【专题回顾·货币基金】为什么监管层要关注货基？

年初以来，货币基金规模经历了先下滑再上升的过程，从年初的45,176亿份降至3月底的40,243亿份，规模缩水约5,000亿份；到6月底货币基金规模再度反弹至52,956亿份的历史高点，二季度增长12,713亿份（货币基金每份净值为1元）。

2016年货币基金增长的主要来源是基于商业银行同业套利行为，那么近期货币基金份额增长来自于谁呢？

货币基金会通常分为A类和B类两种份额，主要区别在于申购门槛的不同，前者面对散户，申购起点很低；后者主要面对机构，申购起点高。因此在其他条件相同的情况下，B类份额的增长更可能来自机构资金。

货币基金的规模数据按季度更新，持有者结构数据则仅在年报中披露，因此无法直接从公开数据分离出机构投资者和个人投资者各自的份额。

机构资金中银行资金是最重要的资金来源。银行资金投资货币基金可以总结为两种模式：一是定制模式，这种模式下几乎全部为机构投资者，投资者数量很少；二是投资于具有大量散户基础的货币基金，机构与散户并存。

由于银行资金具有大进大出的特点，我们采用如下方法识别银行类货币基金，包括纯定制的货币基金和接受大量银行资金的货币基金。

• 第一类：今年新成立的基金，规模超过100亿份，则很可能是定制基金。如果没有银行资金的协助，通常基金在一个季度内募集超过100亿份（或50亿份）的难度很大。符合筛选条件的基金全部为B类份额，这类基金规模的增加不太可能是散户申购所致，更可能是银行资金的流入。

• 第二类：存量货币基金，规模大（高于100亿份或50亿份），且历史机构占比长期高于95%，这类货币基金的规模增长几乎全部来自银行资金。

• 第三类：存量货币基金，规模大（高于100亿份或50亿份），历史机构占比波动较大（10%以上）。2016年年底机构占比两个方向的大幅波动都可能表明有大量银行资金进出：年底债市动荡导致银行大量赎回委外货基；年底基金公司冲规模引入委外资金。不论哪种情形，都表明该货基具有与银行资金合作的传统。如果该货币基金在一季度份额大幅下降，与委外资金赎回以应对MPA考核的趋势一致，则进一步确认了该基金存在大量委外资金的可能性（市场利率上升时，个人投资者一般不会赎回货基）。另外，银行系基金更可能大量接受委外资金。（由于具体机构占比很难预测，此处假设所有的大幅增长都是银行资金进入所致）。

根据以上标准进行筛选，个别基金可能还需要一定的主观判断（比如天弘云商宝投资者全为小微企业，虽然机构占比高但与银行关系不大），我们发现，如果按照100亿元的标准，银行类货基规模从一季度的13,633亿份上升到二季度的18,383亿份，增长约5,000亿份；如果按照50亿元的标准，委外货基规模从一季度的15,932亿份上升到二季度的20,722亿份，增长幅度也在5,000亿份左右。

我们可以从另一个角度来印证这个结论。我们选取存量货币基金中，2016年底机构占比低于10%、持有人数大于500的货币基金作为对比。这类基金几乎全部属于A类份额，受到机构资金的影响较小。这类基金的规模从1季度的16,216亿份上升到二季度的20857亿份，增长约4,000亿份。

也就是说，这一轮货币基金规模扩张，虽然银行资金是重要推动力，但散户的贡献也不小。在增加的12,000亿份货基中，还有3,000左右的缺口，其中有一部分是非金融企业等机构的投资。综合来看，银行资金大约贡献了6,000至7,000亿增量份额。

一、货币基金自身特性

个人和机构投资者青睐货币基金，其自身特色是重要原因：

一是货币基金的投资组合安全度高。货币基金主要投资于短期货币工具，如国债、国开债、同业存单、高等级信用债，货币基金的投资对象具有高信用等级、短久期的特征，面临的利率风险、信用风险都很小。

二是采用固定净值和摊余成本法的设计。货币基金对基金资产采用摊余成本法计价，同时货币基金往往将单位基金份额将值固定为1元，红利自动转投资，收益率用七日年化收益率和每万份收益来表示。摊余成本法下基金净值不受市场波动影响，便于投资者的现金管理。

