海通批零【百联股份|中报】1H18收入增0.8%净利降6.6%，积极推进门店改造

简评及投资建议

公司上半年虽收入微增 0.8% 、净利下降 6.6% ，但细分业态中奥莱和购物中心各实现 11.9% / 11.3% 的 良好成长。 更重要的是，公司持续推进各业态门店升级调整，供应链深化改造，包括品牌深度联营联销、孵化设计师品牌、加强与餐饮、文娱集团合作等，我们认为业绩改善空间大，转型成果值得期待。

1. 上半年 2 家百货 / 购物中心重装开业，超市开 108 家店、关 104 家店。 百货 / 购物中心 / 奥莱方面 ， 东方商厦（杨浦店， 1 月 19 日）转型为 UMAX 悠迈生活广场 ，是公司首家“城市奥莱”店， 百联临沂购物中心 （ 2 月 1 日）转型社区生活邻里中心，第一百货、东方商厦（南东店）合并为 第一百货商业中心 。

公司同时加大门店调整力度，百货调整 0.84 万方、 122 个品牌，购物中心调整 5.23 万方、 248 个品牌，奥莱调整 1.09 万方、 63 个品牌。 公司 2018 年还将新开长沙奥莱（一期）、济南高新奥莱（一期）、武汉奥莱（二期），其他储备项目还包括百联南方购物中心（二期）、淮海中路合并项目等，强化奥莱、购物中心两大主力业态经营优势 。

超市方面 ，新开直营店 23 家，加盟店 85 家， 重点发展长三角区域，占新店 65% ；关闭亏损直营店 39 家，加盟店 65 家。其中， 大型综超 新开 2 家，关闭 1 家； 超级市场 重点拓展加盟业务 ，新开直营店 8 家，加盟店 63 家，关闭直营店 9 家，加盟店 25 家； 便利店 以调整网点结构为主 ，新开 35 家，关闭 67 家。

2. 上半年收入微增 0.81% ，毛利率微降 0.2 个百分点至 21.33% 。 公司 1Q 、 2Q 收入增速各为 1.4% 、 0.12% ，综合毛利率各为 20. 39% 、 22. 47% ，我们估计与门店改造和业态调整有关。

分业态， 百货 上半年 收入 30.81 亿元，同比下降 10.58% ，毛利率 17.94% ，同比下降 0.3 个百分点。 购物中心 上半年 收入 30.61 亿元，同比增长 11.29% ，毛利率 21.54% ，同比增加 1.15 个百分点。 奥特莱斯 上半年 收入 32.66 亿元，同比增长 11.92% ，主要来自 2017 年门店调整后的良好增长，毛利率 12.53% ，同比增加 0.25 个百分点。 专业专卖 收入、毛利率双增，上半年收入 3.87 亿元，同比增长 10.37% ，毛利率 31.48% ，同比增加 4.82 个百分点。

超市业务 整体收入微降至 142 亿元， 同店销售增长约 1.2% 。 标准超市 收入止跌回升增 4.9% 至 45.89 亿元， 同店销售增长约 3.92% ，毛利率降 1.9 个百分点至 20.02% ； 大卖场 收入降 3.23% 至 86.21 亿元， 同店销售增长约 0.19% ，毛利率增 0.77 个百分点 21.23% ； 便利店 收入降 1.19% 至 9.91 亿元， 同店销售下降约 1.96% ，毛利率增 0.25 个百分点至 21.69% 。

分地区， 华东区 收入增长 1.57% 至 225.56 亿元， 华中区 收入增长 8.59% 至 8.24 亿元，其他区域收入均有不同程度下降，华北、华南、华西和东北区域分别下降 44.12% 、 8.22% 、 45.48% 和 20.6% ，预计主要与超市的门店调整有关。华东、华中区域毛利率基本持平， 华北、东北区 毛利率分别增加 2.42 和 2.03 个百分点，华南、华西区毛利率分别减少 2.33 和 6.46 个百分点。

