【报告导读】
上海机场的免税合同调整方案低于我们与市场的预期，除了国际客流恢复不确定外，我们认为更大程度源于对机场免税渠道长期价值预期的下降。
【摘要】
一、
免税议价能力减弱，维持中性评级
免税合同调整低于预期，下调
2020-22
年
EPS
预测至
-0.63/0.05/1.60
（原
0.29/0.91/2.52
）。海南离岛与线上渠道等降低了对机场免税渠道价值的预期，机场议价能力减弱。未来
T3
扩建将降低长期
ROE
。按照
DCF
估值，下调目标价至
42.51
元（原
68.31
）。维持中性评级（
2020
年
6
月下调评级至中性）
。
二、
免税租金大幅减免，
2020
年业绩低于预期
公司预告
2020
年亏损超
12
亿元，低于我们预测的盈利
5.6
亿元。主要源于公司最终协商确认的全年免税收入不到
12
亿元（协议免税保底收入为
42
亿元），低于我们先前按照实际与保底二者均值假设的
27
亿元
。
三、
免税合同调整低于预期，机场议价能力减弱
国际客流恢复不确定，且海南等渠道减弱中免对机场流量依赖，机场免税租金议价能力减弱。新协议取消了保底与分成二者取高模式，改为：
当国际客流≤
2019
年
80%
时，取分成；当国际客流
>2019
年
80%
时，取保底。第一，保底，金额未调整，但由免税收入下限变为上限，且约定对应国际流量。疫情影响消除后，向上弹性消失。第二，分成，与实际销售额脱钩，改以
2019
年人均免税收入为基准，主要与实际国际客流挂钩
。
四、
下调免税收入假设
维持
2021-22
年国际客流较
