银行资本债作为广义信用债的一种，收益率有多种定价方式，最朴素也最常见的一种，就是从风险、收益相匹配的逻辑出发，用信用利差（信用债收益率-无风险收益率=信用风险溢价+流动性溢价+条款溢价等）来进行定价。其中，国有大行违约风险和条款风险很低，信用利差更多反映的是债市整体的系统性风险和自身的流动性溢价，各家主体利差水平及变动相似，观察其整体的信用利差曲线即可判断个体走势。而股份行和城农商行，虽然面临同样的市场环境，但部分主体的违约风险、条款风险等也在影响信用利差表现，因此其定价逻辑与国有行不同，整体曲线的走向固然重要，但也需要落实到主体。
如何判断国有行资本债信用利差拐点？
国有行资本债定价中几乎不包含信用风险溢价和条款溢价，票息偏低，更适合做波段交易增厚收益，而其中的关键就在于择时和判断信用利差拐点。对国有行二级资本债2019年以来的信用利差走势进行复盘，我们发现，2021年以来信用风险已经不再是关键定价因素，决定其走势的重要指标是利率债收益率、资金面和机构行为。
因此，我们采用2021年至今的日度数据，使用10Y 国债收益率、DR007（7日移动平均）、基金、理财和保险二级市场净买入其他类债券规模（7日移动平均）作为自变量，与3Y AAA-银行二级资本债利差进行回归分析。拟合曲线已经能够很高程度上刻画国有行二级资本债利差走势，但是市场中偶然会出现不理性行为，因此实际上银行资本债信用利差的波动幅度要比拟合曲线大得多。这也给予我们思路，当债市中的一些非理性因素导致银行资本债信用利差超跌或超涨，那么市场重新回归理性的时候，回归模型的拟合程度也应当更好，也即回归模型的残差绝对值会经历“扩大-收敛”过程，我们可以据此来观察信用利差拐点。
2021年以来回归模型的残差多在-20~20bp之间，当残差绝对值达到10bp，尤其是快达到20bp左右时，容易迎来拐点。目前，回归模型的残差整体稳定在1-6bp之间，暂未释放调整信号。
隐含评级AA+股份行中除了民生银行外，其余股份行基本不定价信用溢价和条款溢价，可以参考国有行资本债的定价方式，用回归模型残差来判断利差拐点。
民生银行、渤海银行和恒丰银行资本债利差明显偏离信用利差曲线，票息相对较高，并且目前成交较为活跃，兼具交易和配置价值。这三家银行的资本债，2023年11月以来被极致下沉，收益率下行幅度明显大于同等级的银行资本债。但是目前三家银行的超额利差保护均较薄，再度走出独立下行行情的可能性偏低，更有可能是在调整周期中面临较大的估值波动风险。
城农商行三分类
根据城农商行的信用资质、流动性差异，大致可分为三种类型。第一类是资质很好、具有系统重要性且成交活跃的城农商行，基本不需要考虑信用风险和条款风险，其2024年以来资本债收益率走势和国有行一致，可以参考国有行利差拐点来进行定价。第二类是资质中等偏上、成交活跃度相对较好的城农商行，虽然实质性违约的风险不大，但是在市场调整时可能难以卖出，所以机构要求更高的流动性溢价，一般票息保护垫较厚，兼具交易和配置价值。但是这类城农商行资本债的波动往往要比国有行资本债更大，在市场下行阶段表现更好，而在调整阶段跌幅更大。第三类是部分资质偏弱、在二级市场少有成交的城农商行，主要作为资产组合的票息打底品种，配置的重点在于收益和风险的匹配，主要关注不赎回风险和绝对收益。
