利率为轴，经济为马——下半年影响各类资产的核心变量是……

来源：华泰宏观研究（ID：hthgyj）

作者：华泰宏观李超团队

下半年影响各大类资产的核心变量仍是利率，我们称之为中国古代马车轮中的轴，车轮围绕着轴这一核心进行轮转，利率的变化会导致各类资产随之变化。而决定马车车轮轮转速度的根本因素却是经济这匹马。马拉车的动力是否充足，决定了利率的变化方向和快慢，最终决定了各类资产的变化情况。

我们上半年主要观点包括：市场关于利率上行存在“四个低估”，利率成为影响市场走势的核心变量；货币政策对金融稳定的关注度凸显，在防风险抑泡沫思路下，货币边际收紧，出台一系列债市杠杆去化与地产调控政策；当前中国经济韧性较强，积极方面是健康性在提高，但不能确认全面复苏；对全球经济潜在影响很大的特朗普新政很大程度上被证伪，上半年全球经济复苏进程继续，对中国影响总体正面，中美全面贸易战可能性降低。

一季度经济相对较强的背后仍未脱离“基建+地产”双轮驱动，内在动能转换并没有完成。预计消费全年增速微降；制造业和地产投资走势都是前高后低，而基建投资全年稳健，整体固定资产投资增速略高于去年；PPI见顶回落、CPI温和反弹，两者的剪刀差将收窄；进出口一季度大幅反弹后，未来或有所回落。我们认为经济短期不存在快速回落的可能，利率上行对经济的负面影响至少到下半年才可能逐渐显现，经济下行压力加大又会反过来压制利率的上行，利率可能走出倒U型。对2017年二/三/四季度GDP增速的预测调整为6.8%-6.6%-6.6%，全年增速+6.7%和去年持平。

年初以来人民币汇率贬值预期趋于稳定，但股市和债市并未因汇率趋稳而改善，主要原因是市场对利率上行存在“四个低估”，利率成为核心变量。央行货币政策最终目标当前核心关注金融稳定和国际收支平衡，我们认为下半年货币政策继续边际收紧，防风险抑泡沫、维护金融稳定的大逻辑不变，信贷和社融增量受抑制。汇率能否打破年初至今的区间震荡走势，需观察美联储加息和缩表路径是否超市场预期、美国基本面是否受政治黑天鹅事件影响两大变量。财政支出前高后低概率大，准财政仍将广泛应用。

我们在2月的报告中较早判断今年处于利率上行的初期阶段，“四个低估”的观点逐步得到验证。在这样的总体判断下，我们认为利率有超调风险，3.6%未必是10年期国债收益率的顶部，长端利率未来可能走出倒U型曲线。首先从经济表现看，利率上行拖累中长期经济，反过来限制了长端利率进一步上行；其次从公有制经济部门软约束来看，对利率上行初期是不敏感的，但利率上行幅度过大仍可能产生影响；最后从金融去杠杆的目的来看，同业链条缩短，实体经济融资成本终将下降，利率也会有回落趋势。

供给侧改革仍是大方向，但放眼下半年，我们认为一方面经济下行的预期会逐渐成为主要矛盾，另一方面十九大临近使得维稳工作重要性提升，叠加很多供给侧目标任务上半年可能超额完成的因素，下半年供给侧改革推进节奏可能出现阶段性放缓；以国企混改为代表的其他体制机制改革将加速；京津冀协同发展仍是最需要关注的区域经济问题，关注三个主题事件：1）雄安千年大计；2）通州千年大计；3）中央政务区。

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