能会有一些差异，如遗产税起征点或小费收入，但最终的大体轮廓可能会相对相似。
联邦支出上限在 2025 年基本锁定，税法到期不会影响 2025 财年的赤字，因此 2024 年和 2025 年的赤字和增长影响相似（图 2 和图 3）。根据政策变化的时间安排，税法将在 2026 纳税年度发生变化，其影响在 2026 和 2027 纳税年度都会显现。2026 财年赤字在红色浪潮方案中可能比在政府分裂方案中扩大得更多，因为在红色浪潮方案中，相对于公司减税，最高收入群体的税率会上升。对经济增长的影响是以每种情景下对第四季度/第四季度 GDP 增长的冲击来计算的，而不是相对于 CBO 的基线，在 CBO 的基线下，财政紧缩估计会拖累 2026 年和 2027 年的经济增长。在政府分裂的情况下，我们估计在 2026 年对第四季度增长的拖累为约 0.2 个百分点，而在红色浪潮情景下，对第四季度增长的正贡献为 0.03 个百分点。在红色浪潮情景下，个人和企业的税负相对较低，可能更有利于近期增长，但会导致赤字进一步扩大。
与现行法律相比，在《过渡时期司法法案》条款失效的情况下，红潮政府和分裂政府的赤字都将大幅扩大。在 10 年的预算窗口期内，如果出现红色浪潮，赤字预计将扩大约 4.1 万亿美元，如果出现政府分裂，赤字预计将扩大约 3.1 万亿美元，从 2028 年起，赤字占 GDP 的比例将超过 7%（图 4）。可以通过削减开支来弥补收入减少带来的影响，但很难看出这些削减将从何而来。目前的情况是，按照 CBO 的基准线，到 2028 年，公众持有的债务占 GDP 的比例将超过历史最高水平（1946 年为 106%），如果政府分裂，则为 2027 年，如果出现红色浪潮，则为 2026 年（图 5）。随着净利息成本负担的增加（图 6），以及人口老龄化带来的强制性项目成本负担的增加，可支配支出受到挤压，在 2024 年至 2034 年期间，可支配支出占 GDP 的比重将下降约 1 个百分点。这两种情况都没有解决债务不断增加给美国前景带来的风险，正如 CBO 所说，立法者可能会 "在政策选择上感到更加受限"。
2) 贸易政策可能是什么样的？
60%（中国）和 10%（世界其他地区）的关税会产生什么影响？
美国前总统特朗普提出的最具影响力的建议之一，是将美国对中国的关税水平提高 60%，对世界其他国家的关税水平提高 10%。虽然我们很容易将其视为 2018-2020 年政策的延续（图 7），但按加权平均关税计算，税率将是其 3 倍。"这些措施对收入的影响将被关税商品需求的下降所侵蚀，如果假设与之前的中国关税类似（前 12 个月的单位弹性），美国的进口将下降 17%，关税商品占进口的比重将恢复到 1935 年以来的水平（图 8）。
拟议的关税水平可能只是 "竞选数字"，但从方向上看，这似乎是政策的主旨。我们预计对中国征收的任何新关税（同样根据 301 条款）都将分阶段实施（与以前一样），在实施前会有通知和评论期，并举行听证会。即使特朗普第二任政府迅速采取行动，对中国的额外关税也可能要到 2025 年下半年才会实施。对所有美国进口商品征收 10% 关税的计划可能会更加复杂：如果没有新的立法，各种授权将需要拼凑在一起，其中有些授权只允许征收临时关税。考虑到相互竞争的优先事项（移民、监管和延长减税），我们认为这可能是26年的问题。此外，鉴于美国的贸易失衡相对集中在少数几个国家（图 9），因此区域性关税的范围可能会更小。
2018-2020 年这段时期有没有什么经验教训？有。大多数文献发现，由于中国企业没有降低关税前的价格以保持市场份额（事实上进口量急剧下降），美国承担了其进口关税成本的90%以上。然而，由于成本被利润吸收，而不是转嫁给消费者，因此对通货膨胀的影响不大。在关税大幅提高的情况下，能否做到这一点还有待观察。研究发现，进口相对于关税的弹性会随着时间的推移而增加，因为企业重组供应链需要一定的时间。几乎没有证据表明关税有助于就业，因为生产成本的提高和报复性关税的成本超过了受保护行业的收益（例如，钢铁消费岗位大大超过钢铁生产岗位）。
