【中金固收·利率】不同时期货币政策“锚”的变迁及展望

2023年10月中央金融工作会议召开，强调金融要为经济社会发展提供高质量服务，其中之一就是要着力营造良好的货币金融环境。而要实现这一目标，我们认为最重要的环节之一就是明确利率的“锚”。本文对我国不同时期货币政策“锚”的变迁进行梳理并进行展望，试图帮助投资者更好地理解央行货币政策的传导。梳理来看，央行货币政策的“锚”大致经历了以下阶段：

1）   早期：外汇占款快速大幅增长以及央行“盯住”通胀背景下，央票利率和存贷款基准利率并行；

2）   外汇增长放缓及加强金融监管阶段：逆回购和MLF利率接替央票利率，但与存贷款基准利率仍是“双轨”运行；

3）   2019年以来“两轨并一轨”阶段：MLF利率作为连接点使两轨较大程度实现联动；

4）   2022年以来中外货币政策再度错位阶段：“两轨并一轨”机制面临一定扰动。

之所以2022年以来“两轨并一轨”机制面临一定扰动，我们认为这一方面可能是由于国内经济和通胀相对偏弱，因此需降低利率水平来帮助经济回升；但另一方面，海外为遏制高通胀持续加息，导致中外利差倒挂，因此若MLF利率大幅下行可能加重汇率贬值压力，因此下行空间受到制约。在此情况下，央行既需要引导利率水平下降来激发融资需求、刺激经济回升，又需要控制政策利率下调幅度以避免加大汇率贬值压力。这就导致贷款利率下行快于基于MLF的LPR，同时货币市场利率和债券利率也可能难免与政策利率出现偏离。此外，存款利率调降偏慢可能也加剧了这一现象。因此，在汇率掣肘以及存款利率下降较难的共同作用下，“两轨并一轨”机制面临一定扰动，表现为广谱利率下行幅度差异较大。而从实际情况来看，这也造成了一些问题，如：1）对于企业来说，贷款利率创新低而存款、债券利率并未同步大幅下行，那么理论上就存在套利可能性、导致一定程度的资金空转；2）当债券利率持续明显高于贷款利率，企业会减少债券发行；3）对居民部门来说，由于存量按揭贷款利率下调相对有限，则在新增贷款利率明显下降的情况下，居民提前还贷意愿可能增强，从而拖累贷款和社融。因此，当前利率体系还是需要一个强有力的“锚”。

但当前贷款利率领先于其他广谱利率下降已是事实，而在经济仍需支持的情况下也不太可能通过提高其他利率来使广谱利率重新趋于协调，因此要解决这些问题，理论上较好的方式可能就是其他广谱利率向贷款利率的下行靠拢、进行“补降”。今年以来这种“补降”并不顺利，我们认为一个是由于中外货币政策周期存在错位、汇率压力对政策利率下行形成一定掣肘，另一个则是由于存款利率下行不畅。明年来看，我们认为这两个因素或都会发生改变。政策利率下调空间方面，目前一个潜在的重大变化就是美联储货币政策可能即将迎来转向，那么当前掣肘MLF下调的因素将明显减弱、利率的“锚”也能重回MLF利率。而在汇率扰动较弱的情况下，以MLF利率为连接点的“两轨并一轨”的运行机制实际上已经较为顺畅，因此这有利于引导货币和债券利率下行。存款利率方面，央行表示将“发挥存款利率市场化调整机制重要作用，引导金融机构根据市场利率变化，合理确定存款利率水平，增强支持实体经济的能力和可持续性”，我们认为这或许意味着银行负债端成本可能仍有望进一步下调。

综合来看，我们认为后续MLF利率作为“锚”的作用有望重新加强，进而货币政策的利率信号有望变得更加清晰，叠加存款利率可能迎来进一步下调，我国利率传导有望变得更加顺畅。向后展望，2023年中央金融工作会议提出“着力做好当前金融领域重点工作，加大政策实施和工作推进力度，保持流动性合理充裕、融资成本持续下降”，央行也对此进行了响应，表示将“合理把握利率水平，推动实体经济融资成本稳中有降”。因此，在降低实体融资成本的大背景下，我们预计明年MLF利率可能迎来进一步下调，在存款利率下调可能更加顺利的配合下，多数广谱利率可能进行“补降”，从而使得广谱利率能够重新联动起来，这也有助于抑制资金空转、有力有效地支持高质量发展和实体经济稳定增长。落脚到债券市场上，在MLF下行制约减弱以及作为“锚“的作用重新加强的背景下，债券利率也有望再次下行。