三是开放式运作，申购赎回非常方便。货币基金作为开放式基金，可实现T+0或T+1快速申购赎回，满足投资者的流动性管理需求。

二、银行的角度

货币基金是银行同业套利的重要一环。商业银行通过发行同业存单获得自营资金，直接投资或以同业理财的形式投资于币基金，再由货币基金间接投资高收益的同业存单。与自营和理财直接配置同业存单相比，投资货币基金具有如下两方面的优势：

一是可以规避企业所得税，提高收益率。企业所得税是银行直接投资与购买货币基金的主要差异。根据《关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税〔2008〕1号），投资货币基金在基金层面和投资者层面均不需要缴纳企业所得税，而投资同业存单的收益需要计入应纳税所得额，企业所得税税率一般为25%，对银行来说是一项比较大的税收负担。

二是货币基金流动性、安全和收益兼顾的特点符合银行流动性管理要求。由于银行每个季度末面临严格的MPA考核，因此银行往往在季度末补充流动性以应对考核。商业银行可以在季度初申购而在季度末赎回，而且可以按面值赎回，流动性、安全和收益兼顾，恰好满足商业银行的流动性管理需求。

三、个人投资者的角度

货币基金保本保收益的特点是个人投资者选择货币基金的重要原因。和银行不同，个人投资者并没有特别高的流动性需求，而更看重安全性和收益。个人投资者往往希望找到类似银行存款一样安全但收益更高的产品。货币基金虽然不是保本基金，但实际上充当了保本基金的角色。货币基金投资组合的高度安全性和固定净值的设计给了投资者一定的安全感，同时历史上发生多次管理人对货币基金提供流动性支持的情形也增强了投资者对货币基金刚兑的信心。

货币基金在二季度以来规模大幅上升的，主要的原因有两点：一是货币基金收益率持续走高；二是监管政策缓和银行流动性有所改善。

一、收益率上升是货币基金规模上升的直接原因

从3月末的MPA考核到4月初监管政策趋严，资金面持续紧张，短端利率快速上行，货币基金的收益率持续走高。特别是6月中旬随着央行大规模的货币净投放以及监管趋缓，同业存单收益率大幅下行。到6月下旬，货币基金收益率已接近同业存单收益率（税后，所得税率25%）。

货币基金收益率的上行，银行有动力通过委外投资货币基金的方式获利，这和去年12月以来银行赎回货币基金配置同业存单如出一辙。

货币基金收益率上升的同时，也导致资金从债券型基金流向货币基金。随着市场利率的上行，债券型基金收益率普遍下滑，而此时货币基金收益率仍然处于高位，债券型基金规模从3月底的19,210亿降至6月底17,520亿份，其中相当一部分流向了货币基金。另外，货币基金收益率的上行也吸引了大量个人投资者的资金投向货币基金。

二、监管压力的缓和，银行体系流动性有所改善

4月初银监会密集推出监管文件与监管安排，既包括纲领性质的4-7号文件，也包括针对特定领域问题的专向治理文件45号、46号和53号文，银行面临空前的监管约束。其中，同业存单等同业融资问题是本轮监管的一个“火力集中点”。银行由于面临监管压力，同业存单发行量也有所收缩，流动性压力加大，甚至开始赎回货币基金。

而从5月中下旬开始，随着银行自查的深入推进，监管进一步趋严的预期有所缓和。6月初同业存单的量价齐升，一方面是前期抑制需求的释放，另一方面也有为季末MPA考核提前准备“粮草”。再加上6月央行对市场的呵护，银行体系流动性有所改善。货币基金这种传统的投资方式，再次迎来高速增长。

货币基金规模膨胀蕴藏流动性风险。因为受制于机构自身和制度环境的约束，在份额大幅增长的同时，货币基金的流动性管理能力并未同步提升。一旦宏观环境出现较大波动，其所引发的机构赎回行为，很容易突破公募基金自身的流动性管理上限，从而易于引发市场流动性冲击。

机构快速赎回可能放大交易风险和损害第三方。货币基金因为集中度问题，在市场突变情况下机构一旦率先赎回，且行为高度一致，易于放大市场交易风险。同时由于货基按摊余成本法计价，可以按面值赎回，损失将由剩下的机构和个人投资者承担，容易引发市场争议。

除此以外，考虑到货币基金目前的体量，其对于债券与货币市场，甚至于货币政策影响至为重要，对于余下的问题，我们将在稍后的研究中逐步展开。

监管政策不确定性