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全文摘要
摩根士丹利分析师探讨了科技行业多个主题，包括科技股的季度表现、数据中心转型、供应链与资本开支，以及数据中心投资机会。尽管
AI与HBM推动下科技股回升，但存储周期近顶，行业与个股评级下调。供应链方面，美国云厂商资本开支低于预期，PC市场第四季度疲软，但预示明年复苏。数据中心讨论聚焦中国行业潜力，特别是REITs资产证券化，为公司提供新融资渠道，看好GDS与世纪互联。数据中心REITs受投资界关注，尽管存在不确定性，认为未来有巨大潜力与增长空间。
存储半导体周期顶部，三星为投资首选
在摩根士丹利的周五新经济板块热点前瞻在线直播中，讨论了存储半导体周期的当前状态，指出存储行业和个股的股票评级在九月份被下调，但受到
AI和HBM驱动，股价有所反弹。目前认为周期已达到顶部，传统商品周期将快速下行。特别提到了三星在存储周期中的表现，尽管市场对HBM的溢价存在过度评估，但对三星保持超配评级，预计明年HBM市场份额将提升，良率稳定。对于海力士则保持谨慎态度，因其对普通周期的下行没有得到足够重视。
全球科技大厂资本开支与
PC市场状况分析
Daniel, 大中华区半导体分析师, 报告了全球科技大厂资本开支情况及PC市场的现状与趋势。虽然美国四大云厂商的资本开支环比增长，但整体上仍低于市场预期。同时指出GPU系统和AI服务器的资本开支计划将延迟至明年，影响了市场预期。此外，PC市场在第四季度表现疲软，尤其是CPU组件，但预期第一季度会有复苏。Daniel强调，PC市场未出现结构性变化，依赖于AI PC的新风潮。最后，他指出2025年服务器市场将出现增长，但CPU迁移速度可能会减慢，对整体服务器供应链产生负面影响。
科技板块近况及投资策略更新
在七月底，科技团队对某些板块表达了担忧，尤其关注
AI领域的预算挤压和中国产能的竞争对卡奥迪D RAM的影响。团队对科技商品的展望整体偏向悲观，尽管个别公司可能做出差异性表现。然而，对于AI领域，团队仍持乐观态度，认为这是一个能够区分赢家和输家的赛道。尽管AI部分的表现低于预期，特别是价格压力的增加，团队依然看好特定的股票，包括台积电、NVIDIA、KYEC、ASC和Media Tek等。台积电因其技术领先和高市场份额被视为核心持股。此外，NVIDIA的营收占比增长、KYEC在ASIC领域的潜力、ASC在测试和封装方面的优势，以及Media Tek在AI手机应用的潜力都被视为积极因素。最后，L公司的未来增长预期被看作是积极的，因其接到了新的定制芯片项目。
中国数据中心位置转型深度报告分享
报告强调了数据中心位置转型对股价走势的重要影响，指出中国是否能实现数据中心地产化为估值提供关键驱动。随着
GDS在海外的发展得到市场认可，讨论聚焦于中国业务估值的不确定性及杠杆水平对股价的显著影响。报告建议，监管支持、融资需求以及保险公司对高收益投资的诉求可能促成数据中心位置转型的成功，从而为投资者提供明确的估值预期。
瑞斯对数据中心行业的影响与投资机会
讨论了瑞斯对中国的数据中心行业可能产生的深远影响，包括资产盘活、融资渠道开拓、商业模式转变、价值发现过程以及对数据中心公司估值的潜在推动。瑞斯带来的低融资成本渠道和可能的资产注入为数据中心运营商提供了新的融资机会，同时可能推动轻资产运营模式的发展。此外，瑞斯的实时定价机制和流动性对行业估值有明显影响，预计会引导数据中心资产的估值水平至
10到15倍的EV区间。投资者对这一新事物仍处于学习阶段，对未来的实际操作持观望态度，但认可其潜在价值。
问答回顾
在本次会议上，您们将讨论什么主题？本次会议的内容是否会公开给媒体？
我们将讨论科技行业四季度的牛熊分化现象以及我们刚发布的深度报告
——数据中心的race转型。不会，本会议仅面向摩根士丹利的机构客户及财务顾问，不对媒体开放。
您们对存储半导体周期有何整体看法？
我们仍然认为整个存储半导体周期已到达顶部位置，尽管近期受