有关贸易转移的证据好坏参半，部分原因是难以衡量（例如，具有特定中国产品代码的产品在其他国家销售时可能具有不同的关税代码）。然而，越南、墨西哥、中国台湾、加拿大和韩国却大幅增加了它们在美国的市场份额。这其中有一部分似乎是中国通过第三国向美国转移出口，但要注意的是，从中国增加的进口中有一半是在墨西哥消费，而不是再出口。我们认为，美国很可能会援引《美国与墨西哥关于建立更紧密经贸关系的协定》（USMCA）中的 "日落条款"，以收紧制成品的原产地规则和最低含量要求。
那么，拟议关税会产生什么影响呢？虽然对拟议关税的全球影响进行全面成本核算超出了本文的范围，但我们估计，对中国而言，头 12 个月的 GDP 增长率可能会下降 2.5 个百分点，尽管刺激措施可能会抵消 1 个百分点（我们的预测将从 2025/2026 年的约 4.5% 降至 3%）。我们还初步测算了对中国征收 60% 关税对美国通胀的影响。由于中国进口商品约占美国消费支出的 2.5%，假定 100% 的转嫁率，对中国所有进口商品征收 60% 的关税将对美国物价水平产生约 1.3个百分点的提振作用。然而，这只是一个上限，因为有可能并非所有商品都被涵盖在内（包括笔记本电脑、手机、玩具和大量消费品在内在第 4B 阶段从未实施），而且转嫁很可能取决于中国在特定产品类别中的市场份额，以及某些商品是中间产品、资本产品还是消费品。考虑到这一点以及不同的转嫁速度，我们假设转嫁率约为 30%，这将使核心 PCE 比基线高出 36 个基点（图 11）。
3) 放松管制的程度如何？(能源方面的预期）
我们预计，总的来说，与拜登现任政府相比，特朗普第二任政府将倾向于放松管制，企业可能会认为拜登政府的环境更为友好。如图表所示，民主党总统实施 "经济意义重大 "法规的速度明显快于共和党总统。“具有重大经济意义”的规则是指由行政机构发布的符合第12866号行政命令第3(f)(1)条定义的法规：“对经济产生1亿美元或以上的年度影响，或对经济、经济部门、生产力、竞争、就业、环境、公共卫生或安全、或州、地方或部落政府或社区产生重大不利影响。”
自里根政府执政以来，拜登政府平均每年发布的此类规则数量最多（65.3条），紧随其后的是奥巴马政府（62.1条）。里根政府是迄今为止发布此类规则数量最少的政府，为 19.9 条，而布什政府 41条、克林顿和布什政府 43条则紧随其后，平均每年发布 44 条到 45 条 "具有重要经济意义 "的规则。除去 2020 年，特朗普政府平均每年实施 39.3 项法规。在特朗普首届政府执政期间，拟议法规的成本也要低得多，而在拜登政府执政期间，拟议法规的成本则急剧上升（见下文第一张图表）。在特朗普政府执政的前三年，计划实施的法规成本平均每年为 298 亿美元，而在拜登政府执政的前三年，这一数字上升到了 1000.8 亿美元。特朗普政府在 2020 年实际实施了耗资 2 010 亿美元的法规，其中许多法规都是未提议的，与 COVID-19 大流行有关。
计算法规、法规成本及其累积经济影响的强度和方向是一项艰巨的工作，实际的宏观经济影响可能是模糊的。理查德-莫根斯滕（Richard Morgenstern）曾在里根至克林顿政府期间任职于环境保护局，他的研究发现，当新的环保要求实施时，一些行业的工作岗位开始减少，但减少的工作岗位会被污染治理创造的工作岗位所抵消。从 NFIB 小企业乐观指数以及罗素 2000 指数（小盘股）与罗素 1000 指数（大盘股）的历史表现来看，小企业有可能将特朗普的胜利视为经济上的重大事件。2016 年大选后，NFIB 小企业乐观指数从 2016 年 10 月大选前到 2017 年 2 月特朗普就职典礼后立即上升了 11 个多点。在 2016 年 11 月大选后的几天里，罗素 2000 指数的表现明显好于罗素 1000 指数。
