稳健医疗：医疗+消费双轮驱动，业绩大放异彩【华西轻工徐林锋团队】

事件概述

稳健医疗发布2020年三季报，2020年前三季度公司实现营收95.23亿元，同比增长205.36%；归母净利润31.50亿元，同比增长678.64%；扣非后归母净利润31.32亿元，同比增长700.24%。其中，Q3单季度营收53.43亿元，同比+427.36%；归母净利润21.18亿元，同比+1,112.76%；扣非后归母净利润21.09元，同比+1,149.91%。 受疫情影响，公司医用防护用品销售大幅增加，带来整体业绩的爆发。

分析判断:

► 收入端：医疗业务爆发，日用品消费业务持续恢复。

分业务看，2020年前三季度医疗业务、日用品消费业务（主要为全棉时代业务）、全棉水刺无纺布业务营收分别为69.27、23.17、2.13亿元，分别同比+680.67%、+16.52%、+7.42%，其中医疗业务大幅增长，主要为国内外疫情促进对医用口罩、防护服等医用防护产品需求的大幅提升，公司产品质量过硬以及拥有各国认证，在出口防疫物资方面广受认可，并且在今年以来，公司医疗业务销售渠道也得以进一步拓宽，国内外政府机构、医疗机构、医院、连锁药店、连锁商超等客户不断增加，市场空间扩大，带来医疗业务板块业绩迅猛增长；日用品消费业务随着线下客流的持续恢复，线上销售增加，前三季度销售额同比实现17%增长，其中，Q3单季度增长预计环比提速。从门店来看，本次疫情期间，人流量大且店面位置好的优质门店资源增加，渠道也逐渐下沉至更多二三线城市，为未来消费品业务的持续增长奠定了良好的基础。

► 盈利端：规模优势显著提升，期间费用率下降明显。

2020年前三季度公司毛利率、净利率分别为62.70%、33.21%，同比分别+9.43pct、+20.21pct，其中，Q3单季度毛利率、净利率分别为66.60%、39.83%，同比分别+7.08pct、+22.56pct，毛利率大幅提升，主要为规模优势的发挥；净利率同比增加远高于毛利率，我们认为主要为期间费用率的下降。随着收入规模的高速增加，公司期间费用率大幅下滑，2020年前三季度公司期间费用率为21.55%，同比-15.66pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率同比分别-14.63pct、-1.89pct、+0.86pct至14.28%、6.34%、0.93%。分季度看，Q3单季度期间费用率为17.54%，同比-21.27pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率同比分别为-18.50pct、-5.06pct、+2.30pct至10.70%、5.18%、1.67%，销售费用率下降明显。

►    现金充裕，经营活动现金流大幅增加。

2020年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额39.65亿元，同比增长1,336.95%，其中Q3单季度经营活动产生的现金流量净额14.92亿元，同比增长4,691.43%，经营活动现金流大幅提升，主要为随着销售规模的快速提升，公司销售产生的现金增加。货币资金方面，截至9月底，公司货币资金72.97亿元，较去年年末增长1417.46%，主要为首次公开发行股票募集资金到位以及销售规模的大幅提升，资金充裕。

投资建议

稳健医疗以“棉”为核心，通过医疗背书+高品质产品+线上线下渠道发力，构建强大护城河。今年业绩大幅爆发，主要受益于医疗板块，目前海外疫情仍处于爆发阶段，预计Q4防疫物资需求有望持续高增长；中长期看，公司医疗+消费双轮驱动，有助于业绩良好增长。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为125.82、101.36、117.23亿元，归母净利润分别为37.44、19.45、21.72亿元，对应PE分别为18倍、34倍、31倍，相较于可比公司2021年平均28倍PE，公司2021年估值水平较为合理，考虑到公司龙头溢价及质地稀缺，给予“买入”评级。

风险提示

线下门店拓展不及预期；医用敷料需求大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅提升。

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稳健医疗发布 2020 年三季报，2020 年前三季度公司实现营收 95.23 亿元，同比 增长 205.36%；归母净利润 31.50 亿元，同比增长 678.64%；扣非后归母净利润 31.32 亿元，同比增长 700.24%。其中，Q3 单季度营收 53.43 亿元，同比+427.36%；归母净利润 21.18 亿元，同比+1,112.76%；扣非后归母净利润 21.09 元，同比 +1,149.91%。 受疫情影响，公司医用防护用品销售大幅增加，带来整体业绩的爆发。

