发生了什么？
中国政策制定者宣布了一系列协调政策以帮助国内经济。9月24日，中国人民银行（PBOC）、中国证监会（CSRC）和国家金融监管总局（NFRA）宣布了一套措施，以放宽货币政策并支持房地产和股票市场。这些措施包括将政策利率下调20个基点，将存款准备金率下调50个基点，将现有抵押贷款利率下调50个基点，以及投入800亿元人民币以增强国内股票市场。9月26日，由主席主持的ZZJ会议承诺采取更多刺激措施，重点是财政和货币宽松、稳定房地产市场、支撑股票市场以及促进消费和就业。在9月29日的国务院会议上，总理承诺加快实施宽松措施，包括加快投资项目的进展，这呼应了政治局关于实现全年增长目标的呼吁。在这些公告之后，所有四个一线城市都推出了新的房地产宽松措施，包括取消房屋购买限制。这些公告共同构成了比过去几年零星和温和的宽松措施更为实质性的政策刺激。
我们的经济学家估计，中国人民银行的宽松措施可能会使实际GDP提高40个基点。
这包括货币政策、房地产和股票市场措施的影响。尽管财政支持的细节尚未正式公布，但媒体报道称，财政支持可能达到2-3万亿元人民币，用于消费、银行资产重组和地方政府再融资，这可能进一步支持国内经济
。我们的经济学家目前预测2024年和2025年的GDP增长率分别为4.7%和4.3%，
但指出宣布和暗示的措施降低了近期月度活动数据中固有的下行增长风险。
在中国协调且有力的政策回应下，中国股市飙升，香港证券交易所的交易量创下纪录。从9月11日的最近低点开始，MSCI中国指数上涨了34%，领先的内地A股CSI300指数在黄金周假期前上涨了26%。中国现在已经从全球表现最差的市场之一变为表现最好的市场之一，其今年以来31%的涨幅超过了标普500指数的20%。此外，中国的急剧上升还带动了其他地区市场的跟进，自9月低点以来，这些市场的涨幅达到了5-10%，使得MXAPJ地区指数今年以来的涨幅达到了+18%。
为什么会发生这种情况？
股市的大幅上涨主要受两个关键因素的推动：更为实质性的政策措施的刺激，以及市场超卖和仓位过低的初始条件。
投资者一直对政策制定者对国内经济疲软迹象的缓慢和零散的应对措施感到失望。自2021年2月中国股市开始熊市以来，已经出现了10次或10%以上的反弹，每一次——包括从2022年11月到2023年1月的强劲58%的重新开放反弹——都已回吐了大部分或全部涨幅。对政策有效性的怀疑有所增加，市场需要更多实质性的政策支持证据。中国最高领导层最近在多个政策前线的联合宣布，使市场相信政策制定者已更加关注采取充分行动以遏制左尾增长风险，
即人们期待已久的“北京救市”已经触发。
在政策宣布之前，市场状况有利于强劲反弹。首先，市场在多个时间维度上均出现下跌，包括从5月20日反弹高点下跌16%，以及从2021年牛市高点下跌58%。如相对强弱指数（RSI）等动量指标已达到或接近超卖水平。其次，估值绝对值较低（8.4倍前瞻市盈率），相对范围（-1.4标准差），并且仅比今年2月的7.9倍周期低点高出6%。第三，仓位非常轻。截至8月底，共同基金的中国股票配置处于过去十年来的最低水平，而截至9月中旬，对冲基金对中国的净敞口也处于五年来的第四个百分位。最后，根据我们策略团队最近进行的一系列会议，国内外投资者的情绪都非常悲观。综上所述，这些条件提高了政策宽松的紧迫性，从而导致了协调的政策公告。
中国股市是否还有进一步上涨的空间？
尽管中国股市已经出现了强劲的反弹，但我们认为其仍有进一步上涨的潜力，预计涨幅约为15-20%。
目前尚无足够信息可以断言结构性牛市已经开始，因为中国仍面临诸多宏观挑战（房地产市场、人口结构、债务水平、国内消费低迷、地缘政治紧张局势），且财政政策的规模和轮廓尚未公布。然而，我们有充分的理由认为股市有望进一步上涨。
首先，估值仍处于中位以下水平。在从8.4倍的极低水平回升后，目前的前瞻市盈率为11.3倍，低于五年均值12.1倍的0.4个标准差。如果政策制定者能够兑现其支持经济的意图，估值有望进一步回升。从经验上看，财政宽松与估值扩张之间存在良好的相关性。
其次，市场反弹可以被视为是对左尾风险的定价消除。我们的DDM模型显示，股市的隐含股权成本（ICOE）最近处于较高水平，这表明市场对增长下行风险的担忧。一系列协调有力的政策措施（以及愿意采取更多措施的迹象）限制了这种风险，并应导致ICOE降低。这支持了估值进一步回升的预期。
第三，如果经济如我们经济学家所估计的那样对政策作出响应，那么盈利增长可能会从目前保守的预测中改善。盈利改善也往往支持估值扩张。
