一、混改:国企改革突破口，分层分类、试点先行
1.1. 混改是指引入各类资本实现股权多元化
混改是指引入各类资本实现股权多元化。
混合所有制改革主要指把不同性质股权卖给不同的人群，推动国有企业有序地吸收引进其他国有资本或各种形式的非国有资本，形成国有资本、集体资本、民间资本、管理层和员工出资等交叉持股、相互融合的股权多元化格局，以激发企业活力、规范公司治理。
1.2.
推进混改是深化国企改革的重要突破口
国企改革全面深化。2015年9月13日，中共中央、国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，意见中划定了未来五年国企改革的目标和举措。此后相继密集发布多份与指导意见相关的文件，配套政策也不断完善，形成了以《指导意见》为引领、以若干文件为配套的国企改革顶层设计“1+N”方案，为国企改革后续的全面深化奠定了坚实基础。
混改是基本经济制度的重要实现形式，国企改革的重要突破口。
2013年11月十八届三中全会提出“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济是基本经济制度的重要实现形式”。2016年9月28日的发改委混改试点专题会上，国家发展改革委副主任刘鹤提出“推进混合所有制改革是深化国企改革的重要突破口”，2016年12月在中央经济工作会议上中央再次明确，“要深化国企国资改革，混合所有制改革是国企改革的重要突破口”，体现了中央高层对混合所有制改革给予了很高的关注和期望。
1.3. 坚持分类分层，试点先行原则
分类分层，试点先行。2015年9月24日，国务院印发《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，更加注重产权保护和防止国有资产流失。《意见》明确提出要分类、分层推进国有企业混合所有制改革；坚持因地施策、因业施策、因企施策，宜独则独、宜控则控、宜参则参，不搞拉郎配，不搞全覆盖，不设时间表，一企一策，成熟一个推进一个。此外提出，开展不同领域混合所有制改革试点示范，结合电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域改革，开展放开竞争性业务、推进混合所有制改革试点示范。
七大垄断性行业试点领域彰显混改决心，第二批试点正在酝酿当中。
在国企改革推进过程中，垄断领域的“混改”一直是难啃的硬骨头。2016年9月刘鹤主持召开发改委混改试点专题会，东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶和浙江省被列为第一批试点进行汇报。12月召开的中央经济工作会议上再次明确“在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐”。2017年3月31日，刘鹤主持召开发改委改革专题会再次强调，“着力抓好混合所有制改革试点，尽快批复实施试点方案”。本轮混改选择的6家试点央企主要集中在民航、电信、电力、军工等垄断性行业领域，体现了高层推进混改的态度和决心，预计2017年混改必将有实质性进展，未来或将向其他关键性领域以及地方国企逐步展开。
各试点领域推进各有不同，先易后难、逐步蔓延。
通过分析已有的混改试点进程可以看出，不同领域因为所处行业的差异，试点推进方式各有不同：（1）民航领域，市场化程度高，如中国国航、东方航空、南方航空等均已是上市公司，混改的难度相对较小而易于推进，主要以引入战略投资者为主，如东航集团引入美国达美航空和携程；南方航空引入美国航空公司，实现“与全球行业领先者交叉持股”；（2）石油领域，其产业链涉及勘探-开采-管道-运输-销售等环节，其中下游的管道、运输、销售等环节不涉及国家安全，倾向作为混改的突破口，如中石油东部管道公司的资产转让、海南销售公司的股权出售等；天然气行业类似；（3）电力领域，则将通过网运分开、输配分开进行拆分，向民资开放其中竞争性业务，如南方电网与文山电力、招商局地产等社会资本组建深圳前海蛇口供电有限公司，专注于增量配电领域；（4）电信领域，4月5日中国联通停牌，联通集团正筹划并推进开展混改重大事项，可能涉及股份变动，但暂未发布具体混改方案；（5）军工领域，详见下文。
