【招商交运常涛团队】龙洲股份（002682）-重塑沥青供应链，多式联运细分龙头渐行渐近

龙洲股份为龙岩市属公路客运企业，并购兆华领先进军沥青供应链。兆华以沥青箱多式联运重塑沥青供应链，业绩有望爆发式增长，给予“强烈推荐 -A ”评级 。

• 福建道路客运龙头，并购做大做强。 2003 年，龙岩市汽运总公司改制为龙洲股份，此后公司通过持续并购，逐步在龙岩和南平市场占据主导地位，客运网络覆盖福建省主要城市。截止 17H1 ，控股股东龙岩交通国投持股 29.10% ，实际控制人为龙岩市国资委；民营企业兆华投资、龙洲股份和兆华领先员工分别持股 12.33% 、 3.03% 和 1.51% ，股权结构均衡 。

• 并购兆华领先，进军沥青供应链业务。 2017 年 3 月，公司以 12.4 亿元并购兆华领先（现金和股权对价各占 50% ），进军沥青供应链业务，同时向大股东、龙洲股份和兆华领先员工持股计划募资 5.8 亿元，充分实现各方利益绑定。兆华领先承诺 16-18 年净利润不低于 0.85/1.05/1.25 亿元，超额部分的 25%-35% 将用于激励管理层 。

• 国内领先的沥青供应链企业，物流、贸易、仓储加工三大业务。 兆华领先在国内推广“沥青箱 + 库区”模式，仅需一次装卸、一次加热，较传统罐车运输显著降低成本。公司在天津、山西、湖南自有 / 租赁沥青仓库和改性设备，构建沥青箱多式联运、沥青贸易及电商和仓储加工三大业务板块 。

• 千亿级沥青物贸市场，沥青箱多式联运大显身 手 。 沥青上游以进口原油加工或直接进口为主，东部五省占全国产量的 80% 以上，而下游道路沥青占需求的绝大多数，且缺乏替代品。西部道路建设投资已占全国的 50% 左右，沥青需求缺口巨大，尤其适合铁路集箱多式联运。 2016 年，公司沥青贸易量和沥青箱多式联运量仅占表观消费量的 1.4% 和 0.7% ，存在巨大提升空间 。

• 首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。 沥青箱多式联运显著提升沥青供应链效率，且尤为适合中西部长距运输。公司以物流拉动贸易，业绩确定性高增长。我们预测公司17-19年EPS为0.48/0.63/0.87元，对应当前股价PE 27.4/20.9/15.2X，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

• 风险提示： 沥青需求下降、铁路运费上调

一、福建汽运龙头企业，转型沥青供应链

1 、从公路客运到货运物流

（ 1 ）深耕福建道路客运市场，并购做大做强

龙洲股份成立于2003年，由龙岩市汽车运输总公司（现已注销）改制设立。2004年起，公司在龙岩地区不断收购，市场占有率超过80%。2007年6月，公司通过两次收购控股闽北最大汽运骨干企业——武夷运输，实现了跨区域经营的重大突破，业务范围渗透至南平市。2012年6月，公司正式在深交所上市。截至2016年末，公司拥有营运客车3111辆，客运班线851条，覆盖闽西、闽北城乡和省内各主要城市，并向广东、广西、浙江、江西等地辐射。

2010年以来，由于高铁和私家车分流的影响，福建省道路客运量低速增长，15年以来甚至有所下滑，和全国道路客运行业发展趋势一致。公司道路客运收入和盈利逐年下滑，加快了主业转型步伐。

（2）收购天津兆华领先，嵌套员工持股计划

2017 年 3 月，公司以 12.4 亿元收购天津兆华领先，进军沥青供应链业务，估值对应 16 年业绩 0.9 亿元 13.8X PE/16 年底净资产 3.27 亿元 3.8XPB 。 本次收购交易包括两个部分：