我们的能源股票研究团队认为，特朗普执政后美国能源政策的潜在变化在中期内对油价的影响喜忧参半。从近期来看，我们认为特朗普胜选可能会对油价产生轻微的负面影响。从广义上讲，特朗普胜选将逐步支持美国的石油和天然气生产，因此将逐步不利于油价。拜登政府采取的两项能源政策在特朗普第二次执政时可能会被收回：限制联邦土地上的石油和天然气租赁以及限制管道开发。如果特朗普获胜，我们预计他的政府将更倾向于允许在联邦土地上进行租赁和开发，这可能会促进生产。此外，如果对输油管道的监管环境更加友好，将有利于提高产量，因为输油管道的瓶颈可能会得到缓解，从而使生产商更容易发展和进入终端市场。
短期内，我们不会看到产量大幅跃升，因为从钻井到向市场投产需要六到九个月的准备时间，而且到11月大选时，2025年的计划一般都已编入预算，灵活性较低。从中期来看，我们可能会看到产量的增加，尤其是私营运营商的产量，但同时也存在可供钻探的库存问题，因此最终定价将是决定钻探与否的最主要因素，而监管的影响则较小。在需求方面，我们认为他的政策更有可能长期支持石油。特朗普政府可能不会那么重视燃油效率标准，也不会那么支持电动汽车取代内燃机汽车。
4) 如果边境关闭会发生什么？
在前总统特朗普的竞选网站 www.donalditrump.com上，"47 号议程 "中列出的第一项政策就是 "开放边境"。从各方面来看，在美国南部边境加强秩序似乎可能是下一届特朗普政府的首要政策重点。此外，拜登政府于 7 月 10 日宣布对从墨西哥运往美国的钢铁征收新的关税，"意在解决中国逃避关税的问题"。墨西哥可能会发现自己处于下届政府面临的两个政策挑战之中。
我们在三月份发表了一篇关于移民问题的深度报道。我们估计，在 2021 年边境重新开放和旅行限制减少之后，国际净移民的激增大幅推动了美国人口的增长，进而推动了美国劳动力的增长。我们梳理了有关名义工资增长影响的学术文献。2022 年初，我们发表了一份说明，估计受边境关闭影响最大的劳动力市场的工资增长最为明显。尽管需求已从服务转向商品，而且国内劳动力供应冲击对年龄较大的工人影响尤为严重，但仍出现了这种情况。
在下面的人口普查估计中，从 2016 年到 2019 年，即特朗普首届政府执政期间，移民人数似乎有所下降。其次，归因于国内出生和死亡的人口增长急剧放缓，从下图中出生和死亡之间的差距可以看出这一点。2007-2008 年，本地人口增长了 190 万。到 2016-2017 年，这一数字下降到 110 万（占常住人口的 0.62%）。在最近的估计中，即 2022-2023 年，这一数字降至 50 万（或 0.15%）。换句话说，现在美国人口增长的绝大部分都是移民造成的，而展望未来，在其他条件不变的情况下，劳动力增长的绝大部分也是移民造成的。
在图 27 中，我们展示了美国潜在 GDP 增长（即美国经济的结构性增长率）的典型增长核算估计值。16 岁及以上人口的增长与这一估算结果是一一对应的。在下一张图中，我们将展示较高的人口增长如何提高了就业岗位的增加速度，从而使失业率保持稳定。较快的人口增长促进了整体经济增长，可以在不产生通胀压力的情况下为劳动力市场提供更大的运行空间。在下面两张图表中，我们显示了名义工资的增长。红线是估计雇用移民比例排在前三位的行业或职业，蓝线是最低的三个行业或职业。在大流行期间进行的实验表明，过度减少移民可能会在劳动力市场分割的经济体中重复这种现象。潜在增长放缓也可能产生影响。
虽然墨西哥与美国的关系可能会在这些问题上出现紧张，但我们预计两国总体上会采取合作的立场。事实上，最近的关税声明是由两国总统联合宣布的。2019 年 6 月，特朗普总统威胁要征收贸易关税，除非墨西哥采取行动减少移民潮。几周内，墨西哥向本国南部边境派遣了国民警卫队，以阻止中美洲移民北上。在美国威胁对中国钢铁采取 232 条款行动之际，墨西哥着手对 500 多种中国产品加征关税，以阻止美国的报复性关税。