二、
军工混改整体框架：民品和二级以下企业先行，推进方式多元化
2.1. 总体思路明确，民品和二级以下企业先行混改
军工混改分类分层推进必不可少。
2015年9月国务院印发的《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》明确将军工作为开展不同领域混合所有制改革试点示范的七大领域之一，而中国核建和中国船舶作为第一批试点，体现中央对军工领域的混合所有制改革给予厚望。国务院明确提出“国防军工等特殊产业从事战略武器装备科研生产、关系国家战略安全和涉及国家核心机密的核心军工能力领域，实行国有独资或绝对控股。其他军工领域，分类逐步放宽市场准入，建立竞争性采购体制机制，支持非国有企业参与武器装备科研生产、维修服务和竞争性采购”。因此，军工集团对适宜引入各类资本推进混合所有制的企业，应该坚持分类分层有序推进的原则，因地制宜、一企一策。
民品和二级以下企业先行混改。
从业务范围来看，军工混改当前主要集中在纯民品和竞争性强的领域，非核心军品领域也将有望逐步引入混改但仍需时间，核心军品领域是否引入混改尚需观察；从改革层面来看，主要为集团旗下的二级或以下企业，集团层面混改可能还不太现实。而最终在各层级的最终的股权架构层面，我们认为：
（1）各集团层面国家将保持绝对控股；
（2）二级及以下军工企业将有序推进，保持所在集团的绝对或相对控股；
（3）新设立的二级及以下民品子企业，原则上可能都要建立混合所有制企业，集团保持绝对或相对控股；
（4）鼓励三级及以下民品子企业择优引入各类资本，集团保持相对控股就行；
（5）对不符合集团主业方向的民品子企业积极引入各类资本，集团可参股或完全退出；
（6）鼓励和支持二级及以下子企业通过投资入股、并购重组等方式对符合主业发展方向、市场潜力大、成长性强的非国有企业战略投资，保持绝对控股或相对控股。
2.2. 核心是引进各种资本，具体推进方式多元化
混合所有制改革的核心是引进各种资本。军工混改因其行业属性、历史发展等原因，推进方式更加多元化，对集团、上市公司和其他子公司而言，主要包含以下几个方面：
（1）资产证券化：
IPO和资产注入；央企旗下有资产注入可能的公司大多股价高企，已包含相关预期，二级市场参与意义不大。
（2）科研院所改革：
事业单位改制为进一步引入其他资本奠定基础，是混合所有制改革的应有之意，如改制后的资产注入；目前仍处于试点阶段，关注6月份政策时间窗口；电科航天弹性最大，电科或首先受益。
（3）股权激励与员工持股：
员工持股严格试点推进，上市公司股权激励现实较难操作。
（4）大股东转让股权给其他资本：
如2016年3月，兵器装备集团拟通过协议转让中国嘉陵22.34%的股份，通过公开征集确定受让方；2016年7月，中国电子将持有中电广通53.47%的股权以35.95亿元转让给中船重工，国资委仍为实际控制人。
（5）定向增发引入其他资本。
（6）子公司层面进行混改：
①与其他资本联合新设子企业，如兵器工业集团和阿里巴巴合资成立千寻位置网络有限公司，注册资本20亿元，各占50%股权，以“互联网+位置（北斗）”为理念；②子企业择优引入各类资本，如中航光电子公司富士达通过员工持股进行混改；③参股或完全退出不符合主业方向的民品子企业，如2016年10月，中航地产通过协议转让向保利地产出售房地产开发业务相关的资产与负债，涉及10家房地产项目公司股权及1个房地产项目在建工程；④投资入股或收购其他非国有企业，如凌云股份本次资产重组收购的东方联星，原为民营企业，2012年12月通过增资引入北方通用电子集团、兵科院、信息集团、兵器三院等，通过多次股权转让和增资，资产注入前兵器工业集团合计控制东方联星50.95%的股权，为公司实际控制人。