• 发行股份及支付现金购买资产。 天津兆华领先 100% 股权估值 12.4 亿元，现金对价和股权对价各占 50% 。龙洲股份以 12.06 元 / 股向兆华投资、兆华创富、和聚百川、丝绸南道和金茂赢联发行 5150 万股股份，支付 6.2 亿元股份对价。兆华投资和兆华创富股份分三年分别解锁 50% 、 25% 和 25% ，其它股东股份锁定期 1 年。

• 配套募集资金。 公司以 10.58 元向国投交通、龙洲股份员工持股计划、兆华领先员工持股计划发行股份 5482 万股，配套募资 5.8 亿元，锁定期 3 年。

兆华投资、兆华创富承诺兆华领先 16-18 年净利润分别不低于 8500 、 10500 、 12500 万元。若未能完成业绩承诺，将按“ 50% 股份、 50% 现金”对龙洲股份进行补偿，若超额完成业绩，超额部分的 25%-35% 用于奖励兆华领先管理层和核心技术人员。

2、股权结构均衡，兆华领先拉动中报业绩

截止 17H1 ，龙岩市交通国投持股 29.10% ，为公司控股股东，实际控制人为龙岩市国资委。新疆兆华投资（原兆华领先控股股东）持股 12.33% ，龙洲股份员工持股计划和嘉华创富（兆华领先员工持股计划）分别持股 3.03% 和 1.51% ，股权充分多元化，充分实现相关方利益绑定。

截止 17H1 ，公司主要从事沥青供应链、汽车客运及站务服务、货运物流及与之相关的汽车制造、销售与服务、成品油及天然气销售、商业保理等业务。 得益于对兆华领先的收购，沥青销售和货运物流业务（主要是沥青运输）拉动公司 17H1 业绩大幅改善。上半年，公司实现营收 16.05 亿元（ +69.56% ），归母净利润 5473.02 万元（ +146.39% ）。

二、 多式联运重塑沥青供应链

1、 沥青物流、加工、贸易有机结合

兆华领先立足于沥青产业，整合水运、铁路运输和汽运资源以及物流网络，为客户提供全方位的沥青采购、加工及物流、贸易服务，主营业务包括沥青产品贸易及电商平台、沥青的仓储及加工和特种集装箱物流三大业务，其中沥青仓储及加工目前均为内部业务，收入和毛利合并入沥青贸易业务（未单独拆分） 。

业务架构上，嘉华创富为海外沥青的采购及融资主体，天津领先正华主要承担兆华领先的改性加工业务，北京中物振华为兆华领先主要的对外沥青贸易竞标投标主体，山西兆华、陕西中物振华等为区域性的贸易业务主体，而物流业务主要由母公司统筹安排完成。

截止16Q3，兆华领先总资产9.09亿元，净资产3.12亿元，资产负债率65.6%。16年前三季，召唤领先实现主营业务收入9.25亿元，毛利1.48亿元，毛利率16%；扣非后归母净利润0.56亿元，净利率6%。

2、 多式联运重塑沥青供应链

传统沥青运输采用汽车罐车或火车罐车，将沥青从港口外贸码头、炼厂运送到中转仓库或直接运输到工地，沥青需多次出入仓库。同时，沥青常温下为固体，其每次出入库都需加热，消耗了大量能源，亦会对沥青的性能产生不利影响。

兆华领先在国内推广“沥青集装箱 + 库区”模式，自主研发的沥青集装箱服务通过了中国船级社认证和铁路上线许可资格，实现炼厂与用户点对点对接，仅需一次装卸、一次加热，减少了传统“槽车 + 罐车”模式下两次进库的成本。同时，集装箱联运最大程度减少了中间环节对沥青质量及运营效率可能的不良影响；运输过程中全程 GPS 监控能够确保货物安全。

兆华领先自主研制的沥青集装箱单箱载重约23.5吨，已取得中国船级社证书，及国际集装箱联盟认证，并获批中国铁路上路运行许可。适用水、铁、公路联运，且具有保温及自加热、装卸便捷安全、节能环保等特点。

兆华领先在国内推广“沥青集装箱