海外或我国货币政策超预期紧缩。

2023年10月中央金融工作会议召开[1]，强调金融要为经济社会发展提供高质量服务，其中之一就是要着力营造良好的货币金融环境。就此，人民银行党委书记、行长潘功胜在接受新华社专访时表示[2]央行将坚持实施好利率调控，按照经济规律和逆周期宏观调控需要，引导和把握宏观利率水平，保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配；发挥好贷款市场报价利率改革效能，促进降低企业融资和居民信贷成本；发挥好利率自律机制作用，维护市场竞争秩序。而要实现这一目标，我们认为最重要的环节之一就是明确利率的“锚”。本文对我国不同时期货币政策“锚”的变迁进行梳理并进行展望，试图帮助投资者更好地理解央行货币政策的传导。

经过多年建设和利率市场化改革，我国利率体系已经由以存贷款基准利率为主导的管制性相对较强的利率体系，转变为以政策利率为中枢、市场基准利率围绕政策利率运行、并通过银行体系向贷款、债券等市场利率传导的较为完整的市场化利率体系[3]。在此过程中，随着央行逐步放松存贷款利率管制并不断打造指标性的政策利率和市场利率，央行货币政策的“锚”也在不断转变。

从历史情况来看，2013年之前我国货币政策主要是“盯住”通胀，即在通胀明显上升阶段，央行往往会上调利率水平，反之则下调。由于我国货币市场和债券市场起步晚于存贷款市场，因此早期存贷款基准利率就是货币政策事实意义上的“锚”，央行加息/降息基本上是通过上调/下调存贷款基准利率来体现。随着货币市场和债券市场的发展以及利率市场化的推进，货币和债券市场利率也需要一个指标性利率来提供参考，货币政策的“锚”逐步演变为存贷款基准利率和央票利率并行，并分别引导存贷款利率和货币债券市场利率。在此阶段，存贷款基准利率和央票利率走势大致相同，本质上是由于其都是跟随通胀水平变化的，但如果从价格传导过程来看，利率体系实际上还是“双轨”运行，即存贷款利率为一轨，货币和债券市场利率为另一轨。

存贷款利率方面，央行从上世纪八九十年代起开始逐步推进市场化，并先后于2013年和2015年完全放开对贷款利率和存款利率的管制（但存款利率仍受利率自律定价机制约束）。由于早期管制性较强，因此我国存贷款利率基本跟随央行制定的存贷款基准利率变化。在管制放开后，由于银行需要时间来培养自主定价能力，且在机制上并没有新的“锚”能够参考，因此即便央行放开了管制，但实际上的存贷款利率仍较为依赖央行公布的基准利率，在各自管制放开后的相当一段时间内，存贷款利率仍是跟随其基准利率变化，同时从传导机制上也未有与货币和债券市场的联动。

货币和债券市场方面，央票利率逐步发展为货币市场和债券市场利率的“锚”。2001年末我国加入WTO后，外汇占款快速增加推动基础货币被动过快增长，叠加彼时经济增速较高，因此为维持货币供给和物价稳定，央行需要通过公开市场操作回笼多余流动性。最初，央行主要使用正回购来进行对冲，但由于彼时银行间市场发展相对落后且央行持有国债规模有限，因此其进行正回购的空间受到制约。在此情况下，央行开始通过发行央票来帮助对冲外汇占款的增长。

不过，起初央票发行规模和存量相对有限，且央票自身利率波动相对较大，因此央票并未在发行之初就直接被当做货币和债券市场的“锚”。从时间上来看，2002年时央票全年发行量只有400亿元，但至2010年时已增加至46605亿元，2011年央票发行量虽有所回落但也有32930亿元。在此期间，央票余额也相应大幅增长、高点一度超过4万亿元，央票成为主流的货币政策工具。叠加央票发行灵活，央票利率逐步成为货币市场和债券市场利率的“锚”。可以看到在这一阶段，无论是货币市场的银行间质押式回购利率还是债券市场的国债利率，走势都与同期央票发行利率较为一致。

