资金面“新月末效应”，跨月明显转松
跨月资金面明显转松。11月25-29日， DR001、R001从周一的1.47%、1.61%下行至周五的1.32%、1.46%，二者周均值分别较前一周下行9bp、10bp。DR007、R007分别从周一的1.77%、1.88%下行至周五的1.64%、1.79%，二者周均值分别较上周下行2bp、0.2bp。资金分层现象变化不大，R007和DR007利差周内维持在7-15bp，前一周则为10-15bp。
从资金供需结构来看，银行体系净融出近5万亿元，非银杠杆处于今年以来最高位。供给端，11月25-29日，银行体系日均净融出4.9万亿元（前一周为4.5万亿元），从周一的4.6万亿元左右升至周四的5.1万亿元以上，周五回落至4.7万亿元，其中大行日均净融出升至4.4万亿元（前一周为4.3万亿元），其他银行日均净融出升至4550亿元（前一周为1770亿元）。总体来看，银行端资金供给仍然处于相对充裕的状态。需求端，加总基金、理财、保险、其他资管产品和券商自营五类重点非银机构来看，日均净融入资金规模为6.5万亿元（前一周为6.1万亿元），达到今年以来最高。
资金面“新月末效应”再度印证。由于MLF续作延迟至月末、央行加入买断式回购和买卖国债等更低成本资金投放方式、财政支出加快三个因素，包含跨季在内的7-10月最后一周的资金利率均趋于下行，甚至比月中上旬更加宽松，11月末再度印证这一现象。（具体分析请参考我们11月24日的报告《新“月末效应”》）
央行使用买断式回购、买卖国债方式继续投放中长期、低成本资金。11月29日，央行公告11月累计开展8000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天），全月净买入国债2000亿元。11月央行共计投放4500亿元中长期资金（其中MLF回收5500亿元，买断式回购投放8000亿元、买卖国债投放2000亿元），而这几种方式里面，MLF的成本最高，买断式回购次之，买卖国债可以视为零成本，相当于回收高成本资金，转而投放更多低成本资金，这是近期资金面平稳的重要原因。
在资金面平稳、同业存款自律管理消息的催化之下，同业存单行情提前启动。周一至周四，1年期AAA同业存单利率基本在1.84-1.86%之间窄幅震荡，周五受同业存款利率规范化消息催化，央行公告市场利率定价自律机制工作会议召开，其中提及“存款利率不得违规手工补息，贷款利率要符合风险定价原则”。晚间市场利率定价自律机制追加发布声明，一方面，将非银同业活期存款利率纳入自律管理，以7天逆回购利率为参考，并规范非银同业定期存款提前支取的定价行为；另一方面，在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”，以期解决协议期内存款利率上限调整后，实际付息利率“超标”的问题。这使得非银常配的存款替代资产表现强势，存单利率全面下行，1年期单日下行5bp至1.795%，存单一级市场机构抢配也较为明显，据各银行11月29日询价结果，12月2日1年大型国股行存单发行利率普遍下行7bp至1.76%-1.83%，3个月发行利率下行7bp至1.75%。
往后看，12月存单利率仍有进一步下行空间。首先12月政府债供给压力将有所回落。国债方面，按照最新单只规模测算（即主要期限附息国债450亿元、超长国债560亿元、主要期限贴现国债600亿元、1个月和2个月超短贴现国债分别为200亿元和300亿元），估算12月国债净发行约900亿元。地方债方面，截止11月末，用于置换隐性债务的专项债（属于2万亿化债工具额度）达到10852亿元，按照年内2万亿总额度估算，剩余约9100亿元，加上剩余的少量新增专项债、新增一般债，12月地方债净发行约1万亿元。二者加总，12月政府债净发行约1.1万亿元，环比下滑约7000亿元（同比高1600亿元），在当前央行明显呵护且仍有一次潜在降准25-50bp的情况下，12月整体供给压力不大。
其次从季节性来看，过去四年12月中下旬存单利率均表现为下行，原因在于机构超前配置，抢跑跨年之后资金面转松的机会。不过当前资金面平稳，叠加同业存款下调的催化，年末存单行情已经提前启动，能下行至何处？以两个点位作为参考，一是2020-2023年12月存单从高点下行幅度分别达到39bp、18bp、34bp和27bp，均值在29bp；二是1年存单和7天逆回购利差，今年以来最低达到12bp左右，而当前二者利差在30bp，还有18bp的空间。综合来看，由于11月末存单行情已经提前启动，12月存单利率预计还有10-20bp的下行空间，对应1年存单利率或下行至1.6-1.7%。