3. 上半年销售费用率降 0.63 个百分点，期间费用率降 0.19 个百分点。 公司 2018 上半年销售费用率减少 0.63 个百分点至 12.56% ，人工、租金、水电费有所下降，其中人工费用率减少 0.46 个百分点，水电和租金费用率各减少 0.14 和 0.13 个百分点。管理费用率增加 0.31 个百分点至 4.55% ，主要是人工、摊销费率各增加 0.23 和 0.15 个百分点。财务费用增加 3378 万元至 -4948 万元，整体期间费用率减少 0.19 个百分点至 16.91% 。

4. 上半年归母净利润下降 6.61% 至 5.91 亿元， 2Q18 增长 3.61% 。资产减值损失减少 2982 万元，致营业利润增长 5.07% 至 11.19 亿元。营业外收支减少 3011 万元，所得税费用率增加 1.58 个百分点，净利润下降 1.65% 至 7.98 亿元。少数股东损益减少 2843 万元，最终归母净利润下降 6.61% 至 5.91 亿元。

主要子公司中， 八佰伴 净利小幅下滑 3.86% 至 1.54 亿元，占比公司归属净利 26% ； 青浦奥莱 净利增长 11.75% 至 1.48 亿元，占比公司整体 25% ； 友谊商城 净利增长 8% 至 0.78 亿元，占比公司归属净利 13% ； 百联又一城购物中心 净利增长 10.97% 至 0.65 亿元，占比公司整体 11% ； 联华超市 （控股 20.03% ）扭亏为盈 3227 万元（ 1H17 亏损 174 万元），主要与超市门店调整有关。

5. 围绕组织结构调整、供应链改造、全渠道建设等扎实推进

（ 1 ）组织结构调整： 2017 年 3 月，公司成立百货事业部、购物中心事业部、奥特莱斯事业部，以及战略品牌事业部、自营业务发展部，对组织管控体系进行了深化调整，建设全新管理机制。

（ 2 ）全渠道建设： 上半年，公司全力推进 i 百联、即市云店线上商品经营及项目拓展工作，优化百联通会员体系，确保实现销售目标。

（ 3 ）供应链建设： （ A ） 深度联营 ：百货商品扩大买断经营、总代理总经销，发展深度联营联销，包括推进 JBP 商业联合计划等；（ B ） 拓展基地直采 ：超市与多家农产品种植加工企业建立产销关系，打造自营基地，加强水果、肉类、水产海外直采；（ C ） 跨界合作创新 ：加快推进与意大利 ATG 集团合作的餐饮项目、加强与国际国内文娱集团合作、推进“百联上影院线”、“百府童游”等既有品牌的拓展及形象提升；（ D ） 培育 自有品牌 ：孵化设计师品牌，衍庆里国际时尚中心于 3 月 28 日正式揭幕，并举办了“百联国际时尚学院签约仪式”、“中法时尚之约”等活动，生鲜品类着力孵化「联华天天」的水果自营品牌。

维持对公司的判断。 公司作为上海商业龙头，百货、购物中心、奥莱、超市、专业店等多业态协同经营，物业资源优，品牌价值高；百联股份是集团旗下唯一的商业类上市平台，大股东百联集团背靠上海国资委，资源丰富；公司一直积极有序推进门店调整和业态升级，转型成果值得期待。

维持盈利 预测。 预计 2018-2020 年净利润各 8.9 亿元/ 9.4 亿元/ 10.5 亿元， 同比增长 2.4% / 7.8% / 12.1% 。公司目前 9.26 元股价对应 2018-2020 年 PE 各 19 倍 / 17.7 倍/ 15.8 倍。 考虑到公司老店改善空间大、联华超市有望逐渐盈利、奥特莱斯和购物中心稳定成长等，并参考同业估值水平，给以 2018 年 0.38-0.42 倍 PS ，对应合理价值区间 10.36-11.45 元，给予“优于大市”的投资评级。

风险和不确定性： 国改进程的不确定性；行业景气度下降；线上渠道持续分流。

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