【华创商社】毛戈平（01318.HK）深度研究报告：器以载道，匠心打造，气韵东方

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核心观点

❖ 专业化妆师品牌，定位高端，主打东方美学。 化妆大师毛戈平于 2000 年创立同名品牌 MAOGP ，定位高端民族彩妆品牌。 除建立产品品牌外，公司同时发展化妆品培训业务，形成“产品销售、培训、研发”闭环，三者互相赋能反哺。 24H1 公司彩妆、护肤、化妆培训收入占比分别 55% 、 41% 、 4% ，同比增速分别 44% 、 35% 、 82% 。 目前毛戈平公司是中国十大高端美妆集团中唯一的中国公司， 2023 年市占率 1.8% ，排名第七。

❖ 持续高增长、高毛利、高盈利能力。 随品牌知名度提振，公司收入利润体量快速增长，我们预计2024全年收入将突破40亿元，21~24年收入cagr38%。因公司定位高端且价盘稳，毛利率显著高于同行，24H1毛戈平毛利率84.9%，由此带来高净利率，21~24H1净利率介于19~25%之间。

❖ 与新国货品牌DTC模式不同，公司深耕线下，专柜是重要的会员转化、留存渠道，也是公司重点利润来源。 MAOGP以商场专柜起家，多年来坚持直营，少经销和其他渠道，24年6月底已在120个城市拥有372个自营专柜，在中国所有美妆品牌中排名第二。凭借提供差异化的会员化妆服务，公司线下会员优质，23年复购率33%，22年百货专柜人均零售额2056元，我们预计24年专柜年坪效约14万元/平米，媲美轻奢品，且利润率较高。

❖ 线上：稳固的价盘，克制的投放，与线下建立区隔。 公司2017年后抓紧线上渠道发展，收入占比从21年的33.5%提升13.8pct至24H1的47.3%，21~23年线上直营cagr57%。公司注重品牌调性，线上价盘稳，投放相对克制，线上和线下会员渠道不互通且产品略有区隔，确保线上不会过多侵蚀线下消费。

❖ 擅长挖掘需求痛点，匠心打造独特产品，彩妆品类不断延伸。 MAOGP承袭东方古典美学特色，根据国人特点调制了更为细腻不显毛孔的膏状底妆产品，首推市场空白品类的高光膏和粉膏，既避免了和国际大牌粉底液产品的竞争，又凸显了专业性。彩妆具有时尚特性，尝新、更迭速度快，从高奢美妆品牌看，补妆类和色彩类为其主打，伴随品牌力不断提升，公司已开始逐步拓展气垫、便携定妆和唇釉产品；同时，妆前“皮肤衣”等产品也逐渐展现高势能。

❖ 护肤大单品逐步展现公司从需求端到研发端和策略端的反馈链路，需求挖掘精准、营销高效投放，对标国际品牌，具备潜力空间。 高端护肤品牌共同特性：要么完全走强功效、因科技而高端，要么能实现“美的独特表达”。公司产品成分主打贵价稀有、品牌蕴含东方文化，具备高端基因；对标国际大牌的品类矩阵看，公司擅长发力新品类弯道超车，如鱼子涂抹面膜避免传统贴片面膜竞争成为口碑大单品，未来公司在面霜、精华等传统赛道仍有望开辟潜力空间。

❖ 投资建议： 我们预计公司2024~2026年归母净利润9.2、12.6、15.5亿元，同比分别增长39.1%、37.2%、22.3%，24~26年复合增速为30%，高于行业增长，且因公司聚焦更为稳定的线下业态，具备优质会员，品牌资产沉淀相对丰厚。我们认为公司具备稀缺且有辨识的品牌力，香水业务也即将上线，属于中远期增长优质标的，按照1倍PEG估值，给予公司25年30xPE，对应目标市值379亿元，目标价84.0港元。首次覆盖，给予“强推”评级。

