【AI投研首秀】东方财富深度报告：科技券商的“破与立”

中报出炉，证券业务市占率同比倍增。 公司2017年中报显示，经纪与两融业务的逆势扩张；其中，2017H1沪深两市股票交易额市占率1.55%（去年同期为0.66%），两融余额市占率达到0.66%（去年同期为0.17%），证券业务贡献营收6.15亿，同比增加20.86%，流量巨头转型科技券商势不可挡。

一破行业格局，交易通道“平民化”。 互联网重构券商经纪业务运营成本趋势已明晰，公司低佣金战略顺势而为，净佣金率全行业最低；同时，多年服务C端用户使得公司极为注重用户体验，便捷快速的开户（转户）通道和多元化功能整合网罗各层次用户。至此，公司携“低佣金+优体验”两大战略，借“一人多户”政策东风，打破传统券商凭借交易资格赚取高额佣金的行业格局，加速抢夺市场份额。

二破服务模式，投顾服务“众包化”。 用户对于投顾服务支付意愿较强，市面上以软件工具或直播课程为载体的投顾服务层出不穷，且盈利状况良好。传统券商依靠有限的投顾人员服务千万股民模式难以应对，以“雪球”为代表的众包模式或可打破供不应求的局面。公司明星产品“股吧”互联网圈层基因优势明显，在经纪业务圈存海量用户后，构建角色打造“人人投顾”众包化平台。同时，自主可控、敏捷迭代的IT系统将为公司快速响应长尾用户需求提供有力支撑。

破而后立，科技券商“生财之道”清晰。 中国金融市场向海外成熟市场变迁端倪初露，券商向综合财富管理平台演进已成趋势。公司相关布局已展开，如：两融、股权质押、被动指数基金、小额信贷等。其中，公司对于两融业务尤为重视，以6.99%的低利率与传统券商展开竞争；同时，以基金代销为起点，以智能投顾为手段，涉足泛财富管理，顺应居民可投资金融资产从银行存款转向基金、商品、外汇等大类资产之势，综合性金融增值服务空间巨大。

投资建议： 公司是国内领先的互联网金融企业，证券业务边际、深度不断拓展，拥有突出的数据优势、技术优势以及客户优势。依靠更低廉成本及更优质服务，科技券商龙头态势已现。我们预计2017、2018年EPS为0.16、0.31元，维持“买入-A”评级，6个月目标价16元。

风险提示 ： 证券市场景气度未及预期，互联网券商市场竞争加剧。

财经资讯起家，股吧助推造势。 公司成立于 2005 年，核心产品是向互联网用户提供财经资讯和证券数据的 “ 东方财富网 ” 。随后以东方财富网为主体，先后推出： 1 ）社交投资平台 “ 股吧 ” ，强互动属性为用户流量添砖加瓦； 2 ）基金信息平台 “ 天天基金网 ” ，满足用户多维度金融需求。公司于 2015 年收购西藏同信证券并更名东方财富证券，正式挺进券商业。十多年来，公司已逐步发展成为综合性互联网金融平台，涵盖证券经纪，基金代销、期货经纪、金融终端等业务。

PC端用户流量稳居第一，移动端迎头赶上。 艾维咨询提供的 2017 年 5 月 PC 端指数显示，公司在垂直财经类网站以日均覆盖人数 1006 万人的绝对优势雄踞第一。 2014 年布局移动端，由于布局较晚（华泰证券涨乐财富通 2009 年就已起步），移动端 2016-2017 年日均活跃用户数（月平均值）在垂直财经网站中暂时落后于同花顺和大智慧，但是差距正不断缩小；同时，用户黏性数据在 2017 年 7 月已经超越同花顺和大智慧；与传统券商相比，移动端日均活跃用户数也大幅领先。

1.2. 乘牛市之势流量规模变现，一跃成为基金代销龙头

牛市中基金代销业绩井喷。 2015 年中国股市迎来牛市，股票基金市场交易规模达到1774万亿（2016年收缩至仅830万亿），基金交易规模达95万亿。公司乘势而上，基金代销业务井喷，旗下天天基金网基金销售额达到7433亿元，成为仅次于工行的基金代销机构，2015年净利润增长逾10倍达18亿元。