风险提示：商业银行相关政策出现超预期调整；商业银行发生超预期信用风险事件近几年来，银行资本债供给放量叠加流动性显著改善，已经成为信用债市场最关键的交易配置品种之一，带动其信用利差极致压缩，与此同时估值波动也在加大，操作难度上升。其中，国有行、股份行和城农商行资本债定价逻辑存在显著差异。国有行信用风险、条款风险很低，各家银行收益率水平及其变动较为一致，更重要的是判断整体的利差走势。股份行和城农商行由于在信用资质、流动性方面存在显著差异，导致其市场定价也有所分化，需要落实到主体再进行分析。银行资本债作为广义信用债的一种，其收益率有多种定价方式，最朴素也最常见的一种，就是从风险、收益相匹配的逻辑出发，即信用债收益率=无风险收益率+信用风险溢价+流动性溢价+条款溢价+其他。因此，我们可以用信用债收益率减去无风险利率（也即信用利差），来反映在投资信用债时因承担了额外的信用风险、流动性风险、条款风险等而要求的收益率补偿。其中，无风险利率是投资一个完全没有风险的资产所能得到的收益，通常用国债或国开债收益率来表示，国开债收益率一定程度上消除了税收影响；信用风险溢价是指由于发行人不能按时支付债券的利息或本金带来损失而产生的溢价；流动性溢价则是由于信用债在二级市场交易过程中存在摩擦成本，不能随时变现导致债券持有人需要承担流动性风险而产生的溢价；条款溢价是由于发行债券含有次级、回售、永续、增信等条款，对债券的信用风险或流动性风险造成一定影响，从而产生的溢价。
首先，信用风险分析的关键是从宏观、中观和微观角度，探讨发债主体违约的概率。以联合资信的商业银行评级方法为例，可以通过经营风险和财务风险两个方面来判断商业银行的信用风险。前者和商业银行面临的宏观环境、区域风险、行业风险等息息相关，当经济基本面承压，所有发债主体的信用风险都将上升。后者主要考虑商业银行的资产质量、资本充足性、盈利能力、流动性水平等微观数据，主要用以判别商业银行个体的违约风险。另外，如果商业银行能够获得政府或者股东的支持，将在一定程度上提高抗风险能力。
目前仅包商银行发生过二级资本债违约事件（即二级资本债减记），这次减记让投资者对于银行资本债的次级属性和违约风险有了更深刻的认知，也开始对弱资质主体重新定价，从而导致了严重的市场分层现象。2019年5月24日，鉴于包商银行股份有限公司出现严重信用风险，银保监会决定自2019年5月24日起对包商银行实行接管，接管期限一年。后续又延长接管时间6个月至2020年11月23日。2020年8月6日，人民银行发布《2020年第二季度中国货币政策执行报告》称，根据前期包商银行严重资不抵债的清产核资结果，包商银行将被提起破产申请，对原股东的股权和未予保障的债权进行依法清算。同年11月13日，包商银行决定对已发行的65亿元本金实施全额减记，并对任何尚未支付的累计应付利息（总计5.86亿元）不再支付。2020年8月开始，3Y AA、AA-银行二级资本债利差率先走扩，至2020年11月13日，走扩幅度在35bp以上，而同期3YAAA-和AA+二级资本债利差小幅走扩后收窄，利差仅走扩2-7bp。2020年11月13日至2020年底，受包商银行宣布全额减记“2015包行二级债”以及永煤违约影响，债市整体调整，大行二级资本债走扩35bp左右，AA及AA-走扩45-55bp。此次减记后，低等级二级资本债与中高等级之间的等级利差拉大， AA和AA+之间的等级利差从10bp左右升至30bp左右。AA-与AA+则从60bp左右升至100bp以上，直至2021年末也未见收窄。
银行资本债相比普通信用债，最大的区别在于其必须含有次级、减记/转股和赎回条款，永续债还含有永续和取消/延期利息支付的条款，所以需要有一定的条款溢价。以二级资本债为例，其必须含有次级、减记/转股（多为减记）和赎回3个条款，其中次级条款是指二级资本债本金的清偿顺序和利息支付顺序均在存款人和一般债权人之后，股权资本、其他一级资本工具和混合资本债券之前。减记条款表明当银行遭遇触发事件时，可通过减计二级资本债来补充银行资本，届时投资人将面临本金和利息全部损失的风险（也即违约风险）。提前赎回条款则是指赋予发行人选择提前赎回的权利，在行使赎回权后发行人的资本水平仍满足监管要求的情况下，发行人可以依据条款部分或全部赎回债券。一般情况下，发债银行多会选择行使提前赎回权，一方面，选择不赎回可能会向市场传递资金紧张的信号，降低其市场认可度，不利于再融资。另一方面，二级资本工具在距到期日前最后5年，可计入二级资本的金额，将按每年20%的比例逐年减计，若银行没有行使提前赎回权，其后续计入二级资本的金额将逐年下降。