❖ 风险提示： 渠道红利减退、市场竞争加剧、新品推广不顺、公司舆论风险等。

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投资主题

❖ 报告亮点

本篇报告融合行业背景至公司分析，着重强调公司1）品牌发展的独特性：首家报告分离专业化妆师品牌和高端奢侈品牌的产品矩阵区别，并结合公司历史成功产品打造和推新节奏，总结成功方法论和判断中期成长路径；2）渠道构建的竞争力：阐明逆势做线下专柜的定力从何而来，详细拆分销售费用率至10个小项，判断2024年线下专柜税后opm在25~30%区间。

❖ 投资逻辑

公司是中国十大高端美妆集团中唯一的中国公司，品牌耕耘 20 载具备影响力，产品匠心打造下具备竞争力，组织则有战略定力和执行力。

1） 过去10年渠道巨变下，逆势浇灌出成熟、高利润率且高粘性的线下生意，稳健扩张下确保线下DCF稳健性；线上占比则低于行业渗透率，仍有较高的增长空间；

2） 彩妆和护肤品类延伸均具备增长潜力，公司擅长挖掘消费者痛点，以此定位新品研发和营销策略，开辟新品类或新特色，当前公司大单品强劲且新品蓄力高势能；

3）品牌坚持文化和美学表达，融入产品，融入品牌内核，具备高端基因。

❖ 关键假设、估值与盈利预测

我们预计公司2024~2026年公司收入41.0、52.9、64.7亿元，同比增长42.2%、28.8%、22.5%，其中产品销售业务同比增长39.9%、25.0%、21.2%，化妆品培训及相关销售同比增长75.2%、26.7%、20.0%。按渠道拆分，产品销售业务中我们预计线下同比增长22.4%、17.9%、13.8%，线上增长更快，同比增速为66.1%、40%、30%。

我们预计24~26年毛利率84.8%、84.7%、84.6%，销售费用率47~48%之间，管理费用率因24年上市编撰费较高，24~26年分别9.7%、6.8%、6.7%。综合之下，我们预计24~26年公司归母净利润9.2、12.6、15.5亿元，同比分别增长39.1%、37.2%、22.3%。

我们预计公司2024~2026年归母净利润增速为30%，高于行业和大多数同行，且因公司聚焦更为稳定的线下业态，具备优质会员，品牌资产沉淀相对丰厚。虽行业2025年平均PE估值约为20x，但我们认为公司具备稀缺且有辨识的品牌力，第三曲线香水业务也即将上线，公司属于中远期增长优质标的，按照1倍PEG估值，给予公司2025年30xPE，对应目标市值379亿元，目标价84.0港元。首次覆盖，给予“强推”评级。

目录

一、毛戈平：高盈利能力的东方美学美妆品牌

专业化妆师品牌，定位高端，主打东方美学。 毛戈平公司成立 20 余载，是中国十大高端美妆集团中唯一的中国公司， 2023 年市占率 1.8% ，排名第七。 创始人毛戈平为著名化妆师，成名于 90 年代，为普及专业化妆技能和推广专业化妆理念， 2000 年其成立毛戈平公司，开展化妆技能培训业务并成立同名品牌 MAOGEPING （以下均简称 MAOGP ），定位高端民族美妆品牌。 基于毛戈平本人“魔术化妆师”级别的专业性和公司化妆师培训业务，奠定了 MAOGP 深入人心的专业化妆师品牌形象。 公司业务体系也在“产品、研发、培训“三大板块中形成闭环，互相赋能反哺。

（一）历史沿革：线下起家，线上出圈，东方美学承载传播者

2000年公司成立，同年推出MAOGP美妆品牌、成立首家化妆艺术机构：浙江毛戈平形象艺术机构，为今后产品品牌和培训业务双向驱动奠定基础。

2003年开设线下专柜，专柜数量位于行业头部。 2003年，MAOGP品牌入驻上海港汇恒隆商场，开启线下渠道布局，成为首个在高端百货商场设立专柜的国货美妆品牌，截至2024H1，毛戈平在全国的自营专柜数量达到了372家，排名全国第二。