2026 年，美墨加贸易协定（USMCA） 可能会重新开放。美墨加贸易协定的 "日落条款 "最早可在 2026 年 7 月（该条约生效六年后）由三个签署国中的任何一国触发。原产地规则和制造业最低含量要求将是重新谈判的核心内容。讨论将不仅涉及根据条约获得零关税待遇的产品所需的最低地区含量，更重要的是最低含量的定义。去年，美国在关于汽车最低含量规则的仲裁小组裁决中因含量定义问题败诉。具体来说，加拿大和墨西哥认为，如果一个中国零部件进口到北美，然后转化成一个新的零部件，并在墨西哥进行增值，然后将这个新零部件用于汽车组装，那么从最低含量规则的角度来看，这个新零部件应被视为100%的北美零部件。美国认为，应该通过生产流程跟踪和确认原始的中国成分。美国可能在仲裁过程中败诉，但我们认为，到2026年，美国将努力确保其对最低含量的定义占上风。
5) 如果特朗普大获全胜，美国股市会表现出色吗？
我们认为，如果特朗普总统大获全胜，美国股市将适度跑赢大盘，因为：
i）这将增加降低公司税和更多放松管制的前景，可能支持更高的国内生产总值增长。而这些政策将早在关税上升之前出台（见文章2）。
ii）关税，如果真的实施，可能会使全球gdp增长低于趋势(3.5%)。如果全球采购经理人指数在 6 个月内上升少于 2 个点（如图所示，相当于 6 个月的年化增长率为 3.5%），美国的表现往往优于其他国家。这是因为美国的劳动力市场灵活性最高，因此在所有主要地区中，美国的运营杠杆率最低。
iii）特朗普总统希望美元走弱，但正如我们在文章6中指出的，说起来容易做起来难。美元贸易加权汇率每下降10%，美国每股收益相对于非美国利润就会增加近13%。
iv) 美国是最封闭的经济体之一（出口仅占国内生产总值的 10.9%）。关税对包括美国在内的所有国家都不利，但相对而言，美国受全球贸易下降的影响要小于其他更开放的经济体。
v) 更高的关税可能导致美国工业、能源、金融和汽车（特斯拉除外）的表现优于全球同行。经济团队估计，2018 年中国关税的需求价格弹性高于这个数字。
i）如果关税是全球性的，进口替代会促进美国某些行业的生产。拟议的关税幅度可能超过某些外国公司相对于美国同行的成本优势（暂且不考虑潜在的报复）。有两个主要因素限制了我们的信心：经行业调整后的市盈率已经非常高，因此大部分已经被定价（瑞银一篮子特朗普赢家的表现优于图 27）
ii) 风险在于特朗普实施的政策导致美国的债券利差相对于欧洲上升，而美国的长期股票比重过高（在 TIPS 收益率较高的情况下，长期股票往往表现不佳，见图 30）。
其他地区：特朗普总统的 "大清洗 "可能会对那些拥有最高运营杠杆的国家、对美贸易顺差较大的国家以及特别受中国影响的国家带来挑战。我们可以从图 29 的关税计分卡中看出这一点。这对韩国、德国和日本的影响尤其大。即使没有唐纳德-特朗普(Donald Trump)，中国似乎也具备典型通货紧缩的所有特征，政策迄今为止仍未能有效扭转房地产的低迷。如果 60% 的关税（在没有报复行动的情况下）初步估计会使 GDP 下降 2.5%，那么在我们看到中国采取更有力的政策应对措施（即大规模财政宽松和/或量化宽松）之前，我们应该减持大多数与中国有关的商品(尤其是奢侈品和铁矿石)。此外，中国消费者也有可能会以牺牲美国品牌为代价购买国货（可能会影响苹果或特斯拉）。
在特朗普总统任期内，但不会一劳永逸：除非总统在限制移民和关税方面变得更加激进，否则我们仍将认为这是一个温和的利好因素。
在民主党大获全胜的情况下：我们预计美国股市将因公司税增加而表现不佳（回顾一下，美国利润率提高的 55% 来自于税率降低，这也可能会增加通胀）、回购税增加以及（人们认为）监管增加而表现不佳。在国会分裂和民主党总统执政的情况下，我们不会看到什么变化（因此美国的表现不佳，在我们的地区记分卡中垫底）。
