事件
公司发布2020年报，2020年实现收入38.71亿元，同比+14.06%；归母净利润3.72亿元，同比-7.45%；归母扣非净利润3.41亿元，同比-9.35%。单四季度实现收入13.02亿元，同比+25.58%；归母净利润0.89亿元，同比-2.64%；归母扣非净利润0.78亿元，同比-4.65%。
全年外加剂销量和收入增速较快，毛利率下降导致净利润下滑
2020年公司外加剂新材料销量增速23%，其中我们估算Q1下滑超过20%，Q2、Q3、Q4销量增速均超过30%；全年外加剂新材料收入增速12%，收入增速低于销量增速，主要系公司为进一步巩固市场地位、扎根终端市场，主动调整客户结构，降低贸易商占比，导致产品结构变化（贸易商批发的产品浓度更高）。全年外加剂业务在收入增长12%的情况下，净利润下滑18%，主要来源于毛利率下降。2020年外加剂业务毛利率23.1%，同比下滑7.4pct，一部分原因是受到新收入准则将原在销售费用核算的运费调整到营业成本核算影响，可比口径下仍同比下滑超过2pct，毛利率下滑的原因是：（1）浙江嘉善工厂三季度拆建，这部分产能由自产转为外协，外协产能毛利率显著低于自产，预计该工程今年一季度完成，对去年下半年毛利率影响较大；（2）外加剂业务贡献增量的地区主要为市占率较低的地区（公司66%的增量收入来自2019年占比14%的中南地区），低市占率地区选择份额优先战略，调整产品价格使得毛利率承压；（3）今年外加剂行业区域分化明显，东部地区增速高，中西部地区增速较低甚至出现下滑，中西部地区较激烈的竞争使得毛利率承压。
检测业务稳健增长，跨领域和跨地区开拓成效显著
2020年公司检测业务收入4.81亿元，同比增长10.45%；毛利率43.08%，同比上升1.56pct；净利润9665万，同比增长7.28%。2020年公司检测业务收入和净利润继续稳健增长，毛利率进一步改善，主要来源于检测市场规范性在提升，竞争格局呈现改善趋势，公司拥有资质和渠道优势，在福建地区建工检测市占率较高，同时跨领域和跨地区开拓成效显著，如交通工程检测业务资质取得首年的营业收入已突破3000万元，电子电气检测业务“跨区域”布局深圳，全年营业收入已超过1400万元，公司具备异地扩张和跨领域布局经验，检测行业市场空间大，我们看好公司发展潜力。
现金流继续转好，应收增速低于应付
2020年Q1、Q2、Q3、Q4经营性现金流净额分别为-1.2亿元、0.9亿元、1.7亿元、1.8亿元，逐季改善，单四季度经营性现金流净额同比增长80%；全年应收账款及票据同比+26%，但应付账款及票据同比+41%，应收增速低于应付增速，显示现金流在转好。
2021年经营情况向好，业绩弹性可期
一是外加剂业务，2021年公司嘉善、重庆、云南、四川等地新增产能将逐步释放，嘉善基地技改完成后公司平均成本将明显下降，全年销量和毛利率均具备增长空间；2020年疫情冲击下行业集中度进一步提升，公司在2021年1月18日公告拟公开发行5亿元可转债用来支持外加剂项目发展，公司已在产能布局、技术服务、运营管理和资金等方面建立起综合竞争力，市占率有望稳步提升。二是公司检测业务跨领域和跨地区开拓能力在过去几年得到检验，且近几年全行业高景气、一直保持双位数增长，预计2021年公司检测业务仍然保持较高增长态势。三是公司在2020年10月28日发布2020年限制性股票激励计划草案，考核条件为以2020年业绩为基数，且不低于2019年完成数，2021年-2023年三年归母净利润复合增长率不低于25%。公司适时推出股权激励，彰显公司发展信心，给予公司充足动能。
投资建议
减水剂行业垒知集团与苏博特“二超多强”格局已成，公司综合竞争力突出，市占率仅为5%左右，未来提升空间较大；检测行业需求景气度较高，近几年全行业一直保持双位数增长，公司跨领域跨区域拓展，蓄势待发。预计公司2021-2023年EPS分别为0.65/0.84/1.07元/股，按最新价格对应PE分别为11.9/9.2/7.3倍，参考可比公司估值及公司未来发展预期，给予公司2021年20x PE估值，对应公司合理价值为13.05元/股，维持“买入”评级。
风险提示
环氧乙烷价格大幅波动，外加剂下游需求不及预期，检测业务拓展不及预期。