二级资本债2018年开始发生不赎回现象，2021-2022年频繁发生，2023年以来明显减少。2018年，仅有天津滨海农商二级资本债未赎回，债券余额15亿元。2019-2020年，银行不赎回二级资本债数量上升至3只及以上，未赎回规模在43-44亿元左右。2021-2022年开始，受疫情、地产下行等多重因素影响，中小银行盈利及资本充足率承压，不赎回二级资本债数量大幅上升，2021年和2022年分别有17、20只银行二级资本债未行使提前赎回权，涉及金额均在110亿元以上。2023年以来不赎回现象明显减少。不赎回二级资本债的银行均为资质较弱的城农商行，隐含评级多在A+及以下。二级资本债不赎回的55家商业银行均为城农商行，包括10家城商行和45家农商行。并且，未行使赎回权的银行二级资本债隐含评级多在A+及以下，占比达到93%。
银行资本债的流动性溢价是因其流动性不如利率债而产生的溢价。2021年之前，市场对银行资本债关注度不高，其非市场化发行较为常见，二级市场成交活跃度偏低。不过，2021年以来随着银行资本债的交易、配置价值被逐渐挖掘，成交量阶梯式增长，带动月度换手率从不足5%升至20%左右，目前已经与国债流动性相当。国开债交易属性更强，其换手率远高于银行资本债，普遍在50%左右。这部分流动性差异，导致银行资本债定价中需要一定的流动性溢价补偿。
1.2 国有行、股份行和城农商行的定价因素重要程度不一由于各类型银行面临的监管环境、业务开展区域以及风险偏好等方面存在差异，导致银行本身的偿债能力也不尽相同。国有大行业务面广、系统重要性强，面临的监管要求更高，也使得其业务经营更为审慎，信用基本面指标往往表现更好，各家违约风险都比较低，基本无需考虑信用风险。12家股份行市场化程度高，差异化经营理念导致其资产质量分化，其中多数经营稳健且资产质量较高，违约风险较低。但也有部分银行内部治理、业务实力、经营实力和资产质量相对偏弱。城农商行业务聚焦在本地，可能会受制于规模小、所处区域不发达、内部治理不完善等因素，导致其业务经营效率低、资产质量差，存在一定的违约风险。此外，减记、赎回条款一定程度上和商业银行的违约风险和抗风险能力挂钩，对于国有大行而言，发生不赎回的可能性很低，市场也不会因此对其有过高的溢价要求。而在中小行资本债的定价过程中，条款溢价不可忽视。整体来看，国有行资本充足率高且不良率低，城农商行资本充足率达标但资产质量较差。截至2024年6月，国有行资本充足率达到18.31%，远高于国内和国际要求的监管红线，股份行和城农商行整体资本充足率也均达标，在12.5%-14%之间。并且，国有行、股份行不良贷款率在1.25%左右的低位水平，城农商行资产质量稍差，尤其是农商行，整体不良贷款率达到3.14%。
信用资质的差异也进一步导致大行和中小行资本债流动性不同。国有行信用风险低，投资者众多，交易属性较强。股份行中，隐含评级AA+的银行市场认可度较高，成交也非常活跃，AA股份行（渤海银行、恒丰银行）二级资本债2023年10月之前很少在二级市场有成交，交易价值不高，但2023年11月以来机构大幅度下沉银行资本债，带动AA股份行流动性显著改善，成交换手率明显提升。城商行中，若信用资质靠前，流动性也比较好，如AA及AA+城商行二级资本债、AA+城商行永续债，交易量比较大，月度成交换手率普遍都能达到10%以上，与国有行相当。但是资质偏弱的城商行资本债，尤其是隐含评级在A+及以下的，换手率偏低。农商行资本债换手率显著低于大行和城商行，交易属性相对比较弱，但是也有部分隐含评级AA及以上的农商行资本债成交规模较大且换手率较高。