从全球行业来看：特朗普大获全胜的赢家是：美国金融公司、美国人寿公司、美国价值公司、能源公司、通用/福特、匈牙利银行、软件公司。民主党获胜的赢家则是：对全球贸易敏感的公司、对中国风险敞口较大的美国消费公司以及半导体公司。
6) 特朗普能否削弱美元？
随着 11 月美国大选的临近，特朗普第二任政府可能会积极尝试削弱美元的想法引起了市场的实际反响。就在 7 月 17 日，彭博社在采访记录中援引特朗普的话说："所以我们有一个很大的货币问题，因为就强势美元/弱势日元、疲软人民币而言，现在的货币深度是巨大的"，然后他补充说，在他的第一个任期内，他积极推动竞争对手国家努力避免货币进一步疲软，包括通过威胁征收关税。特朗普提名的副总统候选人 JD Vance 也表达了同样的观点，他曾表示美元有可能会贬值以促进美国出口。
就如何削弱美元而言，"广场协议 2.0 "的想法引起了一些关注。在最初的 1985 年 9 月 22 日《广场协议》中，美国和一些主要贸易伙伴（如德国和日本）的财政部长和中央银行行长一致认为，"非美元货币进一步有序升值是可取的"，而且他们 "随时准备进行更密切的合作，以鼓励这种升值"。该协议的消息导致美元在声明发布后的周一下跌了 4%，随后出现了多年来的贬值。这一前提的问题在于，目前人们普遍认为美元估值过高并不是一个问题，而通过协调来削弱美元的可能性似乎很低。尤其是中国，它可能不愿意加入要求其加强人民币的协调政策。日元可能是个例外，因为日本的宽松货币政策导致日元被低估。因此，尽管美日有可能达成双边协议，但仅凭这一点不太可能改变美国的整体贸易流动。因此，通过这一协调渠道削弱广义美元的障碍很大。
如果选择直接干预，财政部的外汇稳定基金是最明显的手段。截至 2024 年 5 月的报告，该基金的总资产为 2060 亿美元，其中约 140 亿美元已经以外币形式持有，1680 亿美元为国际货币基金组织的特别提款权，其余大部分为非市场化的美国国债。有一种机制允许将特别提款权作为凭证存放在联邦储备银行以换取美元，这些特别提款权有可能兑换成外币。鉴于美国以往的干预措施很少，规模也很少超过 10 亿美元（见图 31），如果抛售水平达到数百亿美元，将对市场造成冲击，也是一种重大的意图声明。不过，从另一个角度来看，日本近期为保护日元而采取的干预措施规模也在 200 亿至 700 亿美元之间（见图 32），但对日元升值趋势的影响非常有限，至少在日本央行最近加息的希望升温之前是这样。如果基本面也支持日元升值，而且美元已经走弱，那么直接干预更有可能奏效。
另一种直接方法是美联储在避免外汇市场混乱的前提下进行干预。原则上，这允许美联储资产负债表大幅增长，并通过外汇储备积累进行大量干预，正如瑞士在过去十年中通过瑞士央行资产负债表增长所做到的那样。在实践中，这种推动方法的政治和制度障碍似乎很高。
关税仍然是威胁贸易伙伴以达成削弱美元的普遍协议的最明显手段。这一策略的问题在于，关税也会使美国进口商品更加昂贵，从而给美元带来升值压力，尤其是如果新兴市场等更脆弱经济体的增长情绪也受到严重打击的话。因此，具有讽刺意味的是，特朗普可能希望用来推动削弱美元的政治安排的这一关键工具，很可能会首先加强美元。尤其是美元是否真的被大幅高估还是个问题；在 20 世纪 80 年代中期，美元被高估的程度要严重得多。美国的经常项目赤字规模不大，仅占国内生产总值的 3%多一点，而在 2022 年时超过了 4%，在 2000 年代中期超过了 6%。总之，相对于以外汇为重点的具体政策，最明显的弱化美元的途径仍然可能是减少美国在经济增长方面的特殊性和相对较低的美国利率。直接削弱美元的政策虽然并非不可能，但很难实施，与其他政策目标不一致，或者根本不可能取得成效。
7)曲线会变陡到什么程度，如何变陡?
