花小伟，S1440515040002
事件
我乐家居发布2017年限制性股票激励计划：本计划拟授予限制性股票数量160万股，占本激励计划签署时公司股本总额16,000万股的1%。其中，首次授予128万股，占本次限制性股票授予总量的80%，占本激励计划签署时公司股本总额的0.8%；预留32万股，占本次限制性股票授予总量的20%，占本激励计划签署时公司股本总额的0.2%。授予价格为12.15元/股，激励对象总人数为122人，包括公司董事、公司高级管理人员、公司及子公司中层管理人员、核心业务人员。
公司此次股权激励收入、净利润增速考核目标，超出预期。
简评
1、股权激励高增速目标，彰显公司强信心
本激励计划首次授予的限制性股票限售期为自授予日起12个月、24个月、36个月，解除限售比例分别为33%、33%、34%。2017-2019年业绩考核目标为：以2016年营业收入和扣非后归母净利润为基数，2017年营业收入和净利润增长率均不低于30%；2018年营业收入和净利润增长率均不低于69%；2019年营业收入和净利润增长率均不低于119.70%。
公司2016年扣非后归母净利润为0.69亿元，根据此次激励计划业绩考核要求，2017-2019年公司扣非后归母净利润将分别达到0.90亿元、1.17亿元和1.52亿元，同比增速均为30%。
我们认为，公司上市之初即发布股权激励计划，可以促进公司建立、健全长效激励机制，充分调动员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工利益结合在一起。同时公司设定未来三年连续30%增速的业绩考核要求，展现了管理层对公司未来能够长期保持高速增长的决心和信心。
2、业绩持续高增长，进军全屋定制
2016年公司实现营业收入6.76亿元，同比增长21.77%；归母净利润0.69亿元，同比增长50.86%。2017Q1公司业绩持续增长，实现营业收入1.20亿元，同比增长103.28%；另外由于一季度行业淡季影响，公司净利润为-175.69万元，较上年同期减亏454.29万元。
目前公司主要产品为整体厨柜、定制衣柜、全屋定制三大产品系列。2016年公司厨柜发展稳健，实现收入5.47亿元，同比下降0.98%，占营业收入比例为80.92%；衣柜增长快速，收入0.54亿元，同比增长104.28%，占营业收入比例为7.99%。公司于2015年开始涉足全屋定制业务，产品范围扩大至卧室、客厅、餐厅、书房等定制家具产品，2016年实现收入0.75亿元，营收占比11.09%。
3、渠道不断强化，线上线下齐头并进
公司的销售模式主要分为经销商模式、大宗客户销售模式和直营销售模式，2016年销售额分别为5.93亿元、0.61亿元和0.22亿元，营收占比87.78%、8.96%、3.21%。
经销商渠道，公司以原有优质经销商作为市场入口，大力开拓新经销商，截至2016年底公司拥有经销商、经销商门店分别706、731家。
直营店方面，公司主要通过在大型购物商场或大型建材商场等开设旗舰店方式建立直营渠道，公司2016年在南京开设两家综合性旗舰直营店，2017年3月在苏州开设2314平米全屋定制大店，计划逐步增加直营店覆盖的广度和深度。同时公司将大力发展电子商务渠道，使之成为经销商渠道和直营渠道的有效补充，扩大“我乐”品牌知名度。
大宗方面，公司于2012年开始推进大宗客户业务，目前已于广州恒大材料设备有限公司、江苏中南建设集团、绿地集团马鞍山置业等多家房地产商开展过合作。公司正逐步调整优化大宗业务模式，未来将主要保持与少量优质客户的合作。
4、研发设计打造护城河，信息化水平不断升级
我乐家居作为定制行业领先企业，研发设计能力较为突出，行业内较早引入欧洲家居设计风格，并受到市场认可。未来公司还将投资建设“研发中心及智能管理平台建设项目”，对目前的研发中心进行升级，大力实施新产品研发，引领家居消费潮流。
公司的信息化水平较高，曾荣获工信部及江苏省多项荣誉。此次募投项目“工业4.0物料自动化流转项目”，将进一步升级公司目前的生产执行系统，构建生产执行系统与公司ERP系统集成，实现多平台数据、资源共享。我们认为，项目建成后，公司信息系统得到升级，运营效率得以提升，板材利用率等指标的优化进一步提升公司盈利能力。
5、产能高位运行，募资支持全屋定制战略
2016年公司整体厨柜、定制衣柜、全屋定制产能分别为7.26万套、2.26万套、0.35万套，产能利用率分别为90.53%、96.51%、104.95%，产能接近饱和。
2017年6月公司公开发行4000万股普通股，筹集金额3.95亿元，拟投资3.66亿元用于建设全屋智能家居系统，计划建设全屋定制家具生产线、实木家具生产线、台面加工线，预计将分别增加产能174万平方米、8.3万平方米、8.3万平方米。项目投产后，预计可实现年营业收入5.17亿元、净利润0.99亿元，项目建设期为18个月。我们认为项目投产后，公司将进一步扩大定制衣柜及全屋定制产品产能，巩固公司在定制领域的行业优势地位。
投资建议：公司整体厨柜业务处于行业领先，随着全屋定制战略推进、产能进一步释放，未来公司业绩将保持快速增长。结合公司2017中报预期收入增速35%-43%以及股权激励业绩考核目标，我们初步预计2017-2018年公司营收分别为9.14亿元、12.10亿元，同比增长分别为35.28%、32.31%；归母净利润分别为0.94亿元、1.24亿元，同比增长分别为35.57%、32.83%；EPS分别为0.59元/股、0.78元/股，对应PE分别为31x、24x，结合公司三年复合增长30%的激励目标，公司成长趋势明显，给予“买入”评级。
风险提示: 定制家居行业竞争明显加剧；房地产销售面积大幅下滑。