综上所述，国有行资本债违约风险和条款风险很低，信用利差更多反映的是债市整体的系统性风险和自身的流动性溢价，这主要与经济基本面、债市资金面、机构行为等市场环境因素相关。各家国有行面临着同样的市场环境，因此其信用利差以及变动往往相似，观察整体的信用利差曲线即可判断个体走势。而股份行和城农商行，虽然面临同样的市场环境，但是部分主体信用资质较差，其违约风险、条款风险也影响着各自的信用利差表现，因此其定价逻辑与国有行不同，整体曲线的走向固然重要，但也需要落实到主体。具体来看，大多数AA+股份行和部分隐含评级在AA及以上的城农商行，资质比较好且流动性高，市场基本不定价信用风险溢价和条款溢价，其主体的信用债利差差异不大且变动类似。但也有部分银行，由于存在一定的信用风险和流动性风险，其信用利差均明显偏离对应的信用利差曲线。以股份行为例，隐含评级AA+股份行中，民生银行二级资本债信用利差显著偏离AA+二级资本债信用利差曲线，1年以内短久期溢价约15bp，4-5年长久期溢价约25bp。另外，渤海银行和恒丰银行两家隐含评级为AA的股份行，二级资本债信用利差均显著高于AA利差曲线，其市场认可度可能不及部分大型城农商行。
2.1 2021年以来，国有行资本债关键定价因素转变国有行资本债定价中几乎不包含信用风险溢价和条款溢价，票息偏低，更适合做波段交易增厚收益，而其中的关键就在于择时和判断信用利差拐点。复盘2019年国有行二级资本债相比同期限国开债的利差走势发现，在2021年之前，银行的信用风险事件还能够一定程度上影响其走势，但是2021年以来，国有行二级资本债利差与债市整体的关联度在增强，需求端各类机构的博弈也成为重要观测指标。具体来看，2021年之前，国有行资本债几次大幅度的利差调整，主要是由于银行信用风险事件、不利监管政策影响以及供给冲击，利差收窄主要得益于政策利好以及风险事件缓和，信用基本面是关键定价因素。风险事件方面，2019年5月包商银行被接管、2019年11月广东南粤银行和临商银行相继宣布二级资本债不赎回、2020年11月包商二级资本债减记，均导致国有行资本债利差走扩。不利监管政策方面，2020年7月31日，央行明确资管新规过渡期延长至2021年底，资管新规过渡期延长时间的明确对二级资本债产生了一定的抛售压力，至2020年8月中旬，3Y AAA-二级资本债利差走扩约20bp。银行二级资本债的供给冲击主要在2020年9月，当月银行二级资本债发行2649亿元，净增1812亿元，导致供需关系有所恶化，利差也走扩14bp左右。2021年之前银行资本债几次利差收窄的阶段，包括2019年1月政策放宽保险机构对二级资本债的投资限制，2020年5月银保监会放宽保险资金投资的资本补充债券发行人条件，政策利好带动利差收窄，2019年1月及2020年6月二级资本债利差均压缩20bp左右。2019年8-11月、2021年1-2月，包商银行被接管、包商银行二级资本债减记等风险事件冲击缓和，利差自动收窄。
2021年以来，债市整体收益率下台阶，国有行二级资本债利差中枢也跟随下移。与此同时，伴随着国有行资本债的流动性改善，类利率属性不断加强，其利差走势与利率债、资金面的走向更加一致，信用风险已经不再成为桎梏其估值的关键因素。例如，2021-2022年不赎回的二级资本债数量显著增加，但是市场已经不再对其定价，国有行资本债信用债利差并未阶段性上升。另外，2023年2月18日发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，将银行二级资本债的风险权重从100%提升至150%，明显不利于银行自营持有二级资本债，但也并未造成持续性影响。