2.2.1. 资产证券化：军工混改的重要手段，但从二级市场角度，应该规避
混合所有制改革核心是指引入其他国有资本和非国有资本实现股权多元化，而资产证券化的过程本身就是引入其他资本的过程，资产证券化是混合所有制改革的重要手段。但从二级市场投资的角度，我们认为，要尽量规避央企类重组，主要原因如下：
（1）军工资产证券化进程并未明显提速。
我们对2009年以来军工集团旗下的80余家上市公司并购重组案例进行了详细梳理，不论方案最终是否成功，只要发布重组预案即算做一起案例，预案发布时间作为案例统计基准日。通过统计数据发现，2009-2016年共计88起军工资产并购重组案例，2013-2016年（共61起）比2009-2012年（共27起）整体高出不少，但趋势上并未出现明显提速的状态，2013年案例数量最多（为18起），2014年（14起）、2015年（17起）稳定提升，2016年呈下降趋势（为13起），总体而言近几年处于高位平稳的状态。
因此，我们认为军工资产证券化进程未来不会明显提速，遵循“成熟一个，发展一个”的原则。
相比一般行业，军工资产证券化由于军工行业的特殊性，注入和并购进程不会突然提速，主要原因有：1、军工资产注入需要一个体外孵化和整理的漫长阶段，并非一蹴而就；2、重组时机要根据股价表现，择机而动；3、重组势必伴随核心高管的变动，军工集团领导任命比较复杂，需要一个多方沟通协调的时间；4、军工集团资产证券化率目标是由集团大领导制定，但集团资本运营部在具体实施相应方案的过程中，面临非常大的推进难度和压力，因此实际进度并不快，而此前也经常出现资产证券化率目标无法完成的情况。
（2）央企类核心军品资产注入概率不大。
从政策和操作层面来看，诸如航天系等军工集团的资产（包括企业类+研究所资产）是否能顺利注入上市公司存在较大不确定性，主要原因包括：1、院所资产有不少涉及核心战略资产（包括弹、箭、星、船等），涉密程度较高，核心资产注入存在国家安全风险；2、拟注入资产的业绩存在不确定性，一是目前盈利性如何，二是未来是否具有增长性；3、军工集团在国防工业体系中地位特殊，市场化程度最低，行政层级较多或将影响注入进度；4、鉴于行业的特殊地位，比如航天集团获得中央财政支持力度较大，融资需求并不迫切。相比较来看，中国电科集团因其资产涉密程度较低、市场化程度较高、融资需求较大，院所改革后的注入进度或将领先于航天集团。
（3）央企资产证券化或资产注入很难给二级市场带来投资机会。
我们认为，当前的央企资产注入跟几年之前的情形有很大的区别。主要是经过近几年军工板块的大幅上涨，相关公司的股价已充分包含了上市公司体外待注入资产的影响，这些资产注入到上市公司的进程和方式（选择哪个上市公司注入、停牌时股价和锁定价格、资产增值率、配套融资比例等）并不确定，但最重要的是，即使注入到上市公司，其合并后的业绩仍难以支撑当前的股价，重组带来的业绩增厚难以消化预期造成的高估值，这也是为什么近一两年来不少公司注入资产复牌后不涨反跌的原因所在。
当然，还有一种情况，即大股东采取借壳或寻找绩差类上市公司来注入资产。对于借壳类，如果市场没有预期，则复牌后股价可能一步到位，二级市场没有参与机会；对于绩差如ST类公司，央企相关资本运营部门在注入时一般会考虑运作的性价比和注入时机，投资者和运作者存在“博弈”的现象，很难预判比较准确的注入时机和注入资产的范围，投资者依然很难获得投资收益。
以某公司为例：1、2015年年初至停牌前，其股价上涨234%，同期中证军工指数涨幅仅有120%，公司股价涨幅过大，锁价选择120日方案，造成价格偏高；2、停牌期间，市场经历剧烈波动，中证军工指数下跌了39%，所以其复牌之后股价表现一般，复牌至今其股价下跌24%，跌幅大于同期中证军工指数（下跌14%）；3、其配套融资比例100%，考虑配套融资其EPS水平由0.259增至0.262，相对资产注入前，对当年业绩增厚有限。
（4）单一公司停复牌对板块带动作用不大。