AI和HBM驱动有所回弹，但从周期性角度看，股票对于存储行业的增长势头已经充分反映。
对于存储周期内的股票表现，你们有何具体观点？
存储周期内的股票具有强周期性，商品周期的波动对其估值和盈利有重大影响。目前，三星等公司的业绩和对未来几个季度的指引均显示存储周期正在见顶并开始下行。
对三星股票的评级是什么，以及你们的理由是什么？
目前对三星的评级是
overwait，因为其在本轮周期中因HBM方面的表现缺位，导致周期估值受到压制，且当前估值对应历史低点。不过，考虑到明年可能存在的HBM catch up故事，会对EPS产生一定积极影响。
海力士的情况如何，您们对其有何看法？
市场目前对
HBM的溢价过高，同时对存储周期的下行趋势重视不足。从估值角度看，我们更倾向于三星，对海力士则持谨慎态度。
接下来您要分享哪些内容？
我将更新大家关于全球科技大厂资本开支的情况反馈。
美国四大云厂商的资本开支表现是否符合预期？
根据我们的观察，这四大云厂商的资本开支似乎低于市场预期。例如，
Google和Microsoft并未像预期那样大幅增加开支，而是强调营收增长高于资本开支增长，并且根据需求调整采购项目。
PC市场的状况如何？
第四季度整个
PC供应链的表现非常疲软，下滑幅度可能达到或超过10%。主要原因是CPU组件以外的大部分PC供应链库存较多，特别是Intel在第三季度有较多PC库存需要消化，导致第四季度系统和大部分组件表现不佳，但预计明年可能会有所恢复。
在第四季度，
PC的CPU表现如何，对整个PC市场有何影响？
第四季度
PC的CPU环比有所增加，这是由于新的AI PC团风即将推出。从Intel和AMD的课程中可以看到，这主要满足了备货需求。目前对PC市场的看法是，没有看到结构上的变化，仅是季节性的波动。对于AIPC（AI性能提升）是否能带来真正的换机潮，关键在于明年CPU价格是否能进一步下降以及整体性价比如何。如果CPU价格不降低，可能难以引发大规模的换机潮。
对于
2025年通用服务器的趋势有何预测？
预计到
2025年，通用服务器在单个城市的范围内会有增长，但迁移至新CPU的技术更新可能会放缓，即intel或even ice等旧一代CPU可能成为明年的主流，而非新的CPU型号。这一趋势对整体服务器供应链可能会产生负面效应。
科技团队对于目前覆盖板块的近况有何看法？
自七月底起，科技团队对板块持担忧态度，特别是对于长周期和
AI相关的公司。需求疲软，包括PC在内的多个领域受到AI预算挤压及中国产能竞争的影响，尤其是DRAM方面。而对于AI板块，虽然持续保持乐观并关注赛道赢家与输家，但近期AI部分的表现比预期更差，价格压力开始显现，导致对相关公司的看法较为保守。
AI领域有哪些推荐的股票以及观察指标是什么？
推荐台积电（
TSM），因为其技术领先且几乎所有云AI芯片都由其制造，目前市场部位较高，需要全球资金配置来进一步增持。此外，也看好NVIDIA（NVDA），预计其第四季度营收将大幅增长，并且认为市场低估了其成长性和MONIPO可能性。同时，对ASIC板块长期看多，尤其是MediaTek，认为其在AI手机领域和明年CES上展示的Windows 2 AIPC检查具有潜力。
对于
L公司（可能指代为AMD）的看法如何？
认为
L公司在第三期运营处于谷底，目前市场预期较低，但实际上已接获多个新案子，如为美国设备公司生产三纳米芯片，以及为下一代任天堂游戏机定制芯片。因此，对于AMD相关股票也较为乐观，主要包括TSN、CKYEC、ASC和MediaTek等AI相关公司。
数据中心是否有可能成为基础设施
REITs底层资产的一部分？
是的，根据监管在
2020年提出的政策，数据中心已被确认为底层资产，目前已有包括工业园区仓库、物流仓库、高速公路、新能源发电、保障房及商场类资产等在内的12个品类进入基础设施REITs市场。经过三年发展，中国Siri市场逐渐成熟，数据中心有望在6到12个月内加入到资产大类中。
为什么数据中心可能会被纳入
REITs资产类别？