8 年积淀，终成大器。 公司早在2007年就开始布局天天基金网，通过为线下客户提供基金详尽的信息积累人气，于2012年成为首批获得基金代销牌照的垂直财经网站。公司与多家基金形成紧密合作，上线产品数量不断增多，2015年年底上线2889只产品，2016年年底累计上线4149只产品，领先于陆金所（近4000只）、同花顺（3867只），基金数量覆盖率居行业首位。

2016 年业绩下滑符合预期，券商业务成新增长点。 2016 年公司净利润下降 11.37 亿，同比下降 61.39% 。基金代销业务高度依赖于证券市场景气度，受到 2016 年市场冲击，收入同比下降 64.35% ；然而，券商经纪业务逆势增长，全年业绩贡献最大，占比 48.85% ；广告和金融数据业务分别小幅收缩 11.75% 和 3.92% 。

万2.5佣金费率展开低价竞争。 证券市场发展初期，散户话语权较弱，有限的券商仅凭借提供交易资格即可赚取高额收益。然而，随着交易体量的扩大和证券市场的成熟，仅依靠提供同质化交易通道赚取高佣金时代一去不复返，低价策略竞争大势所趋。据各家券商公告测算，2016券商经纪业务的净佣金率（每成交1元股票/基金交易额扣除交易所规费后收取的佣金）相比2015年显著下降，平均降幅达0.012%。在此背景下，公司充分利用互联网“轻资产”优势，以万2.5的全市场最低净佣金率，抢占市场份额。

凭借互联网规模效应，重构券商经纪业务成本。 相比传统券商，公司采取扁平化的管理模式，人员极为精简，新设网点以轻型为主，没有传统券商沉重的营业厅和大量线下经纪人员负担；同时，用户不愿为无差别的交易资格支付高溢价趋势已定；客户自然转移至低佣金率交易通道。公司借助互联网长尾效应网罗各个层次的用户，不断扩大用户规模；因此，面对超大规模用户，互联网运营成本边际效益递减，优势渐显。

华泰证券充分享受互联网红利，成功案例验证低佣金战略。 2009年智能手机尚未普及之时，华泰证券就开发了“涨乐财富通”移动客户端；2013年又率先推出线上开户功能，展开按服务收费的佣金选择模式，把选择佣金和服务的主动权交给客户；2014年与网易合作，走上互联网券商的转型之路，并于2016年将净佣金率将低至0 .024%，造就其2014-2016年连续三年股票基金市场交易份额第一。即便在如此低的佣金费率下，华泰证券的毛利率仍与其他传统券商持平，可见互联网规模效应压缩单位成本效果之显著。

一键免费转户，一分钟极速转户。 公司倡导的一键免费转户理念将用户开户的摩擦成本降至最低，防止用户因繁琐操作流失。相比传统券商原始的柜台现场开户和跟随互联网潮流推出的10分钟开户，公司省去一切复杂的步骤，专门针对被低佣金所吸引的用户推出1分钟转户服务，将用户等待时间降至最低，提供绝佳的用户体验。

多平台整合，优化用户体验。 传统券商的交易软件仅包括基本的沪深股市行情和基金申购信息，更深入的信息需要用户去其他网站或渠道获得。公司沪深、港股、美股界面一键切换，让用户随时掌握海内海外最新动态。在自选股的基础上，推出股友和组合板块服务，用户可在app中直接创建组合，并自动导出组合的收益率、收益走势等直观信息以供参考。同时，无需切换app，用户即可关注其他用户构建的投资组合和信息分享；一个app在手，满足用户多方位需求。

政策松动，东风已来。 2015年4月13日起，A股全面放开一人一户限制，一人可开20个户，这一政策为用户离开高费率的传统券商转而投向互联网券商的怀抱提供了契机。公司伺机而动，于2015年4月收购西藏同信证券（更名为东方财富证券），获取A股证券经纪业务牌照，正式进军互联网券商业务。用户在东方财富证券开户无需注销账户，转移资金等繁复的步骤；在一人多户的政策的催化效应下，公司凭借“低佣金+优体验”战略，市占率持续上升。