12月2-6日，资金面关注的因素：
第一，月末财政支出，支撑月上旬流动性转松；
第二，全周逆回购到期14862亿元，周五到期量相对较大（4790亿元）；
第三，政府债净缴款7043.8亿元，规模仍在高位；
第四，同业存单到期2448.4亿元，低于前一周的4373.5亿元，到期压力下降。
02
根据2024年10月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算10月末超储率约1.2%，较9月末回落0.6pct，高于去年同期的1.0%。
10月末超储约3.2万亿元。11月1-30日，公开市场和MLF累计净投放0.3万亿元（包括买断式逆回购0.8万亿元、买入国债0.2万亿元），政府债净缴款1.5万亿元，合计影响超储下降约1.2万亿元。
其中，11月25-29日，央行净投放5180亿元，其中逆回购投放14862亿元，到期18682亿元，MLF投放9000亿元，政府债净缴款7934.5亿元。
12月2-6日，央行逆回购到期14862亿元，政府债净缴款7043.8亿元。
11月25-29日，央行净投放5180亿元，其中逆回购投放14862亿元，到期18682亿元，MLF投放9000亿元。截至11月29日，逆回购余额14862亿元，较11月22日的18682亿元有所下降。11月，央行累计开展8000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天），全月净买入国债2000亿元。
12月2-6日，央行逆回购到期14862亿元。
票据市场：1M票据利率大幅上行65bp，大行继续卖票
11月25-29日，各期限票据利率明显上行。11月29日相对22日，1M票据利率上行65bp至1.45%，3M票据利率上行20bp至0.35%，6M票据利率上行6bp至0.75%。大行继续净卖出票据。11月25-29日，大行净卖出票据111亿元，11月累计净买入1877亿元（去年11月累计净买入规模为2028亿元）。11月票据利率月末翘尾，且大行转为净卖出票据，指向信贷投放或有所加快。不过各期限票据利率仍然低于去年同期，且11月大行净买入票据也达到1877亿元，仅略低于去年同期。综合来看，11月信贷投放或有所加快，但显著高于去年的概率也比较小。
政府债净缴款规模将降至7043.8亿元。12月2-6日，政府债计划发行5514.7亿元，其中，国债1010.0亿元，地方债4504.7亿元。按缴款日计算，12月2-6日，政府债净缴款为7043.8亿元，低于前一周的7934.5亿元，仍在相对高位。
同业存单净融资规模转正。11月25-29日，同业存单发行6120亿元，净融资1750亿元。11月18-22日，同业存单发行6020亿元，净融资-1067亿元。募集率方面，同业存单募集率升至93.0%，前一周为92.0%。 存单加权发行利率基本持平于前一周，发行期限有所缩短。11月25-29日，同业存单加权发行利率1.89%，基本持平于前一周。存单加权发行期限6.9个月，前一周为7.3个月，国有行、农商行发行期限均下降，股份行、城商行上升。主要发行期限是6M和1Y，占比63%，6M以上期限存单占比36.4%（相对前一周下行9.4pct）。其中，国有行6M以上期限存单发行占比降至22.7%（相对前一周下行43.2pct）；股份行6M以上期限存单发行占比升至66.4%（相对前一周上行9.3pct）。存单利率明显下行。一级市场方面，11月29日相对22日，1年期股份行存单发行利率下行3.4bp至1.86%，9个月股份行存单发行利率上行4.5bp至1.90%，3个月股份行存单发行利率下行5.0bp至1.82%，周度均值环比分别-0.2bp、+2.7bp和-1.0bp。二级市场方面，11月29日，1年期AAA同业存单收益率1.80%，较11月22日下行约7.5bp，周内从周一的1.86%下行至周五的1.80%。
未来三周到期压力先降后升。下周到期2448亿元，低于前一周4374亿元，其后两周分别为3569亿元、7152亿元。
流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《存单行情提前启动》
报告发布日期：2024年11月30日
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