通常情况下，典型军工股在公告重要资产注入后，市场对其复牌后对板块带动作用非常关注。对此，我们对五个典型的军工并购重组案例（中航黑豹、南洋科技、四创电子、中国动力、中电广通）进行了复牌后当日、3日、15日、30日的相关统计，对比军工板块和大盘的表现，我们发现单一公司复牌后，军工板块短期表现部分优于大盘（但非个股因素）；稍长期观察（15日、30日），军工板块表现基本都弱于大盘，说明单一公司复牌对板块带动作用并不明显。
（5）重组方案对相当部分公司的业绩增厚不多。
近几年军工重组方案配套融资比例有所提升，少部分方案选择进行100%的配套融资（方案中位数为50%），每股收益水平增厚有限，压缩了二级市场空间。
（6）建议从量化分析、组合配置的角度配置资产重组。
我们认为，如果要投资资产重组类标的，不应该赌个股的重组，而应该采用组合配置、量化分析的方法。可通过以下四个标准来筛选：1、120日交易均价涨幅少或跌幅大的前十名；2、大股东或一致行动人持股比例在20-45%之间；3、市值最好在200亿元以下；4、股东意愿强烈。综上所述，我们最为看好中国电科、兵器工业及中船工业，而航天系则更多偏概念和主题炒作。
2.2.2.
科研院所改革：混合所有制改革的应有之意，关注6月份政策时间窗口
科研院所改革关注6月份时间窗口。
科研院所的事业单位改制为进一步引入其他资本奠定基础，是混合所有制改革的应有之意。2016年军工科研院所改革仅进入试点阶段，整体推进低于市场预期。2016年1月中旬，各大军工集团上报了下属研究院所分类方案；2016年3月中旬，国防科工局发布《涉军企事业单位改制重组上市及上市后资本运作军工事项审查工作管理暂行办法》，规范涉军企事业单位改制、重组、上市及上市后资本运作行为； 2016年6月中旬，选取了约40家院所进行改制试点，目前仍处于试点期。2017年2月10日国防科工局召开全面深化改革领导小组第十五次会议提出，“军工科研院所改革取得了重要的阶段性进展，形成了初步分类方案，明确了首批转制院所名单，后续要扎实做好各项准备工作，加快制定和出台军工科研院所转制实施意见，积极稳妥推进军工科研院所转制实施”，接下来我们将重点关注6月份的政策时间窗口。
“有序过渡，稳步推进”是军工科研院所改革的指导原则。
在军工科研院所的改制进程中，总体方案和配套政策是指导改制实施的总纲要。依据我们对历年来事业单位改制政策的梳理，我们认为军工科研院所的改制方案或将与之前政策保持一致，改制方案将坚持四大原则：1、转制后经营模式全面挂钩企业制；2、过渡期历史遗留问题沿用原有规程；3、过渡期继续享有原有优惠政策；4、转制进程设置5年过渡期。同时考虑到军工科研院所的特殊情况，在某些领域可能会有适当调整，但总体秉持“有序过渡，稳步推进”的原则。
电科、航天研究院所注入测算空间最大。
军工集团可供注入的资产包括企业和研究院所两大部分，企业类资产目前资产证券化率已经较高，其余优质资产均集中在科研院所体内，尤其是资产证券化率偏低的兵器工业、中电科、航天科技和航天科工。航天科技、航天科工和中国电科旗下二级机构均为研究院所，是研究院所资产比例最高的军工集团，旗下上市公司大股东绝大部分为对应研究院所，将直接受益于院所改革后的资产证券化或其他混合所有制改革进程。根据资产注入测算结果，电科和航天旗下上市公司注入后EPS增厚最为明显、注入后PE最小，弹性最大。
从政策和操作层面来看，中国电科核心资产注入进度或将领先于航天集团。
航天科技和航天科工旗下院所资产是否能顺利注入上市公司存在较大不确定性，主要原因如下：①航天系在国防工业体系中地位特殊；②弹、箭、星、船等核心战略资产涉密程度较高；③航天系市场化程度最低，行政层级较多或将影响注入进度；④航天集团的中央财政支持力度大，融资需求并不迫切。而反观中国电科，其市场化程度较高、资产涉密程度较低、融资需求较大，院所改革后的注入进度或将领先于航天集团。如果院所改革在2017年实现新进展，电科系旗下相关公司有望率先受益。
2.2.3.