2016年后线上出圈。 2016年后，毛戈平相关“中国妆”作品在b站等社媒强势出圈，2021年后与多位美妆博主合作，并在社媒快速取得高热度和口碑好评，毛戈平品牌知名度在线上快速传播。在此期间，公司开始进驻电商平台，2018年开设天猫旗舰店，2020年开设抖音小店，目前已布局淘天、抖音、小红书等线上渠道。

2019年后联名故宫IP，夯实东方文化传承者、传播者角色。 2019年至今， 公司融合东方文化至产品体系，与故宫文创联合推出气蕴东方系列彩妆，目前已举办 5季，将故宫藏品底蕴和东方美学注入产品，并配合毛戈平年度彩妆大秀等时尚活动进一步放大品牌影响力，夯实传统文化承载者、传播者角色。

（二）股权结构和管理层：家族持股及管理

公司家族持股。 公司创始人毛戈平及其妻子汪立群合计持股47.88%股权比例（直接持股45.96%+间接通过帝景投资和嘉驰投资控制1.91%股份），为公司控股股东及实际控制人。毛戈平的姐姐毛霓萍、毛慧萍和汪立群弟弟汪立华分别持股9.48%、8.03%、 5.11%。核心关联人士公司董事兼总裁宋虹佺（持股4.38%），毛戈平的两位外甥丁韬先生、徐科君先生分别持股2.09%。

2024年一季度苏州浦申九鼎投资中心（有限合伙）向毛戈平夫妇控制的帝景投资及股东深圳笃实、苏州锦鸿转让所持有的10%的股份，转让完成后，浦申九鼎不再持有毛戈平公司任何权益（对价7.3亿元，对应23年11xPE）。

2024年12月10日，公司正式上市，发行7842.34万股份，占比发行后总股本的16.39%，发行价29.80港元。

公司创始人毛戈平为从业近40年的著名化妆师，从小艺校学习，20岁从越剧团演员转行为戏剧化妆师，1984年为多部著名影视剧和舞台剧进行化妆造型设计，1990s出名，打造了《武则天》（1994年刘晓庆）、《火烧阿房宫》等多个成功角色。家族成员在公司担任高管数职，毛戈平本人负责战略、品牌、产品等，深度参与产品开发和品牌定位；汪立群和汪立华主要负责公司培训机构业务，总裁宋虹佺主要负责MAOGP品牌市场运作及品牌管理。

（三）公司财务情况：快增长，高毛利，高盈利

我们预计21~24年收入和归母净利润预计复合增速30-40%，高毛利、高盈利。 2020年后毛 戈平在B站、小红书等新媒体上凭借化妆视频/换妆视频提升热度，品牌知名度提振，收入利润体量也快速增长，2021~2023年收入复合增速35%，24H1收入增长41%达到19.72亿元，因美妆行业线上旺季主要集中在下半年（双十一等），我们预计2024全年收入将突破40亿元。

因公司定位高端，毛利率显著高于同行，24H1毛戈平毛利率84.9%，高于同行水平，且近年来呈现逐年抬升趋势；24H1销售费用率47.5%（24H1珀莱雅47%、丸美53%、上美57%、巨子35%），在同行区间内。2023年公司归母净利润6.62亿元，24H1为4.92亿元，同比增长41%。公司相比同行公司净利率较高，介于20~25%之间。

2023年公司ROE为49.5%，其中净利率23.0%，总资产周转率1.58，权益乘数1.36，整体处于较高水平。

（四）按产品拆分：彩妆占比过半，护肤占比超4 成

公司旗下两个品牌，MAOGP和至爱终生，当前公司收入和运营重心在MAOGP主品牌， MAOGP24H1收入占比95.7%，至爱终生收入占比0.7%（另有化妆品培训业务占比收入3.6%）。其中MAOGP：定位高端，目标客群为注重品质、奢华与独特性的人群，价格带200-800元；线下百货专柜+线上DTC，双重触达。至爱终生定位中端，且以经销渠道销售为主（以下重点分析MAOGP品牌）。