市占率奋起直追，行情低迷中仍高速增长。 在传统券商经纪业务缩水的格局下，东方财富证券以万2.5的超低费率在证券市场中展开市场的激烈争夺。收购前，2014年12月东方财富证券的股票市场份额仅占0.23%，排名第74位，仅耗时不到3年，市场占有率翻了五番。2017年四月以来，在A股交易额下行通道中仍能保持稳步增长，6月股票市场占有率排名19位，达1.55%。

马太效应凸显，未来空间广阔。 公司迅速蚕食股票经纪业务市场份额，我们可以从中隐隐看见成熟金融市场的前兆，马太效应将成为证券市场经纪业务的核心趋势。海外成熟证券市场中，经纪业务普遍有着极高的市场集中度。日本前五大网络券商占据了80%的个人投资者交易份额，当年正是凭借低至0.04%的佣金率，迅速抢夺个人交易份额。美国佣金自由化后，也同样经历了以嘉信理财为代表的折扣经纪商，以及以E-trade为代表的纯互联网券商引领的佣金价格战，不断为用户提供低价交易通道，市场集中度自此不断提升。1973年前十家券商市场集中度为33%，2000年上升至54%。同时，从成熟市场的经验来看，价格战让经纪业务收入的比重显著下降，但却为证券市场打开了更广阔的空间，财富管理业务的比重逐年提升。

普通投资者对投顾服务需求强烈，量价齐升造就广阔市场。 目前券商主要停留在大量圈存用户的阶段，假设圈存格局已定，寻找用户的下一个需求增长点，将成为维持用户黏性的首要命题。普通投资者选择为证券交易资格支付较低的价格，但对于后续以投资顾 问为主的增值服务却有着有极强的支付意愿。

其中，以软件工具为载体提供投顾服务是市场主流，如：腾讯战略投资的益盟操盘手。 旗下主要产品是电脑端和手机端的操盘手软件，软件包含大盘解读、个股跟踪、免费诊股、益份报告等服务。其中，智能诊股可以为查询的股票打分，并给出是否继续持有的提示；策略选股功能则将根据一定的技术分析，根据股票特色、形态或异动为用户筛选出值得买入的股票。操盘手分为多种级别，其中最低配的【决策版】年卡为360元/年，而【智赢优股籍】价格则高达22800元/年。即使价格如此之高，2016年益盟操盘手的累计付费用户也超过了90万。

另一类是以益学堂为代表的线上授课投顾服务。 益学堂邀请专业投资顾问为广大股民线上授课，不仅有收费的高级班课程，也有定期的公开课直播，课程内容包含普遍的技术分析技术，具体到某个股票的实战分析，还有更为复杂的操盘知识体系。高级班课程单季度价格高达12800元，享受每日高级班微信服务，每周高级班课程及邮件、微信、电话等多项服务。平台上显示，累计4000余人购买高级班课程。

除去益盟操盘手和益学堂，市面上其他各种形式的投资顾问服务层出不穷。实时推送个股涨跌异动的牛股王、在各大论坛被碰上神坛的大V、超高互动活跃度的股评社区、付费进微信群获得独家投资讯息，这一切都印证了广大股民们对投资顾问服务强烈的支付意愿，面向散户个性化需求的投顾市场前景广阔。

面对鳞次栉比的用户层次，传统券商的投顾形式或将被取代。 传统券商以人力运营，投顾服务无法全面覆盖。根据中证协公布的数据，2017年获得投资顾问牌照的从业人员共38008人，而中国股票投资者数量达1.28亿，平均一人需服务3367人，加上机构投资者需要的服务，传统券商的投资顾问根本无力运营。传统券商虽然已聘用海量的投资顾问，但相比浩瀚的散户市场，仍然无法覆盖。不仅如此，面对多元的用户层次和不同的风险偏好，投资顾问需要采取不同的沟通策略，分身乏术。

雪球众包模式应对差异化需求，或将给出解决方案。 雪球的商业模式正是基于中国互联网的特殊性构建的，在交易和信息都无优势的情况下，提供平台培养用户变成核心价值，让用户创造内容。如“雪球组合”由股市大牛分享自己的投资策略组合，“雪球专刊”网罗用户从宏观到基本面的分析，而“直播讨论”更是给了所有用户实施参与交流的机会。用户可以自主地选择适合自己层次的交流对象，在形成用户价值和社交关系之后，雪球才最终导向核心交易环节，推出蛋卷基金等产品。雪球愿意花费几年时间培养用户，是因为这种商业模式不仅成本低，更关键的是每个用户都能找到自己最合适的投资顾问，在构建社交关系的过程中产生信用，基于交流的交易更牢固。