员工持股与股权激励：员工持股严格试点先行，上市公司股权激励较难操作
员工持股顶层设计基本完善。
2008年10月国资委发布《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》，2015年至今中央及各部委先后密集发布《关于混合所有制企业实行员工持股试点的指导意见》、《关于深化国有企业改革的指导意见》、《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》、《关于2016年深化经济体制改革重点工作的意见》，逐步完善员工持股顶层设计。2016年8月，国资委、财政部、证监会联合发布《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》，员工持股政策更加稳健具体，操作性更强，进入试点实施阶段。
员工持股严格试点内企业才能推进。
员工持股试点的本意是“形成资本所有者和劳动者利益共同体”。2016年8月《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》明确了国企员工持股试点的原则、实施方案、组织领导，并详细规定了参与试点的企业条件、持股员工范围、出资方式、入股价格、持股比例、股权流转、持股方式、公司股权结构等具体细节。根据其要求，国资委选择10户中央企业所属子企业，省级5-10户企业作为首批试点，并在2016年启动，成熟一户开展一户，2018年年底进行阶段性总结，视情况适时扩大试点。
员工持股地方试点如火如荼，为以后放开提供经验基础。
新华社3月30日对国企混改员工持股试点进行追踪，截至目前除国资委提出抓好10家央企子公司的员工持股试点外，北京、上海、湖南等近20个省市明确要推进地方国企员工持股试点，A股有约百家上市国企推出员工持股计划，其主要呈现以下特点或问题：①国企员工持股主要是做增量而不是存量，采取增资扩股、出资新设方式，但多数方案股票来源完全依靠定向增发，较为单一；②主要在充分竞争行业开展；③单一员工持股比例最多不超过1%，防止管理层占大股而导致少数人轻易实现对国企的实际控制；④在员工持股比例上国有企业偏于谨慎，大部分控制在10%以内，而政策规定上限为30%，仍存在很大空间；⑤骨干员工的界定尚不清晰。
针对军工集团所属公司的股权激励和员工持股方案，我们认为：
1、参股混合所有制企业、新设三级及以下民品子企业：积极探索、规范实施员工持股。
根据2016年8月国务院国资委、财政部、证监会联合印发的《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》要求，中央企业二级（含）以上企业以及各省、自治区、直辖市及计划单列市和新疆生产建设兵团所属一级企业原则上暂不开展员工持股试点，其他主要规定详见上文。未来主要可能积极推动国有资本参股混合所有制企业员工持股，探索在新设立的集团公司三级及以下民品子企业试行骨干员工持股等。
以案例中航富士达看员工持股推进。
中航富士达作为中国航空工业集团中航光电的子公司，中航光电持股比例55.51%，主业处于充分竞争行业，在开展员工持股试点工作方面所遇阻力小。2016年3月31日和8月27日，富士达先后推出员工持股计划实施方案和该方案的调整版本，其主要条款基本处在试点意见要求的框架之中，可以对开展员工持股试点工作的大致思路有一个直观的认知。作为试点意见发布前后军工领域推出的员工持股方案，富士达后续的员工持股进程值得持续关注。
2、已按有关规定实施员工持股的企业，继续规范实施。
因为历史原因，部分军工集团旗下公司或在IPO申报前即存在员工持股，或在政策探索期上市公司通过合伙企业或资管计划参与增发的形式实现了员工持股。
（1）军工央企集团上市公司IPO申报前存在员工持股情形，