并且，在这一过程中，更多机构参与银行资本债的交易与配置，也显著影响着银行资本债的定价。从基金、理财、保险净买入其他债券（主要为银行资本债）的规模（7日移动平均）来看，2021年之前，各类机构对于银行资本债的需求相对稳定，不会因为银行资本债利差变动而出现明显的增配或抛售行为。但是2021年以来，基金、理财和保险均在积极参与银行资本债投资，尤其是部分交易型机构的频繁操作，导致银行资本债的定价更加错综复杂。整体来看，基金和理财投资国有行资本债更多出于交易目的，因此呈现出追涨杀跌的趋势，在调整时减仓，下行时增配，这也导致银行资本债的波动加大。而保险这类配置型机构则呈现“越调越买，下行减仓”的特征，能够一定程度上起到稳定银行资本债利差的作用。
基于对国有行二级资本债信用利差走势的复盘，我们发现2021年以来信用风险已经不再是关键定价因素，决定其走势的指标是利率债收益率、资金面和机构行为，因此我们采用2021年至今的日度数据，使用10Y 国债收益率、DR007（7日移动平均）、基金、理财和保险二级市场净买入其他类债券规模（7日移动平均）作为自变量，与3Y AAA-银行二级资本债信用利差进行回归分析。回归结果显示，10Y国债收益率、DR007与3Y AAA-银行资本债信用利差之间均呈现正相关关系，且其正相关关系分别在10%、1%的置信水平上显著，基金、理财二级市场净买入其他类债券规模与3Y AAA-银行资本债信用利差之间在1%置信水平上显著负相关，保险二级市场净买入其他类债券规模在1%置信区间内正相关，符合逻辑。进一步地，我们将拟合的曲线与实际的利差走势进行对比，10Y国债收益率、DR007和机构行为指标已经能够很高程度上刻画当前国有行二级资本债所面临的系统性风险、资金面约束和市场偏好，两者的整体走势基本一致。但是市场中偶然会出现不理性行为，因此实际上银行资本债信用利差的波动幅度要比拟合曲线大得多。这也给予我们新的观察思路。当债市中的一些非理性因素导致银行资本债信用利差超跌或超涨，那么市场重新回归理性的时候，回归模型的拟合程度也应当更好，也即回归模型的残差绝对值会经历“扩大-收敛”过程，我们可以据此来观察信用利差拐点。2021年以来回归模型的残差多在-20~20bp之间，当残差绝对值达到10bp，尤其是快达到20bp左右时，容易迎来拐点。具体来看，2021年以来，回归模型的残差提示的几次银行资本债超跌信号（残差大于10bp），比如2021年初，2021年9月末、2022年3月下旬、2022年12月中旬、2023年10月末、2024年3月末、2024年9月末，随后都迎来信用利差的大幅下行。而在2021年4月中旬、2021年12月初、2022年8月和11月、2024年6月，残差回落到-10bp以下，释放出调整信号，短期内也都会伴随着信用利差大幅调整或表现不佳。从2021年以来的实际情况来看，该方法已经能够较为准确的指出绝大多数关键拐点。但是在国有行二级资本债信用利差窄幅震荡的环境下，波动幅度很小的交易点难以被捕捉到。比如2021年4-8月、2023年6-10月3Y AAA-二级资本债多在20bp的幅度内窄幅震荡，2024年6-8月在5bp的幅度内窄幅震荡，这三个阶段内回归结果的拟合值也出现了持续的偏差，残差绝对值在绝大多数时候大于10bp。不过，从偏中长期的角度来看，在震荡期持券不动、减少交易，拐点信号出现时再进行操作，虽然损失了在震荡期间内波段交易的资本利得，但能够获得比较稳定的正收益。比如在2024年6月残差达到-10bp时降低银行二级资本债仓位，期间减少交易频率，一直到10月初残差回到20bp时再进行增配。具体看9月25日以来的残差情况，9月27日3Y AAA-二级资本债信用利差大幅走扩10bp，残差突破10bp，一直到10月9日，持续升高至17bp，随后迎来快速修复，残差也加速回落。10月12日，残差落到-13bp的位置，提示调整风险，3Y AAA-二级资本债利差横盘几日后小幅回调。10月下旬，残差连续多日维持在8-10bp的水平，10月末以来利差整体收窄13bp。目前，回归模型的残差整体稳定在1-6bp之间，暂未释放调整信号。
