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期报告:
海通医药爱尔眼科重磅深度:三问爱尔眼科之开篇——长期空间及合理估值
海通医药爱尔眼科三季报点评:利润继续高增长,内生增速靓丽
投
资
要
点
事件:
公司近期发布
2018
年报及
2019
一季报,公司
2018
年实现营收
80.09
亿元(
YOY+34.31%
)
,
归母净利润
10.09
亿元(
YOY+35.88%
),扣非归母净利润
10.79
亿元(
YOY+39.12%
)。
2019Q1
实现营收
22.45
亿元(
YOY+28.50%
)
,
归母净利润
2.99
亿元(
YOY+37.84%
),扣非归母净利润
2.72
亿元(
YOY+30.15%
)。
点评:
门诊量、手术量均高速增长,屈光业务增速亮眼。
公司
2018
年门诊量
573.56
万人次,同比增
13.00%
;手术量
56.45
万例,同比增
9.07%
,剔除白内障手术量后同比增
18.26%
。
2018
年公司屈光手术收入
28.12
亿元,同比增速达
45.59%
;白内障手术收入
15.45
亿元,同比增
9.01%
;视光服务收入
14.77
亿元,同比增
26.04%
;眼前段收入
9.83
亿元,同比增
24.92%
;眼后段收入
5.42
亿元,同比增
13.57%
。我们预计屈光业务高增长主要受益于:
1
)国内屈光业务因全飞秒、
ICL
等高端手术占比提高而量价齐升;
2
)收购
Clínica Baviera
提升屈光收入占比。
国内十大门店净利润维持
33%
高增长,非十大门店随渠道下沉净利润增
30%
。
2018
年公司前十大门店合计贡献收入
24.79
亿元(
YOY+21%
),归母净利润
5.42
亿元(
YOY+32%
),扣除收购少数股权因素同比增
33%
,我们预计体内成熟门店的天花板远未达到,品牌效应显著增强。
2018
年非前十大门店合计贡献收入
46.16
亿元(
YOY+29%
),归母净利润
3.68
亿元(
YOY+30%
),我们认为,随渠道下沉公司竞争力有望持续提升,分级连锁模式日臻成熟,二三四线城市门店利润增速有望继续爬坡。
扣除海外并购内生净利润增速
30%+
,维持高速增长。
通过我们测算,扣除海外并表后,
2018
年国内收入内生增速为
26.1%
,净利润内生增速为
34.6%
;
2019Q1
国内收入内生增速为
32.3%
,净利润内生增速为
34%
,我们预计缘于公司优异的内生增长及小部分收购增厚。
盈利预测与投资建议:
我们看好爱尔眼科构建
“
眼健康生态圈
”
,预计公司
2019-21
年净利润为
13.71
、
18.05
、
23.49
亿元,同比增
36%
、
32%
、
30%
,对应
EPS
为
0.58
、
0.76
、
0.99
元
/
股。
2018
年公司收购及新建共
13
家医院,并新建了
23
家眼视光门诊部,我们采用绝对估值法测算,给予爱尔眼科目标市值区间
1010
亿元
-1049
亿元(永续增长率
=1.5%~2.5%
),对应合理价值区间
42.39-44.03
元
/
股,对应
2019
年
PE 74-77
倍,给予
“
优于大市
”
评级。
风险提示:
医疗事故的风险;并购基金医院延迟注入的风险。
重
要
提
示
:
《
证
券
期
货
投
资
者
适
当
性
管
理
办
法
》
于
2
0
1
7
年
7
月
1
日
起
正
式
实
施
,
通
过
本
微
信
订
阅
号
发
布
的
观
点
和
信
息
仅
供
海
通
证
券
的
专
业
投
资
者
参
考
,
完
整
的
投
资
观
点
应
以
海
通
证
券
研
究
所
发
布
的
完
整
报
告
为
准
。
若
您
并
非
海
通
证
券
客
户
中
的
专
业
投
资
者
,
为
控
制
投
资
风
险
,
请
取
消
订
阅
、
接
收
或
使
用
本
订
阅
号
中
的
任
何
信
息
。
本
订
阅
号
难
以
设
置
访
问
权
限
,
若
给
您
造
成
不
便
,
敬
请
谅
解
。
我
司
不
会
因
为
关
注
、
收
到
或
阅
读
本
订
阅
号
推
送
内
容
而
视
相
关
人
员
为
客
户
;
市
场
有
风
险
,
投
资
需
谨
慎
。
法
律
声
明
:
本
公
众
订
阅
号
(
微
信
号
:
海
通
医
讯
)
为
海
通
证
券
研
究
所
医
药
行
业
运
营
的
唯
一
官
方
订
阅
号
,
本
订
阅
号
所
载
内
容
仅
供
海
通
证
券
的
专
业
投
资
者
参
考
使
用
,
仅
供
在
新
媒
体
背
景
下
的
研
究
观
点
交
流
;
普
通
个
人
投
资
者
由
于
缺
乏
对
研
究
观
点
或
报
告
的
解
读
能
力
,
使
用
订
阅
号
相
关
信
息
或
造
成
投
资
损
失
,
请
务
必
取
消
订
阅
本
订
阅
号
,
海
通
证
券
不
会
因
任
何
接
收
人
收
到
本
订
阅
号
内
容
而
视
其
为
客
户
。
本
订
阅
号
不
是
海
通
研
究
报
告
的
发
布
平
台
,
客
户
仍
需
以
海
通
研
究
所
通
过
研
究
报
告
发
布
平
台
正
式
发
布
的
完
整
报
告
为
准
。
市
场
有
风
险
,
投
资
需
谨
慎
。
在
任
何
情
况
下
,
本
订
阅
号
所
载
信
息
或
所
表
述
的
意
见
并
不
构
成
对
任
何
人
的
投
资
建
议
,
对
任
何
因
直
接
或
间
接
使
用
本
订
阅
号
刊
载
的
信
息
和
内
容
或
者
据
此
进
行
投
资
所
造
成
的
一
切
后
果
或
损
失
,
海
通
证
券
不
承
担
任
何
法
律
责
任
。
本
订
阅
号
所
载
的
资
料
、
意
见
及
推