上周五下午央行公布了
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月的社融数据，在
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月一度大幅不及预期之后，
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月数据虽然仍弱，但比明显更悲观的市场预期要好很多，今天让我们来看一下这次的社融数据从总量和结构上有什么值得注意的地方。
2024年5月新增社融2.06万亿元，市场一致性预期为1.95万亿元，超出预期。新增人民币贷款0.95万亿元，市场一致性预期为1.02万亿元，不及预期。M2同比增长7.0%，市场一致性预期为7.1%，不及预期。
5月社融超出市场预期。
市场受4月社融大幅不及预期影响，对5月社融预期很弱，但实际5月的社融数据表现明显好于这种悲观的预期。
人民币贷款不及预期的原因主要是企业和居民部门信贷仍弱。
相较往年同期而言，两者同时走弱是人民币贷款走弱的核心原因。这背后反应的除了我们之前说的空转套利的非经济因素外，主要还是因为企业和居民部门风险偏好仍低，并没有出现扩大生产或消费投资之类的行为。
社融弱，但仍然超预期的主要原因是政府债券的拉动。
我们上个月讲过，政府债券今年发行的额度已经定好。因此1-3月政府债券发行偏慢+4月政府债券的净偿还意味着从5月开始，政府债券发行规模将会大幅增加。随着长期、超长期国债的发行，仅5月份政府债券就同比多增高达6695亿元。
截止目前，今年政府债仍有5.5万亿待发行，因此在未来的7个月内，我们可能会见到月均接近8000亿的政府债券融资规模。后续政府债券的发行仍然会继续支撑社融数据。但大家切记这只是异常的扰动因素，在分析经济内在动力时需要将之剔除。
从企业存款和居民存款的维度来看，
5月存款仍然在从企业部门向居民部门转移，企业和居民部门的风险偏好仍然不高，货币在经济中的流通速度进一步降低，这也对应了5月M1增速跌幅进一步扩大的事实。
5月企业部门的总融资水平和同比数据都有反弹。
早在去年上半年的时候，我们明确指出经济下行，但企业融资总规模不减少反而大幅增加的现象需要警惕。去年社融数据屡次超预期的原因主要是企业部门融资需求大增+政府债券发行规模增加带来的。今年上半年碰上政府债券发行的低谷期，再加上央行整治“资金空转”，企业融资需求减少的双重因素，我们就见到了二季度社融数据显著走差的情况。不过随着政府债券发行的提速和央行整治资金空转行动影响的减小，下半年社融数据可能不会再出现像上半年这样大幅波动的情况。
接下来让我们从社融的各个分项来看一下这个月社融数据具体的情况。
居民部门贷款增量对社融贡献为
负。
其中，短期贷款同比少增1745亿，中长期贷款同比少增1170亿。
5月居民部门短期贷款、中长期贷款均明显弱于往年同期。除了大家熟知的消费和购房需求仍然低迷不振的问题外，增量房贷利率以及存量房贷利率之间利差较大的因素导致居民出现了显著的提前还贷行为。在居民以偿还房贷为首要目标的影响下，现金流的减少，进一步导致了居民偏保守的风险偏好，压缩了居民新增借贷的需求。
从高频数据来看，无论是30大中城市的房地产销售面积，还是二手房的挂牌价格，表现较往年同期仍然较弱
。不过值得大家注意的是，虽然房地产销售面积不及往年同期，但仍停留在“弱”的维度，并没有进一步的风险。结合不断下行的二手房挂牌价格来看，市场当下的问题仍在与我们之前反复强调的房地产行业“供过于求”现象。
这种“供过于求”现象本质是房地产库存的集中兑现
，对于经济的扰动在于1-2年内供给大增。但同时由于房地产企业受限于债务压力，资本开支不足，导致在这一波库存消化之后，我们可能会再次迎来一轮房地产短周期的“供不应求”现象。因此除非大家的持有周期超过短周期内库存消化的阶段，否则不建议考虑房地产尤其是房地产开发方向的投资。
企业部门贷款增量对社融贡献为负。
其中，短期贷款同比多减1550亿，中长期贷款同比少增2698亿，票据融资同比多增3152亿。
信贷数据中表现最好的仍然是企业中长期贷款，但从这一数据和往年同期的对比中我们也能看到数据走弱的趋势非常明显
。这是由多方面因素所带来的：一方面从高频数据来看，政府基建的力度在前5个月明显不足，因此带动的配套贷款有所减少。另一方面此前旺盛的企业融资需求，不论是用于空转套利，还是用于制造业投资，疲弱且迟迟没有出现上行动力的需求都明确制约了企业进一步增加贷款融资的需求和动力。
不过随着5000亿科技创新和技术改造再贷款的加速落地，后续企业的信贷需求应该不会出现下行过快的情况。
票据融资也同步出现大增，这应该和信贷需求不足，银行冲贷需求增加导致票据利率下行有关
。在明显偏低的票据利率影响下，相当一部分的企业融资需求被吸引到票据融资分项下。
表外融资对社融贡献为正
。其中，未贴现银行承兑汇票同比少减465亿，信托贷款同比少增79亿，委托贷款同比多减44亿。5月份表外三大项的变动都很少，都没有对社融的变动造成太明显的影响。
直接融资对社融贡献为正
。其中，企业债券同比多增2429亿，政府债券同比多增6695亿，股票融资同比少增642亿。
企业债同比多增也是拉动社融的因素之一
。但之所以多增明显，主要还是因为去年企业债发行太少了。政府债是这次社融数据超预期的主要贡献。股票融资则仍然受制于IPO及再融资的速度偏慢（节选自渐近投研会员内参）。