此外，我们还可以通过对比银行资本债信用利差的历史调整、修复阶段，判断潜在的拐点位置。我们采用滚动1年的3Y AAA-银行二级资本债信用利差均值±2倍标准差作为标尺，可以发现当信用利差收窄到均值-2倍标准差时，回调的可能性较大，但是当信用利差走扩到+2倍标准差时，容易迎来修复行情。不过，这种方法可能仅适合判断极致行情下的拐点。例如，在2020年4月中旬、2020年末、2022年3月上旬和2022年11月末，3Y AAA-银行二级资本债信用利差均达到了均值+2倍标准差的位置，此后短期内均出现信用利差长期、大幅度收窄。当信用利差压缩到均值-2倍标准差时（2020年初、2020年7月中旬、2021年4月中旬、2022年11月上旬），很快就会出现利差大幅回调。2024年以来的银行资本债利差走势并没有很好的契合上述规律。例如，2024年1月中旬3Y AAA-银行二级资本债信用利差就已经压缩至均值-2倍标准差的水平，但是并没有出现回调，一直到5月末都保持大幅收窄趋势。另外，9月以来国有行资本债信用利差明显走扩，尤其是9月26日-10月9日大幅调整，随后在10月10日启动修复行情，但此时信用利差比均值+2倍标准差还低10bp。
从前述股份行二级资本债利差与信用利差曲线的偏离度情况来看，隐含评级AA+股份行中除了民生银行外，其余股份行基本不定价信用溢价和条款溢价，其二级资本债信用利差基本都落在AA+二级资本债利差曲线附近，波动和利差曲线一致，这也意味着这部分股份行可以参考国有行资本债的定价方式，用回归模型残差来判断利差拐点。因此，基于前述判断国有行资本债信用利差拐点的残差法，采用3Y AA+银行二级资本债信用利差作为因变量重新进行回归。结果发现，AA+二级资本债信用利差走势和国有行高度一致，信用利差拐点也会同步到来，回归模型提示利差拐点信号的节点基本相同，可以直接参考国有行资本债的回归结果。
民生银行、渤海银行和恒丰银行，其资本债利差明显偏离信用利差曲线，票息相对较高。与此同时，这三家银行2024年以来整体成交较为活跃，各月成交换手率普遍在10%以上，且在二级市场成交也比较频繁。其中民生银行二级资本债月度平均成交约200笔，永续债月度平均成交超过80笔。而渤海银行永续债月度经纪商成交笔数较少，多数月份不超过10笔。
这三家股份行的资本债，2023年11月以来被极致下沉，收益率下行幅度明显大于同等级的银行资本债。但是目前三家银行的超额利差保护均比较薄，再度走出独立下行行情的可能性偏低，而更有可能在调整周期中面临较大的估值波动风险。我们以“20民生银行二级”、“21渤海银行二级”和“22恒丰银行永续债”为例，观察2023年以来其与同期限同等级二级资本债/银行永续债之间的超额利差，发现这三家银行2023年11月-2024年6月，超额利差都大幅收窄100bp以上。7月-9月下旬，银行资本债整体信用利差走到极低后横盘震荡，此时这三家银行资本债的超额利差也降至0bp附近。9月下旬以来银行资本债大幅调整阶段，这三家银行的估值波动更大，超额利差开始走扩。另外，在震荡市场中，民生银行、渤海银行和恒丰银行的超额利差一般呈现横盘状态，比如2023年6-10月、2023年12月、2023年7-9月下旬。在这种情况下可以参考相似阶段的超额利差，因为市场往往会根据历史经验重新定价。例如当前国有行资本债信用利差在经历了调整与修复之后，回到2024年2-3月的水平，这三家股份行的超额利差也在2-3月位置附近。