2006年至今共有11家，主要属于以下情形：①员工持股情形在公司设立时就已存在，如公司设立时部分高管以非专利技术出资形成员工持股；②上市公司原为民营企业，中航三鑫在成立之初为民营企业，员工持股方式以实际控制人和深圳贵航向员工转让的方式存在；③主辅分离整体改制形成，如乐凯新材的前身为乐凯磁带厂，其在主辅分离整体改制的基础上成立有限公司，员工再以净资产形式发放的经济补偿金作为出资而形成员工持股；④上市公司层级相对较低，若集团为一级单位，则其他公司均为三、四级单位，中航三鑫为五级单位；⑤主营业务不属于集团主营业务的主导方向，部分上市公司，比如中航工业集团下属天虹商场主要从事百货超市等零售行业。
（2）员工以有限合伙企业、资管计划形式参与增发实现持股的情形，
典型案例如中航资本员工以合伙企业形式参与配套融资、中航机电通过资管计划参与非公开发行，其方案时间节点均位于2015年政策探索期，不具有代表性。
3、上市公司股权激励在现实中仍较难操作，科技型企业股权激励规范实施。
目前针对上市公司股权激励的主要规定仍是2006年9月国资委发布的《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》及2008年10月国资委和财政部发布的《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》。
相对近期员工持股政策的严格试点推进，国有控股上市公司的股权激励政策推出较早，主管部门为国资委并同时抄送财政部，在政策层面存在较大的可能性，但在现实中仍较难操作，主要源于为实现国有资产保值增值而对股权激励业绩考核、激励范围、收益水平、激励对象等均有着比较严格的限制，在目前政策框架下，军工央企旗下上市公司短期大范围出台股权激励方案的可能性不大。
虽然2016年以来军工集团所属上市公司股权激励案例增多，长安汽车、中航光电、中国动力、凌云股份等上市公司先后发布股权激励方案，更加侧重长期激励，主要集中在业绩增长较好的具备民企基因或民品业务占据较大比重的上市公司。
此外，根据2016年2月财政部、科技委、国资委联合印发的《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》，针对国有及国有控股未上市科技企业，如转制院所企业、国家认定的高新技术企业等，规范实施科技型企业骨干员工（重要技术人员和经营管理人员）股权激励。
三、展望18年军工体制改革：或在部分领域有实质性进展
3.1.1.第二批试点酝酿当中，其他军工集团混改方案或将陆续跟进
军工混改今年必有实质性进展。中国船舶、中国核建作为重要的军工央企，被列为首批试点，均表示积极深入推进混合所有制改革，力争取得实质性进展，第二批试点也正在酝酿当中。兵器工业、兵器装备先后发布混改初步方案，已成为市场热点，其他军工集团混改方案或将陆续跟进。
通过整理各大军工集团关于混合所有制的表态，可以发现各集团由于主营业务、资产证券化程度、管理架构等差异，对混合所有制具体的开展思路也有所不同：
（1）兵器工业集团已发布混改意见，
并在年度工作会议上作出具体部署，其混改态度积极、进展较快，
主要以二、三级非上市非军工企业为主；部分军品公司或将伴随资产注入引入各方资本。
（2）兵器装备集团
是经济实力最强、民品规模最大的军工集团，已初步制定混改方案。针对保军企业、盈利民品企业和亏损民品企业各有侧重，
主要是整合非上市资产，明确各平台地位。
具体举措如下：①合并重组两家枪械制造企业，推进西南大弹基地和压制火炮资源整合；②天威集团破产重整，对输变电产业和新能源产业实施分业管控；③推动摩托车产业轻装减负、解危脱困，不断加大重组力度；④深化与福特公司战略合作，完成对重点亏损企业哈飞汽车的重组等。
