ASML对半导体行业及中国的启示

昨晚， ASML官方搞了个乌龙，提前把业绩披露出来。 于是ASML三季报将错就错地在昨天做了提前披露。

昨晚， 股价大幅下杀16%， 这里面虽然多少有一点美股整体调整的影响，但更多地还是因为ASML公司本身。

昨天ASML股价调整最大的原因并不是三季报业绩本身，我认为 最大原因是公司披露的订单数据 。

对于半导体设备公司而言，营收、毛利率、利润这些是滞后指标 ，关注意义不大。 最有价值的指标应该是订单 。半导体设备，尤其是光刻机，不单单台价值量大，而且有一定的定制属性，所以半导体制造企业作为购买方是需要一定预付金的。有预付金，订单就有约束，订单指标就有重大指导意义。

如上图所示， 24Q3公司订单26亿欧元，其中EUV订单14亿欧元。 如何理解这个指标金额？对比是最好的研究手段。

我们看一下过去两个季度24Q2、24Q1披露的订单数据：

24Q1：订单36亿欧元，其中EUV订单6.56亿欧元；

24Q2：订单56亿欧元，其中EUV订单25亿欧元；

24Q3：订单26亿欧元，其中EUV订单14亿欧元。

对比之下一目了然，订单下滑明显就是股价下跌的主因。

事实上，公司Q3的营收和毛利率等各个指标是很不错的，甚至超预期的。正如管理层所言：“本季度总净销售额为 75 亿欧元，高于预期。这有几个原因。 首先， DUV 销售额强劲， 其次 Installed Base Management 业务也高于预期，达到 15.4 亿欧元”。

DUV的销售是Q3销售超预期的主力，同时也是Q3订单下滑的主因 。如果您把24Q1、24Q2、24Q3订单总额减去EUV订单额，你就会发现 非EUV订单从过去几个季度30亿欧元左右，大幅下滑至12亿欧元。

ASML把EUV给单列出来了，那DUV是啥呢？ DUV=ArFi（浸没式）+ArF Dry（干式）。

那非EUV光刻机，或者说DUV的主力客户或者区域是哪里呢？我们来看一张产品结构图，如下：

从上图产品结构中明显可以看出：

• 过去两个季度DUV的销售占比分别是57%、51%，均超过50% ；而在23Q4和24Q1这个比例为43%、42%。 可见DUV这几个季度一直处于加速出货的状态。

• DUV中浸没式的ArFi的机台数量从23Q1-24Q3分别为29、20、32、38台，处于加速出货状态， 浸没式ArFi是DUV超预期的主力。

• 从区域上面讲，中国大陆是主力。24Q2、24Q3中国大陆占比分别为49%、47%；23Q4、24Q1这个占比39%、49%。
  

  
  

再考虑 一个重要因素：EUV对中国禁售 ，我们推测认为： DUV绝大部分买家是中国大陆厂商。

然而，我想提醒各位读者的是：截至24Q3末，ASML的在手订单积压仍然高达360亿欧元。即使24Q3订单下滑至26亿欧元，按照24Q4销售指引90亿欧元、2024年全年销售额280亿欧元测算，在手订单挤压了5个季度。 说这段话的意思是，提醒读者不要忘了半导体的成长性。

从上图看出， 作为一家销售额几百亿欧元（合几千亿人民币）的超大企业，2020-2023年ASML营收年复合增速到27%。 这么大的企业年复合增长接近30%， 这个增速也是非常惊人的，典型的成长性。

但 这个增速在2024年见底（预计1-3%增长）、2025年又加速至7%-25% 之间，这 体现了半导体在成长性伴随的周期属性 。（2024YTD是只考虑了三个季度，2025年预计销售额300-350亿欧元之间）

回到现实， 24Q3订单低于预期的主要原因：

• 1 . 非EUV的采购变少 ，正如我们推测那样这里面的主因是中国大陆厂商；

• 2.相 对于存储而言，逻辑（logic）订单下滑的更厉害 。24Q2订单中逻辑占比73%，下滑至24Q1的46%；
  

• 3.逻辑订单下滑的原因，正如ASML管理层所说那样， AI依然很强劲但是其他应用复苏不给力 。非AI应用的晶圆厂商在推进制程升级方面变慢。