判断国有行资本债利差曲线拐点的残差法，并不十分适用于城农商行。基于前述判断国有行资本债信用利差拐点的残差法，采用3Y AA银行二级资本债信用利差和3Y AA-银行二级资本债信用利差作为因变量重新进行回归，结果发现，回归模型的残差并不能很好的预测其利差拐点。尤其是对于AA-主体，流动性偏弱，机构行为指标回归系数不显著。不过，2023年以来，债市缺资产格局导致市场风险偏好上升，机构在投资中低等级银行资本债时对于基本面的关注度在削弱，部分AA等级银行主体的流动性也在慢慢改善，回归模型已经能够大致拟合出AA银行资本债利差的实际走向，但残差对于拐点的判断并不十分精确。比如2024年以来，3Y AA二级资本债回归结果残差在年初、5月末提示了利差走扩拐点（残差小于-10bp），在3月下旬、9月上旬释放了利差收窄信号（残差大于10bp），其中只有3月下旬和5月末的拐点提示有效。而年初提示利差走扩信号之后，1月3Y AA银行资本债信用利差收窄约20bp，2月上旬才开始震荡走扩。9月9日提示利差收窄信号，但是短期内利差窄幅震荡，9月25日之后迎来了大幅调整。
因此，对于城农商行资本债的研究需要落实到主体，根据城农商行的信用资质、流动性差异，大致可分为三种类型。第一类是部分资质很好、具有系统重要性且成交活跃的城农商行，基本不需要考虑其信用风险和条款风险，机构更多出于交易目的持有其资本债。第二类是资质中等偏上、成交活跃度相对较高的城农商行，虽然实质性违约的风险不大，但是在市场调整时可能难以卖出，所以机构要求更高的流动性溢价，一般票息保护垫较厚，兼具交易和配置价值。但是这类城农商行资本债的波动往往要比国有行资本债更大，在市场下行阶段表现更好，而在调整阶段跌幅更大。第三类是部分资质偏弱、在二级市场少有成交的城农商行，主要作为资产组合的票息打底品种，配置的重点在于收益和风险的匹配，主要关注不赎回风险和绝对收益。
3.2.1 “交易型”城农商行，参考国有行资本债定价逻辑我们已经在报告《城农商行二永债，“交易型”与“配置型”》中，根据城农商行成交活跃度对其进行属性分类，筛选出了成交活跃的“交易型”银行以及流动性较差的“配置型”银行。在此基础上，我们通过2024年以来各家银行二级资本债/永续债，与同期限AAA-二级资本债/银行永续债之间的超额利差走势，观察其2024年以来的收益率走向是否和国有行资本债一致。其中，对于成交活跃，并且收益率走势和国有行资本债基本一致（超额利差波动较小）的城农商行，可以一定程度上参照国有行资本债的定价逻辑来参与投资，主要观测国有行资本债的利差走向。具体来看，我们将隐含评级AA及以上、2023年1月-2024年10月平均月度换手率在10%以上且至少有15个月稳定在10%以上、平均每月经纪商成交笔数在5笔及以上的城农商行，作为成交较为活跃的城农商行样本。其中，共有17家城农商行的二级资本债、13家城农商行的永续债满足要求，涉及22家银行。其中，有11家城农商行的资本债收益率走势与国有行基本一致，2024年以来超额利差波动很小（2024年超额利差变动幅度10bp以内，期间极差不超过20bp），包括8家隐含评级AA+的城农商行和3家隐含评级AA、总资产规模在6000亿元以上的城商行，如上海银行、宁波银行、南京银行、长沙银行等。其中，以南京银行为例，其资本债2024年以来超额利差中枢基本稳定在5bp左右，年内波动也不超过10bp。
3.2.2 兼具交易和配置价值的城农商行，估值波动风险较大除了上述11家“交易型”城农商行之外，我们筛选出隐含评级AA-及以上、2023年1月-2024年10月平均月度换手率在10%以上且至少有10个月稳定在10%以上、2024年以来多数月份有经纪商成交的城农商行。其中，共有17家城农商行的二级资本债、24家城农商行的永续债满足要求，涉及34家银行。这34家银行的资本债，2024年以来成交相对活跃，其中较多银行呈现出债市下行阶段成交量较大、调整期流动性收敛的特征，比如8-9月债市调整期，多数银行的资本债成交换手率环比下滑，经纪商成交笔数也下降。