熊市陡峭化是普遍的 "红色扫荡 "交易，但我们对 "红色扫荡 "的曲线影响持谨慎态度。正如第一部分所讨论的，在未来十年中，红色扫荡与分裂政府之间的差异只占债务基线增长 2.8 万美元的很小一部分。因此，这并不会改变供给的格局，尤其是因为更大的影响是在几年之后。
从更长远的角度来看，人们对供应量极为担忧是正确的。未来十年，未偿还债务将增加一倍以上，而在目前的价格水平下，并没有明显的大规模买家群体在等待。然而，从历史上看，供应趋势可能会被短期内更大的需求变化所淹没——任何急剧的经济放缓都会产生足够多的需求来消化供应。
此外，整个 r* 结构只是通胀和失业率达到美联储目标的广泛金融状况的简写。我们认为，随着时间的推移，供应很可能会推高期限溢价，但高期限溢价会使金融条件过于紧张，除非美联储以较低的固定利率来抵消。我们认为，大规模的供应过剩最终会对长端利率构成利空，但对短端利率构成利好——与其说是熊市曲线交易，不如说是围绕远期 3 年的轮动交易。
即使在 "红色扫荡 "情景下，名义拍卖规模在 25 年第二季度之前也应持平，2025 年和 2026 年的增幅相对较小。直到本十年后期，随着到期日的增加和高赤字率的结合，拍卖规模才会急剧上升，从而引发双季度期限冲击。在期限冲击来临之前的很长一段时间内，任何在今天买入熊市陡峭型债券的人都要承担很大的周期性风险。
即使我们的判断是错误的，赤字大幅增加，我们认为这也会限制宽松政策，从而导致经济趋于平稳。美联储刚刚经历了激进货币政策与激进财政政策叠加带来的通胀飙升，因此可能会有些谨慎。
与现货水平（-20 个基点）相比，远期合约在一年内已经陡峭了约 50 个基点。在市场看来，这几乎完全是由前端驱动的。后端没有变化。与远期利率相比，我们认为 1 年期和 2 年期的利率曲线都略显陡峭。我们认为 10 年期和 2 年期利率都低于远期利率，2 年期利率的变动幅度更大。这是我们在经济周期驱动下的基本定位。
我们更倾向于通过做多 5 年期盈亏平衡点来应对红色危机。尽管可能会出现高关税/贸易流动变化等情况，但市场对通胀的定价几乎没有风险溢价。掉期市场暗示，2025 年 4 月的 CPI 将跌至 1.85%，然后回到近 2.5%。假设 CPI/PCE 差距为 40 个基点，这表明通胀率将勉强高于美联储目标。TIPS 的盈亏平衡点略低于此，瑞银预计未来几个季度的通胀率将高于市场暗示的水平。因此，盈亏平衡点应为正值，并将受益于关税/贸易流量变化带来的较高通胀风险溢价。
这种交易的主要风险是经济放缓，从而压倒政策推动的通胀上行压力。这种风险可以通过做多利率来对冲。5 年的盈亏平衡点和 5 年的 SOFR 高度相关，权重为 1:4（利率比盈亏平衡点波动更大）。我们认为这一揽子计划的风险非常凸显，如果盈亏平衡点进一步下降，市场会对激进的宽松政策进行定价，但如果盈亏平衡点温和上升，美联储的路径也不会急剧上升。
任何经济放缓都会导致波动性飙升。刚刚在利率极低时经历了商业模式困境的市场参与者很可能会冲进市场，对冲低利率。虽然 1 年期和 1 年期低行使价接收器的偏斜使其相当昂贵，但在 2 年期则急剧下降。我们会直接做多，或在接近 ATM 行权价时卖出，以买入更大规模的低行权价债券。
8) 中国（和中国资产）将如何应对？