平台成本优势明晰，不为策略对错担责。 传统券商聘用海量的投资顾问，需为之提供高昂的职工费用，而众包化服务模式只需借助其强势的用户流量即可完成投资顾问角色的创造。同时，交易策略直接关乎金钱利益，散户对自己的风险承受能力往往没有准确的认知，一旦回撤超过心理接受范围，情绪波动难以预计，给专业投顾造成不可能的麻烦。平台不提供策略服务，在挖掘更大的投资顾问资源的同时，避免了非理性投资者的风险。

起家业务为资讯平台和股吧，具有强大的社区基因。 公司旗下最新设立浪客网络科技有限公司，也是把握时下的热点题材和用户心理，开展视频直播平台运营业务。这些都将有助于其继续积攒用户提升用户粘性和活跃度。公司的核心基因正是互联网社区，具备高黏性和活跃度，多元的消费者中已经诞生出丰富多样的社区角色。

股吧基因孕育“人人皆投顾”。 股吧是最大的A股社区之一，本身就是一种简化的投资顾问形式，如果能让每个人互相服务，那么就能打破传统券商投资顾问供不应求的局面。公司借低佣金的券商业务导入大量用户后，凭借股吧的强大社区基因，构建角色形成闭环生态，让社区中的一部分人服务另一部分人。随着众包体系的建立，公司作为基础设施建设者和社区秩序管理员，专注提供信息采集和决策辅助，交易策略则交由平台角色完成。用户基础和用户需求一旦确定，公司则存在着开辟另类渠道、发展增值服务的可能性，并进一步探索流量变现的方法。

具有强互联网属性的社区生态，自主可控IT系统是关键。 互联网发展数十年来，面向消费者的市场需求瞬息万变，公司必须确保IT系统自主可控且敏捷迭代。自主可控保证了公司对用户数据的直接获取，对用户信息的高度保密，对系统问题的及时处理；敏捷迭代则保证了公司能将创新想法快速付诸实施，愿意大量试错并即时做出精准判断，抢占新兴市场先机。

IT 外包链条拉长，难以满足敏捷迭代的个性化设计。 传统券商通常将平台系统外包给专业的IT技术公司。虽然专注金融行业的IT技术公司拥有丰富的行业经验和强大的技术储备，但是却难以满足个性化设计，对于新想法新尝试的沟通成本较高。公司即使看到用户新的需求点，也会因技术障碍而开发困难，无形中增加了许多链条。相比之下，拥有自己的IT技术支持则可以简化流程，加速创新生成。

自建IT公司在手，厚积薄发。 公司现已设立南京东方财富信息技术有限公司，筹划自主开发IT系统，更加注重用户体验，把握先机蓄势待发。公司直接面向客户，拥有客户的第一手数据，相比专业IT企业更了解用户需求的变化情况，能挖掘出更多细分市场，及时响应需求的变化。如果有自主可控的IT系统支持，将避免移动端布局被抢占先机的局面再次出现，慢慢积累，拉开与传统券商全方位的差距。

平价金融服务，下一个增长点。 随着多种金融工具的上线，金融市场发展日趋完善，类金融服务将成为公司扩大市占率，获取稳定收益的重要一环。美国主打低价战略的互联网券商E-trade2016年59%的净收入都来源于利息收入（主要为两融业务），仅有23%来源于经纪业务。被动指数基金/货币基金同样被作为标准化金融衍生工具，成为投资者投资组合中必不可少的部分。美国嘉信理财秉承为用户创造最大价值的宗旨，在用户需要处细细打磨，在用户漠视处精简成本。45年来嘉信理财从最开始的折扣经纪业务到不断利用互联网优势推出低价服务，迈出一步又一步改造行业格局，低价服务引入用户，积累用户在增值服务创造价值。与之发展格局类似，公司在经纪业务领域已经取得突出的成绩，目前正在拓宽交易资格的界限，为用户提供低价优质的融资融券业务、小额信贷、被动指数/货币基金等服务。