从收益率表现来看，这34家银行资本债的超额利差（与同期限AAA-银行资本债之间）普遍高于11家“交易型”银行，兼具交易和配置价值，但是其超额利差明显波动更大。其中，绝大多数2024年以来收益率走向和国有行资本债同步，只是估值变动的幅度更大，体现在1月-8月上旬表现更加强势，超额利差大幅度收窄，而在8月后续的调整过程中明显跌幅更大且修复偏慢，超额利差也随之走扩。不过，部分银行也会走出独立的行情，比如天津银行二级资本债在1-8月上旬表现并不比国有行资本债更好，超额利差未收窄，与此同时8月以来超额利差也显著走扩。而河北银行、江西银行和青岛农商行永续债，1-8月上旬超额利差大幅收窄，而8月以来也更为抗跌，超额利差并未显著调整。
3.2.3 “配置型”银行，关注不赎回风险和绝对收益对于信用资质中等偏下、二级市场成交并不活跃的城农商行资本债，可以作为票息打底品种进入配置盘，投资的重点在于收益和风险的匹配。具体来看，配置中小行资本债最主要的风险在于减记和不赎回。其中，虽然银行资本债减记对投资者更加不利，但银行资本债减记必须达到“无法生存触发事件”，这必将伴随着银行资本充足率大幅下降至监管水平附近的过程，识别这些银行相对容易。因此对于可投品种而言，市场也基本不定价减记风险。而在二级资本债不赎回常态化的背景之下，不赎回风险是主要考虑的因素。银行资本债行使提前赎回条款需要满足两项要求：（1）使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换；或（2）行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求。从目前未赎回的二级资本债的银行来看，资本充足率相对较低且盈利能力也较差。未赎回二级资本债的城农商行隐含评级普遍在A+及以下，并且其平均资本充足率明显低于发债城农商行整体水平，其中有26家银行2023年资本充足率距离监管线不足1个百分点或低于监管红线。另外，超过70%的发债银行，在不赎回的前3年，平均收入增长率或平均净利润增长率为负，盈利可持续性相对较差。
因此，尽量规避规模较小、资本充足率偏低、盈利能力持续较差的银行，最大程度上减少不赎回风险，并选择其中绝对收益率较高的品种，是在中小行资本债定价框架下的最优选择。我们筛选出隐含评级A+及以上，截至2024年11月8日存量债余额在5亿元以上，总资产规模在800亿元以上，资本充足率高于13%，近三年收入增速和净利润增速没有持续为负，平均收益率在2.4%以上，且2024年以来在二级市场有成交的城农商行资本债。其中1年以内可以关注富阳农商行、稠州银行、禾城农商行、诸暨农商行二级资本债，目前收益率在2.6%以上。
大金融系列：
之一：江苏18家城农商行面面观
之二：一文快速了解省联社改革
之三：券商债投资面面观
之四：四川12家城农商行面面观
之五：不良资产4万亿+，59家地方AMC怎么看？
之六：浙江农商行，值得挖掘
商业银行相关政策出现超预期调整。若商业银行相关政策出现超预期调整，可能导致商业银行的经营理念和行为调整，从而影响商业银行资产质量。
商业银行发生超预期信用风险事件。若商业银行发生超预期信用风险事件，将导致商业银行信用风险加大，从而影响商业银行的业务经营。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：姜丹
分析师执业编号：S1120524030002
分析师：钱青静
分析师执业编号：S1120524090001
证券研究报告：《银行资本债定价法则——大金融系列之八》
报告发布日期：2024年11月14日
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