我们估计，如果美国对从中国进口的商品加征 60% 的关税，将对中国未来 12 个月的实际 GDP 增长产生 200-250 个基点的影响，而在政策支持和贸易分流效应的作用下，这一影响可能会降低到 100-150 个基点。由于需求疲软和国内供应增加，CPl 可能会比我们的基准预测低 100 个基点。
在此，我们假设中国不会采取报复行动。报复行动可能会对实际增长造成进一步的下行压力，并对通胀造成上行压力。我们预计中国的应对政策将主要依靠财政政策，其中可能包括对企业（尤其是出口商）的退税或减免，以及增加社会和基础设施支出。货币政策将进一步放松，MLF 利率将下调 100 个基点或更多，10 年期国债收益率可能下降 50-100 个基点至 1.5%。尽管如此，我们认为直接量化宽松或将利率降至零的可能性仍然不大。我们认为，在金融稳定的背景下，政府更看重相对稳定的货币，而非贬值带来的任何好处。
在人民币汇率方面，中国的反应可能不是线性的。美国加征关税会给人民币带来贬值压力，而中国人民银行的降息可能会放大这种压力。人民币贬值的程度还取决于美元以及美国是否对其他国家加征关税。如果只有中国面临关税，而美元相对于其他主要货币没有走强，那么中国可能会允许美元兑人民币走弱。考虑到关税上调和随之而来的降息压力，我们认为可以允许人民币兑美元贬值 5-10%，但中国人民银行可能会在 7.5-7.8 之间的各个关键点上更认真地捍卫人民币，不太可能让美元兑人民币超过 8。
我们调查了瑞银集团旗下约 400 家中国股票的分析师，以了解他们对美国征收 60% 关税对其公司盈利的潜在影响的估计。对于许多上市公司而言，它们似乎已经实现了供应链的多元化，因此美国征收 60% 关税对这些受影响公司的直接盈利影响非常有限，仅为 C.1%（或低于上市公司盈利的 0.5%）。就 MSCI 中国而言，我们认为某些行业的盈利影响已在一定程度上被计入，其中一些受影响最大的行业（如机械行业）的表现比去年同期低 5%。至于次要影响，我们估计较低的名义 GDP 增长可能会使公司的盈亏线减少约 5-8%。全球通胀和利率的上升也会对市盈率产生负面影响，美国 10 年期利率每上升 100 个基点，市盈率就会下降约 1 倍。
今年以来，出口主题的表现已大幅跑赢 A 股大盘，因此，A 股投资者很可能尚未对美国 60% 的全面关税影响进行定价。纵观2018年的贸易战经验，在四次关税宣布后的第一个交易日，平均出现了3%的负面冲击。随着投资者开始考虑财政和货币宽松政策，大多数主要指数随后收复了部分失地。从板块角度看，低贝塔板块（农业、银行和医疗保健）表现最佳，而 TMT 板块表现最差。然而，在关税宣布两周后，家电和汽车等传统出口导向型板块跌幅居后，而电子板块表现要好得多，原因是投资者可能因技术自力更生主题而回购。
9) 哪些交易最适合红色浪潮？
2016 年的肌肉记忆可能意味着市场在大选前会上涨。不过，风险资产的涨势这次不太可能持续。
自特朗普 1.0 以来，美国的国内和全球环境发生了巨大变化。简而言之，当时与现在的最大不同（图 49）在于：
1）如今美国经济的周期更晚，这意味着盈利升级的空间有限；
2）美债的供求都发生了彻底的变化；
3）市场已经不仅在为低税率定价，而且还在为更低的税率定价；
4）已经收紧的风险溢价使得进一步提升估值的空间很小（图 50）；
5）全球，尤其是中国的经济增长较低。