2013年前后，经济和金融环境发生较为明显的变化，央行的政策逻辑和政策手段也相应改变，特别是在货币和债券市场利率这一轨的传导上。环境的变化主要体现在两个方面，一方面是外汇占款增长在大趋势上逐渐放缓甚至出现减少，因此央行使用央票来回笼流动性的必要性逐渐下降，2014年起央行逐渐不再发行央票、央票存续规模也快速下行，央票利率也不再适合继续作为市场的“锚”，意味着货币和债券市场利率都需要新的政策利率作为引导。与此同时，外汇占款不再大幅增加也意味着其无法再作为主要的货币投放渠道，因此央行需要更多借助其他途径来进行货币投放。在此情况下，央行开始加大公开市场操作力度以满足货币投放的需求，对应我们看到央行资产中对其他存款性公司债券的规模和占比也都明显上升，这也为7天逆回购利率成为短期政策利率以及MLF利率成为中期政策利率创造了前提条件。

环境变化的另一方面是影子银行快速发展，且同业资金链条明显拉长，可以观察到委托贷款和信托贷款等规模持续大幅增加、债券市场杠杆率也进一步抬高等。在此情况下，央行进行货币政策决策时，除“盯住”通胀外，还需要兼顾更多目标，尤其是金融稳定、影子银行等金融风险领域问题。为此，2013年虽然我国经济增速和通胀在当时来看都有所放缓，但央行仍通过阶段性增加正回购和央票发行、特别是续作三年期央票，以及减少逆回购操作并提高逆回购利率等方式收紧流动性并抬升资金成本，进而限制影子银行扩张和金融杠杆抬升。

因此，无论是为了在央票利率基本“退出舞台”之后继续发挥引导市场利率的作用，还是更好地强化金融监管，央行都需要打造新的“锚”。虽然央行在2014年9月就推出了MLF并明确表示MLF利率发挥中期政策利率的作用，但初期由于MLF推出时间和规模有限且操作期限和频率尚不固定，因此其在创设之初并未直接作为市场的“锚”。从当时的情况来看，7天逆回购利率作为“锚”的指向性更强，其在利率走廊的配合下引导货币利率走势并降低货币市场利率的波动。具体而言，2015年起央行开始重新增加逆回购操作频率，且得益于银行间回购市场自身发展也明显加快，央行7天逆回购利率逐渐具备成为货币市场利率“锚”的条件。同时2015年2月，央行在一季度货币政策执行报告[4]中首次正式提出“利率走廊”、并要“探索常备借贷便利利率发挥货币市场利率走廊上限的功能”；2015年11月，央行明确表示SLF利率发挥利率走廊上限的作用[5]。当然，实际中也有把MLF利率作为上限的看法，结合作为下限的超额存款准备金利率，共同组成利率走廊、帮助7天逆回购利率更好地发挥引导作用。2016年2月，央行宣布建立公开市场每日操作常态化机制，根据货币政策调控需要，原则上每个工作日均开展公开市场操作。至此，央行7天逆回购利率开始常态化地发挥货币市场利率“锚”的作用。从实际效果来看，随着利率走廊的推进，货币市场利率波动性确实较2015年之前明显下降。但由于利率走廊区间较宽、超额存款准备金利率水平较低，且彼时经济增速有所企稳、央行通过大量进行逆回购操作来提供短期流动性，导致作为“锚”的7天逆回购利率实际上反而也成为货币市场基准利率DR007的下限，因此利率调控机制仍有改进空间。

在打造逆回购利率作为“锚”的同时，央行对MLF的运用也逐渐成熟，一方面体现在MLF的操作频率提高、规模增加，另一方面则体现在操作期限逐渐固定在一年期。这为MLF也发挥“锚”的作用提供了条件。与此同时，存单市场快速发展、规模快速上升，且存单利率波动性相对回购利率更小，这也有助于帮助MLF利率发挥“锚”的作用。在此背景下，MLF利率的重要性不断提升，并对存单利率等发挥了较为有效的指引，可以看到，在2018年民企违约较之前年份增加以及中美贸易摩擦前，存单和国债利率走势都与MLF较为一致。

但另一边，虽然在此期间存贷款利率管制也逐步放开，但存贷款利率基本仍以其自身基准利率为“锚”，与MLF利率之间的联动性较低。2017年金融严监管，存单、国债等利率跟随MLF利率出现大幅上行，但贷款利率上行幅度相对缓和，在此背景下信用债融资大幅收缩、企业更多转向贷款来获得资金；而2018年在信用违约以及贸易摩擦背景下市场避险情绪增强，叠加经济增速下移以及7月放松银行理财过渡期监管要求等，债券市场利率全年来看整体下行，但贷款利率反而阶段性上行，在此情况下信用债发行回升但贷款有所回落。因此这一阶段利率仍是双轨运行，利率传导机制实际上仍有待进一步疏通。