两融业务低利率先一步展开强势竞争。 公司在2017年5月将融资利率从8.35%下调至6.99%，而当前百家券商中有57家融资利率坚守8.35%的水平，30家为8.6%，公司的融资利率与其他券商拉开了很大差距。低价策略效果显著，在2017年以来两融总规模下降趋势中，传统券商两融余额大幅下降，但公司的两融余额保持逆势增长。2017年上半年度两融余额为57.68亿，同比增长287.1%，市占率由去年同期的0.17%上升至0.66%。

低利率背后有雄厚的资金保障。 低利率不仅源于公司的财力雄厚，也源于其对资本运作的重视，为两融、信用业务大力注入资金。同时，据公司公告测算，公司通过发行可转债、自有资金增资、发行次级公司债等多种途径增加东方财富证券的营运资金，合计约150亿。雄厚的资金实力也成为公司提供股权质押业务的保障。

切入被动指数基金工具。 货币基金或指数化基金可作为投资的基础工具，且容易切入。公司设立了基金管理子公司，下一步是为投资者提供低价高效的被动指数基金工具，丰富普通投资者可以使用的金融层次。同时公司在基金代销领域，基金数量及种类丰富度排名第一，天天基金网用户日均流量达533.78万，为基金管理业务的发展打开销售渠道。

“ 征信+保险代销+股权质押+小额信贷+……”牌照相继落地，打通金融产品全领域。 公司设立东额小贷，涉足互联网金融。虽然中国如今已经发展出近万家小额贷款企业和超过万亿的贷款规模，但是和超过百万亿的社会总融资规模相比，体量还较小 ， 还存在很大的发展空间。公司拟投资设立东方财富征信有限公司，为开展更大范围的互联网金融服务奠定信用数据基础；而保险代销费率较高，打开保险 代销渠道能够迅速提升公司盈利能力。

中国银行业规模数十倍于证券业，巨大资产等待挖掘。 资产配置由存款、基金、债券、黄金、外汇、商品等组成，券商目前掌握的用于购买高风险属性的股票的资金仅仅是投资者资产配置的一小部分。中国居民的资产配置中，受传统消费观念的支配，存款比例最高，这造就了中国银行业去年工商银行一家银行的净利润即可超过整个证券行业的利润。根据2016年银保证信的大类数据，中国银行业资产总额232.25万亿元，证券公司总资产则仅有4.37万亿元，银行业规模是证券业的近53倍。这和美国的金融市场有着天壤之别，美国投资银行管理着巨大的资产，市值与传统银行业平起平坐。尤其是以美林证券和嘉信理财为代表崛起的财富管理行业，是美国金融体系构成变化的一个缩影。

资产配置模式已经发生转变，基金代销只是冰山一角。 随着利率市场化进程的推进，中国刚性兑付的局面也将逐渐被打破，金融产品再定价趋势凸显，以银行存款为代表的低风险金融产品的收益将会显著下降。根据BCG发布的《中国私人银行2017》报告中，2016年中国个人可投资金融资产规模稳居世界第二，达126万亿。2007-2016年居民储蓄比例已经在不断下降，银行理财、信托和私募的规模增长迅速。2016年基金管理公司和其他13家具有公募牌照的资产管理机构管理的公募基金仅有9.16万亿元，因此，公司的基金代销业务只是泛财富管理中微小的一部分。随着低风险偏好的资金从银行流出，未来财富管理的空间巨大。

规模经济的智能投顾结合千人千面的众包化服务，新型市场开启。 可量化风险下较高收益的大类资产配置的投资顾问服务正逐步受到青睐。但是，这种资产配置具有一定的难度系数，普通投资者往往难以完成。2015年，嘉信理财推出低费率智能投顾，以标准化的全自动方式对客户进行精准画像，通过用户的各项日常关键性数据了解客户真实的风险承受能力，从而为客户个性化定制合适的资产配置方案。标准个性化智能投顾容量大，边际成本递减，在庞大的用户基础上费率可趋近于0，如需更具针对性的服务，用户则可以同时选择平台众包化服务。面向广大普通投资者的泛财富管理时代已经拉开序幕。