我们建议的交易更多是以经济状况和利润周期为导向，而非选举结果。在红色大选和国会分裂的情况下，财政、增长、通胀和发行结果的差距应该是有限的，尤其是在下届总统任期的前两年。从中期来看，在 a) 更高的关税、b) 更少的移民和 c) 更高的期限溢价的推动下，红潮可能会出现比国会分裂更糟糕的增长—通胀组合。从先后顺序来看，通胀走高可能先于增长走弱。鉴于政策制定实施的滞后期较长，很难立即根据这些观点进行定位，因此在选择交易为特朗普 2.0 做准备时，我们要小心谨慎，避免付出巨额利差。在所有资产中，我们倾向于在美国大选前后进行以下交易。
1)
美元5年期通胀多头
：虽然实际利率仍然较高，但通胀盈亏平衡点与前危机时期的平均水平相差无几。在掉期交易中，市场暗示 2025 年 4 月的年消费物价指数将降至 1.85%，然后回到接近 2.5%的水平。TIPS 的盈亏平衡点甚至更低。瑞银预计，未来几个季度的平均通胀率将高于市场暗示的水平。因此，我们预计盈亏平衡点将产生积极影响，风险回报有利于较高的通胀风险溢价（图 51）。虽然关税是一种水平效应，但在关税实施的第一年，美国通胀率可能会增加 30-40 个基点。这种贸易的主要风险是经济放缓，从而压倒任何政策驱动的通胀效应。这种风险可以通过做多利率来规避。利率的波动性远大于通胀，因此我们建议两种风险敞口（看多利率和看多通胀）的比例为 1:4。
2)
日元兑人民币多头
：特朗普的关税提案很容易对 CNH 造成 5-10% 的冲击，使该货币对明年可能跌至 7.80 左右（CFETS 篮子货币跌至 90-92）。这并没有反映在远期外汇衍生品中。例如，12 月 25 日 USDCNH 7.70 数字期权（5.5% OTMS）的交易价格仅为 11%，是十年来最便宜的（图 52）。2018-2019 年，关税每上涨 1%，就相当于对 人民币 台币 造成约 0.4% 的冲击（图 53）。这无疑是一个拥挤的交易，但我们认为是有道理的。如果说在 G10 的任何地方，双方都可能同意通过双边而非多边的 "广场 2 号 "来推动相对汇率的阶跃式变化，那就是美元兑日元。全球贸易疲软可能会对日元造成一定影响，但随着经济疲软，美国利率下调将使日元受益，同时也会因波动加剧而受益。买入日元兑人民币而非美元，可将这一交易的负利差减少 45%。
3)
黄金多头
：利率的下降可能会增加波动率（由于增长疲软），而不是破坏波动率（由于通胀疲软）。在美国利率下降但风险溢价上升的背景下，黄金是为数不多的能对美元产生负面影响的投资品种之一。对美国公共债务增加导致美元贬值的担忧也将有利于黄金。我们认为黄金的定位并不拥挤，如果金银比降至 62-65 之间（目前约为 83）（图 54），我们只会担心贵金属情绪会变得亢奋。我们目前的黄金目标是 2600，但我们认为存在上行风险。
4)
看多美国与欧洲股票
：红色浪潮增加了全球 GDP 增速不超过 3.5% 的风险。我们对欧洲销售和盈利的看法已经低于共识，如果中国经济增长不回升，这一看法可能会下调。如果科技股受监管影响，美国股市可能会出现短暂的表现不佳，但我们认为特朗普 2.0 时代的通胀增长组合可能会更糟糕，股票波动性会更高，周期股表现不佳，这对欧洲的伤害会更大。在对北约的担忧和乌克兰重建的讨论中，欧洲的国防和建筑类股票可能会继续表现良好，但这不足以让市场跑赢大盘。在红色浪潮下，我们更看好美国的金融、能源和软件类股票，而在欧洲，我们将对工业类股票持防御态度。