为进一步提升货币政策传导的有效性，2019年开始央行着手推进“两轨并一轨”，核心思路就是将MLF利率作为两套利率体系的连接点。由于7天逆回购利率和MLF利率分别是央行的短期和中期政策利率，代表了银行体系从中央银行获取短期和中期基础货币的边际资金成本，而中央银行掌握基础货币供应，因此央行的政策利率必然是市场利率定价的基础，也是市场利率运行的中枢。就货币市场和债券市场利率这一轨而言，其并无其他需要挂钩的利率，本就受政策利率影响较大。就存贷款利率这一轨而言，其原本仍然较大程度受到存贷款基准利率的影响，但央行于2019年8月对贷款市场报价利率（LPR）形成机制进行改革，要求报价行按照在MLF利率的基础上加点的方式进行报价、并新增5年期品种，自此LPR不再以贷款基准利率为参考，而是转向和MLF利率挂钩，这就打通了MLF利率向贷款利率的传导路径，“两轨并一轨”取得初步进展。

2020年疫情影响下，央行在2-4月期间将1年MLF利率从3.25%下调至2.95%、将7天逆回购利率从2.5%下调至2.2%，并于2020年4月将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。在货币政策大幅放松推动下，货币和债券市场利率大幅下行，1Y AAA存单利率降至历史低位。但得益于疫情防控有效，我国经济在全球率先出现回升，5月开始央行货币政策转向收紧，货币市场和债券市场利率大幅上行。全年来看，虽然政策利率下调幅度有限且后续一直保持不变，但市场利率全年波动幅度较大。

2020年资金利率的大幅波动促使央行在2021年更加重视资金面的平稳，并着力引导市场利率围绕政策利率波动。可以看到，2021年货币市场基准利率DR007与短端政策利率7天逆回购操作利率之间的利差绝对值较小且明显更加稳定、且DR007自身的波动性也明显降低，表明短端利率传导的有效性提高。而存单与MLF的利差也较为稳定，且贷款与LPR利差明显收窄，表明中端政策利率传导也较为有效。而LPR改革后，贷款利率也挂钩MLF利率，因此在货币和债券市场利率更加紧密围绕MLF利率运行的情况下，并轨成效进一步巩固。从实际效果来看，除去疫情影响初期，2019年后贷款利率与存单利率之间的利差明显更加稳定，表明“并轨”取得成效，两轨在MLF的连结下较大程度实现了联动。

“两轨并一轨”后，我国利率传导机制实际已经较为顺畅。不过2022年以来，内外部环境出现较为明显的变化，中外经济和货币周期在一定程度上错位，给“两轨并一轨”的运行机制带来一定扰动。可以看到，2022年以来广谱利率虽大多均在下行，但下行幅度差异较大。

我们认为这可能是由于一方面国内经济和通胀相对偏弱，因此需要通过降低利率水平来帮助经济回升；但另一方面，海外为遏制高通胀而持续加息，导致中外利差倒挂，因此若MLF利率大幅下行则可能加重汇率贬值压力，而这可能对政策利率下行空间形成一定制约。在此情况下，央行既需要通过引导利率水平下降来激发融资需求、助力经济回升，又需要控制政策利率下调幅度以避免加大汇率贬值压力。这就导致贷款利率难免与基于MLF的LPR出现偏离，同时货币市场利率和债券利率也可能难免与政策利率出现偏离。此外，存款利率调降偏慢可能也加剧了这一现象（详见《从货币政策传导看银行负债端成本未来的调整》）。综合来看，汇率压力以及存款利率下降较难可能给“两轨并一轨”机制带来一定扰动，最终使得广谱利率下行幅度差异较大。

广谱利率下行幅度差异较大还是会造成一些问题：1）对于企业来说，贷款利率创新低而存款、债券利率并未同步大幅下行，那么理论上就存在套利可能性，即将贷款投向收益率更高的债券甚至直接进行存款等，导致一定程度的资金空转；2）当债券利率持续明显高于贷款利率，企业会减少债券发行；3）对居民部门来说，由于存量按揭贷款利率下调相对有限，则在新增贷款利率明显下降的情况下，居民提前还贷意愿可能增强，从而进一步拖累贷款和社融。