MAOGP过去专业化妆师品牌更为深入人心，彩妆占比更大（21年彩妆收入占比65%），近两年护肤品凭借鱼子面膜、黑霜等大单品快速起量，24H1彩妆、护肤、化妆培训收入占比分别55%、41%、4%，增速分别44%、35%、82%。

毛利率来看，护肤高于彩妆，24H1前者毛利率88%、后者84%。

（五）按渠道拆分：线下占比过半，线上高增速

与新国货品牌DTC模式不同，公司深耕线下专柜。 24H1公司线下和线上收入比例平分秋色（线下49%vs线上47%，21年线下占比61%），其中线下商场专柜收入占比44.4%（A股招股书显示公司2020年百货专柜收入占比大约65%）。2003年公司在上海港汇恒隆设立第一个专柜，是第一个在高端百货商场设立专柜的高端国货化妆品集团， 24年6月底已在120个城市拥有372个自营专柜，在中国所有美妆品牌中排名第二。 进一步拆分来看，公司线下以直营为主，24H1线下经销占比仅2%。

线上近两年快速增长，乃品牌效应外溢下春来草木生以及抓紧渠道布局的结果， 收入占比从21年的33.5%提升13.8pct至24H1的47.3%；其中线上直营增速最高，2年cagr 57%，24H1同比增长62.9%。公司线上产品以热销品为主，价盘相对稳定，高端贵价护肤品并未在线上销 售，产品有所区隔。公司线下销售通过选择百货商场自动筛选了人群，既保持了品牌高端的调性，又不会在线上投入过多的成本费用在消费者教育和ROI产出，且线下活动时常错开线上促销时间，促销力度和手段有别，线上不会过多侵蚀线下消费。

毛利率来看，公司线下毛利率高于线上，24H1前者毛利率86.3%，后者84.4%。

二、逆势做线下专柜的定力从何而来？

（一）精心浇灌的会员

1、契合国内彩妆行业百货专柜和电商两大渠道

当前我国彩妆以百货商店和线上电商渠道为主 ，2000年代以国际大牌为首开始布局百货商场，形成以百货商场销售为主的销售模式，据通联数据（下同），2009年百货商店占比59.8%；2016年左右国货品牌以线上DTC渠道崛起，如完美日记、花西子、橘朵、colorkey、彩棠等快速成长，电商占比持续上升，2023年线上电商占比55.4%，百货商店占比27.2%，合计82.6%。

MAOGP以商场专柜起家，且坚持直营，少经销和其他渠道，契合2000年代以商场为主的销售渠道；2017年后线上电商进入快车道发展，公司品牌知名度在线上媒体出圈，线上渠道顺应电商渠道发展， 24H1线下直营+线上直销占比整体产品销售收入的84.8%。

2、打造并深化线下化妆场景→高粘性高消费会员

彩妆具备较强的线下消费场景， 根据YOUGOV的调查，2022年大多数国家美妆线下购买比例高于我国，我国“大部分线下购买”+“全部线下购买”的比例16%，全球水平为31%， 欧美国家普遍较高，如 美国44%、法国50% 。举例来看，美国彩妆行业有很强的线下交互属性，且商场陈列更换速度快，线下渠道商超、百货、美妆专卖店销售占比相对较高，根据通联数据，2023年美国彩妆线上占比24.1%，疫情后才开始显著高于此前，且伴随线下恢复，线上电商占比在2020~2023年间降低，同时彩妆线上电商占比较低并低于护肤品类（23年美国护肤线上电商占比37.3%）。

毛戈平专柜设有专门化妆台，且配备美妆顾问，提供专业试妆， 1v1 试妆、半脸对比演示和定制产品咨询，公司提供免费 1 次的化妆体验吸引客群 ， 12 个月内专柜累计消费满 1800 元达到风尚会员等级，享受 8 次妆容教学服务（护肤 / 彩妆均可选择，价值 300*8=2400 元）；消费满 4800 元、 8800 元分别达到白金会员和至尊会员等级，可以享受 12 次、 24 次妆容教学服务。