最后，仓位较轻，且中国股市前景的变化预示着进一步的风险再评估。对冲基金已迅速增加对中国股市的敞口，但仍处于五年范围的第55百分位。相比之下，在2023年1月重新开放反弹的高点时，它们曾达到第91百分位。共同基金在8月底对中国的配置低出310个基点，而市场的急剧上涨将加剧这种低配状况。此外，境内投资者也已开始从低水平增加融资交易，这呼应了2015年政策支持时风险偏好的上升。
综合考虑这些因素，我们将MSCI中国指数的目标价从66上调至84，将沪深300指数的目标价从4000上调至4600，分别基于12.0倍和14.2倍的前瞻估值（之前分别为10.5倍和12.8倍）。
这意味着从当前水平来看，总回报率约有15-18%的上行空间。
从更广泛的角度来看，日本股市在近30年的熊市中曾出现过7次50-140%的反弹，这表明在具有挑战性的宏观背景下，仍可能存在具有吸引力的投资机会。
对其他区域市场有何影响？
中国股市的反弹可能通过多种渠道对其他区域市场产生溢出效应。尽管最直接、最有效的参与政策积极变化的方式是直接通过中国股市，但其他区域途径也可能受益。我们将在下文中考察市场和行业的敏感性，并在下一节中重点介绍股票投资思路。
首先，中国股市反弹对区域市场和行业的敏感性是积极且显著的。在过去的二十年中，有25次在180天内涨幅达到或超过20%，且期间没有出现10%的回调。中国MSCI指数的中位数涨幅为34%，而相应区域指数的涨幅为23%。然后，我们重点关注那些由政策宽松驱动的反弹事件。对中国MSCI指数最敏感的市场是A股、香港和北美亚洲市场，而对中国股市反弹最敏感的行业是汽车、互联网/媒体（由于中国公司的高权重）、零售、金属与采矿以及保险。
这有助于我们了解当前中国股市反弹中区域市场和行业的交易情况，但也需要一些主观判断，因为a)中国的国内经济环境已经发生变化，例如房地产下行可能降低对大宗商品的敏感性；b)外部动态可能抵消典型的联系，例如韩国由于投资者对半导体周期的担忧，其市场表现并不如以往积极。
其次，中国与区域经济增长的基本联系各不相同。我们从经济、企业收入和股票对增长的敏感性三个维度进行了考察。平均排名显示了三个不同的梯队。最敏感的市场是香港、泰国和台湾，而最不敏感的是大多数东盟经济体和印度。中间梯队包括澳大利亚、马来西亚、日本和韩国。
第三，我们将这些基本增长敏感性与对中国股市反弹的上行贝塔系数相结合。最积极的市场是中国A股和香港，按行业划分，则是消费者零售、保险和其他金融业、资本品以及金属与采矿。
第四，如果政策宽松推动中国经济增长，那么部分市场的盈利增长可能会提高1-2%。我们使用经济学家对宣布的政策措施将GDP提升40个基点的估计，并考虑了不同市场对中国的收入敞口以及对国内增长的二阶效应。香港的盈利可能会提高2%，台湾提高1-2%，韩国和澳大利亚提高至多1%，而新加坡、马来西亚和泰国的盈利提高约0.5%。如果中国宣布并实施报告的财政刺激措施，这些数字可能会更高。
最后，中国股市的反弹可能会吸引其他市场的投资组合资金流入。目前尚无明确证据表明这种情况正在发生，但可能面临风险的市场包括日本、印度和韩国。此外，如果投资者将注意力转向规模更大、流动性更强的中国机会，那么东盟在第三季度的18%反弹可能会停滞。
中国的发展如何影响区域观点？
我们将中国股市的权重上调为超配，并基于更高的盈利和估值上调了我们的MXAPJ指数目标。我们进行了一些行业配置调整，并重点介绍了具有中国敞口的区域股票以及我们的中国特定推荐。
中国驱动的盈利上调
我们每年上调MXAPJ的盈利增长预测1个百分点，至2024/25E的20%/14%，这主要受到中国刺激措施的推动。
中国：
我们将MSCI中国2024/25E的盈利增长预测从之前的8%/10%上调至12%，CSI300的盈利增长预测从6%/10%上调至8%/12%，这主要是由于（1）消费者和房地产行业在政策重新聚焦下的顺风效应，（2）下半年低基数效应，同时中国离岸公司（特别是互联网和消费者行业）的盈利在第二季度超出预期，（3）人民币走强带来的货币效应，转化为更高的港币盈利。然而，由于自下而上的卖方共识预期更为乐观，我们仍比共识低约2个百分点。
香港：
我们将2024/25E的盈利增长预测上调2个百分点，至12%/10%，这主要是由于其对中国资产和需求的大量敞口，以及降息周期的开始和更强的资本市场活动。
台湾：我们将2024E的盈利增长预测上调4个百分点，至+36%，这主要是由于航运公司的持续强劲表现以及出口和工业生产等经济数据，以及中国需求带来的潜在顺风效应，因为台湾对中国的收入敞口高达12%。