因此，我们认为一定程度上需要重新强化MLF利率作为利率体系的“锚”的作用，以便更好地解决上述问题。考虑到当前实体经济修复仍偏弱，仍有必要维持实体融资成本的稳定甚至使其进一步下行，因此理论上解决问题的较好方式可能就是其他广谱利率向贷款利率的下行靠拢、进行“补降”。如前文所述，今年以来这种“补降”并不顺利，一个是由于中外货币政策周期存在错位、汇率压力对政策利率下行形成一定掣肘，另一个则是由于存款利率下行不畅。明年来看，我们认为这两个因素或都会发生改变。政策利率下调空间方面，目前一个潜在的重大变化就是美联储加息基本结束、甚至可能在明年进行降息，那么当前掣肘MLF利率下调的因素将明显减弱、进而MLF利率作为利率体系的“锚”的作用也有望重新加强。央行货币政策司近日在《持续深化利率市场化改革》[6]一文中也明确表示，将“按照健全中国特色货币政策调控框架要求，持续完善以中央银行政策利率为核心、利率走廊机制作用有效发挥、目标利率围绕政策利率运行的中央银行利率调控机制”。这意味着MLF利率的信号作用将重新加强。而如前文所述，在汇率扰动较弱的情况下，以MLF利率为连接点的“两轨并一轨”的运行机制实际上已经较为顺畅，因此这有利于增强货币政策传导的有效性。

存款利率方面，实际上央行此前已经在推动建立存款利率市场化调整机制。具体而言，2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制[7]，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。2023年4月，为进一步强化存款利率市场化定价，利率自律机制在新发布的《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》[8]中将“存款利率市场化定价情况（扣分项）”纳入合格审慎评估指标“定价行为”的考核，并作为扣分项存在，主要考察银行按照存款利率市场化调整机制要求，落实存款利率合意调整幅度的情况。在此背景下，2022年9月、2023年6月和9月，主要金融机构先后三次主动下调存款利率。根据央行统计，2023年9月新发生定期存款加权平均利率为2.04%，较2022年4月下降0.4个百分点，表明存款利率市场化程度确有一定提升，但与其他多数广谱利率相比下行幅度仍然较小。而央行在《持续深化利率市场化改革》[9]一文中表示“发挥存款利率市场化调整机制重要作用，引导金融机构根据市场利率变化，合理确定存款利率水平，增强支持实体经济的能力和可持续性”后，在2023年三季度货币政策执行报告中再次表示下一步将“持续发挥存款利率市场化调整机制作用”[10]，我们认为这或许意味着银行负债端成本可能仍有望进一步下调。

综合来看，我们认为后续MLF利率作为“锚”的作用有望重新加强，进而货币政策的利率信号有望变得更加清晰，叠加存款利率可能迎来进一步下调，我国利率传导有望变得更加顺畅。向后展望，2023年中央金融工作会议[11]提出“着力做好当前金融领域重点工作，加大政策实施和工作推进力度，保持流动性合理充裕、融资成本持续下降”，央行也对此进行了响应[12]，表示将“合理把握利率水平，推动实体经济融资成本稳中有降”。因此，在降低实体融资成本的大背景下，我们预计明年MLF利率可能迎来进一步下调，在存款利率下调可能更加顺利的配合下，多数广谱利率可能进行“补降”，从而使得广谱利率能够重新联动起来，这也有助于抑制资金空转、有力有效地支持高质量发展和实体经济稳定增长。落脚到债券市场上，在MLF下行制约减弱以及作为“锚“的作用重新加强的背景下，债券利率也有望再次下行。

[1]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202310/content_6912992.htm

[2]https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202312/content_6918208.htm

[3]https://finance.cctv.com/2021/09/29/ARTIrQDGVX0lG5rCxQihCnlE210929.shtml

[4]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/2161441/2885737/index.html

[5]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125443/125857/2984700/index.html

[6]http://www.pbc.gov.cn/redianzhuanti/118742/5118184/5123670/index.html

[7]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4584071/4547221/2022050917023223026.pdf

[8]https://www.chinamoney.com.cn/chinese/gg/20230410/2592198.html

[9] 同脚注6。

[10]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4883187/5150339/2023112817393565251.pdf

[11] 同脚注1。

[12] 同脚注2。

本文摘自：2023年12月20日已经发布的《不同时期货币政策“锚”的变迁及展望》

丁雅洁  分析员，SAC执业证书编号：S0080522070016

东   旭 分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220