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分业务看，2020 年前三季度医疗业务、日用品消费业务（主要为全棉时代业务）、 全棉水刺无纺布业务营收分别为 69.27、23.17、2.13 亿元，分别同比+680.67%、 +16.52%、+7.42%，其中医疗业务大幅增长，主要为国内外疫情促进对医用口罩、防 护服等医用防护产品需求的大幅提升，公司产品质量过硬以及拥有各国认证，在出口 防疫物资方面广受认可，并且在今年以来，公司医疗业务销售渠道也得以进一步拓宽， 国内外政府机构、医疗机构、医院、连锁药店、连锁商超等客户不断增加，市场空间 扩大，带来医疗业务板块业绩迅猛增长；日用品消费业务随着线下客流的持续恢复， 线上销售增加，前三季度销售额同比实现 17%增长，其中，Q3 单季度增长预计环比提 速。从门店来看，本次疫情期间，人流量大且店面位置好的优质门店资源增加，渠道 也逐渐下沉至更多二三线城市，为未来消费品业务的持续增长奠定了良好的基础。

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2020 年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额 39.65 亿元，同比增长 1,336.95%，其中 Q3 单季度经营活动产生的现金流量净额 14.92 亿元，同比增长 4,691.43%，经营活动现金流大幅提升，主要为随着销售规模的快速提升，公司销售 产生的现金增加。货币资金方面，截至 9 月底，公司货币资金 72.97 亿元，较去年年 末增长 1417.46%，主要为首次公开发行股票募集资金到位以及销售规模的大幅提升， 资金充裕。

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关键假设：

1）收入方面：

健康生活消费品：全棉时代线上渠道不断加大拓展，天猫、京东等旗舰店保持高 增长；线下渠道陆续加大新开门店数，以及加大运营能力，线下渠道有望保持快速增 长。线上线下渠道互补，带来健康生活消费品收入的提升。其次，津梁生活目前仍处 于起步期，预计随着门店数的增加、独家代理品牌数增加，有望未来成为公司消费品 另一增长点，未来发展可期。

医用敷料：短期受益于口罩、防护服等需求增加，医用敷料保持迅速增长。目前 海外疫情仍处于爆发阶段，预计 Q4 防疫物资需求有望持续高增长；中长期受益于高 端医用敷料行业逐渐实现国产化替代，预计保持稳定增长。

2）盈利能力方面：

健康生活消费品：随着全棉时代线下产品品类丰富，店面运营能力加强，毛利率 保持稳定提升态势。其次，津梁生活目前处于亏损，短期对消费品盈利能力造成一定 影响，中长期来看，随着零售平台模式的不断探索，公司自产品牌占比提升，津梁生 活有望实现盈利，从而带来整体盈利能力的提升。

医用敷料：短期受口罩、防护服等产品需求，利润大幅增加；中长期，受益于高 端医用敷料市场的拓展，盈利能力有望进一步提高。

期间费用：短期受收入大幅提升，期间费用率有所下降；中长期，预计随着线下 门店、线上电商等拓展，公司相应的费用也有所增加，期间费用率相应的保持平稳增长。

综合以上假设，我们预计 2020-2022 年营业收入分别为 125.82、101.36、 117.23 亿元，同比分别+175.0%、-19.4%、+15.7%；毛利率分别为 56.9%、52.1%、 50.2%。

考虑公司拥有消费+医疗两大板块，覆盖棉柔巾、婴儿护理、医用敷料等多种产 品，选取行业内经营业务相似或部分类似的公司作为可比公司进行估值分析。公司 2021 年 PE 估值约为 34 倍，相较于可比公司 2021 年平均 28 倍 PE，估值较为合理， 考虑到公司龙头溢价及质地稀缺，给予“买入”评级。

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线下门店拓展不及预期。 全棉时代线下直营店一二线城市布点较多，目前加大向 三四线等城市下沉，若未来新开门店数、新开店面面积、店面运营能力等不及预期， 可能新店达到盈亏平衡时间较久甚至亏损，可能对线下渠道收入造成不利影响。

医用敷料行业需求大幅下滑。 短期受疫情催化，公司口罩、防护服等医用敷料产 品需求旺盛，带来公司上半年业绩大幅提升，若后期随着国内外疫情得以控制，医用 敷料行业需求若出现大幅下滑，可能对公司短期业绩造成一定影响。其次，公司目前为我国医用敷料行业出口领先企业，主要以 OEM 模式参与市场竞争，近几年来，加大 自有品牌的发展，进军高端市场，若高端市场拓展不及预期，可能对公司医用敷料业 务业绩及毛利率提升带来一定影响。