【平安固收】债券点评：降息后债市怎么看？

璐透债市 · 公众号 · · 2024-07-22 21:32

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刘璐首席分析师 S1060519060001

郑子辰资深分析师 S1060521090001

摘要

降息是为了呼应三中全会“坚定不移实现全年经济社会发展目标”的要求，标志着宏观政策进入“稳增长”发力期。 2季度GDP同比增长4.7%，较一季度放缓，特别是居民消费较为疲软。如果按照环比季节性简单推算，下半年GDP同比增速可能仅有4.3%-4.4%，低于年初制定的5%经济增长目标。第二十届三中全会提到“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，说明保“5%”仍然是当前重要目标。货币政策作为最灵活的宏观政策工具，能够靠前发力，释放了经济政策阶段性进入稳增长阶段。

22年以来降息都发生在DR007低于OMO利率的阶段，本次有所不同，如何理解？ 22年8月以来，降息前资金价格一般已经大幅低于政策利率，而本轮这一规律不再有效，背后反映了24年以来央行致力于降低资金市场价格波动的思路，相对利好套息策略。尽管降息后资金面大概率平稳，但降息前短端利率债已经定价了2-3次降息，这意味着未来财政发力期，短端更容易调整。

利率市场化改革的下一步。 22年以来利率市场化改革取得了一定成效，但也面临新问题，当下我们即将迎来新一轮货币政策框架的改革期。我们对新一轮的利率市场化改革猜想如下：（1）使用政策利率走廊约束货币市场资金价格。银行与非银的隔夜价格受OMO-20BP，OMO+50BP区间引导。7天资金价格以OMO为下限，SLF可能成为资金价格的上限。（2）以OMO为桥梁联结货币市场与信贷市场。未来可能考虑以OMO价格或SLF价格同存款利率、LPR利率挂钩。（3）需要为10年国债利率找到合理牵引力量，并通过买卖国债引导长端曲线。如果10年国债利率偏离政策锚，可以采用买卖国债来干预。

后续债市怎么看？ 今日降息后，市场在比价效应下交易10年以内品种，对长端仍忌惮央行政策扰动。我们认为，止盈与否取决于接下来一段时间的财政及稳增长政策发力的节奏，相信8月政策发力可适当止盈。若判断后续政策力度偏弱或发力时间更靠后，则仍可持券观望。从二季度GDP增速来看，三季度稳增长政策发力已经箭在弦上。如果8月迎来供给放量及地产等相关政策公告，那么参照以往规律，我们倾向于长短端均有一定调整，短端调整幅度大于长端，曲线熊平。考虑到本轮财政发力的强度很难超过23年下半年同期，长端调整空间也会更小，预计10BP以内。短端抢跑降息的幅度与去年6-8月降息前类似，预计本轮调整幅度也小于23年同期。

风险提示： 1）曲线陡峭化风险；2）估值波动风险；3）资金面收紧风险。

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前言：2024年7月22日，央行发布了四则消息：

（1）公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%，下调10BP。招标调整为固定利率、数量招标。

（2）7月1年期LPR报3.35%，上次为3.45%；5年期以上品种报3.85%，上次为3.95%，均下调10BP。此外，央行表示，自7月22日起，将LPR发布时间由每月20日（遇节假日顺延）上午9:15调整为9时。

（3）央行公告，为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。

（4）下午两点，央行宣布下调常备借贷便利利率10个基点，具体来看：隔夜、7天、1个月常备借贷便利利率分别调整为2.55%、2.70%、3.05%。

降息是为了呼应三中全会“坚定不移实现全年经济社会发展目标”的要求，标志着宏观政策进入“稳增长”发力期

24年上半年，我国GDP增速为5%，其中2季度GDP同比增长4.7%，较一季度放缓，特别是居民消费较为疲软。如果按照环比季节性简单推算，下半年GDP同比增速可能仅有4.3%-4.4%，低于年初制定的5%经济增长目标。第二十届三中全会提到“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，说明保“5%”仍然是当前重要目标。货币政策作为最灵活的宏观政策工具，能够靠前发力，释放了经济政策阶段性进入稳增长阶段。

22年以来降息都发生在DR007低于OMO利率的阶段，本次有所不同，如何理解？

22年8月以来，降息前资金价格一般已经大幅低于政策利率，而本轮这一规律不再有效，背后反映了24年以来央行致力于降低资金市场价格波动的思路，相对利好套息策略。24年以来，DR007基本锁定在政策利率之上，R007价格向DR007收敛，货币市场趋于平稳。这背后反映了央行调控资金面思路的转变：控制市场价格与政策利率的偏离。24年7月，央行开始试行以OMO利率加减点搭建隔夜资金价格的利率走廊，也是在践行这一思路。因此，降息前资金价格已经大幅低于政策利率，降息后资金面明显收敛的特点在本轮也不再适用。资金的“稳态”对于套息策略来说相对利好。

尽管降息后资金面大概率平稳，但降息前短端利率债已经定价了2-3次降息，这意味着未来财政发力期，短端更容易调整。当前3年以内国债相对于7天OMO价格和1年CD价格仍处于负carry状态，如果后续财政供给抬升，短端品种相对于长端更容易超调。

利率市场化改革的下一步

22年以来利率市场化改革取得了一定成效，但也面临新问题， 当下我们即将迎来新一轮货币政策框架的改革期。22年4月，央行指导建立存款利率市场化调整机制，存款利率参考10Y国债和1年LPR，2023年11月央行专栏文章进一步提出“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”和“LPR+国债收益率→存款利率”的利率传导机制。根据2020年8月央行发布的2020Q2 货政报告，10年国债利率与1年MLF价格挂钩。目前来看，货币市场与债券市场价格向存款利率传导效果一般，近几年的存款利率下调主要依赖行业自律机制。货币市场与债券市场价格向贷款利率传导主要通过LPR报价机制完成，有一定效果。但根据潘行长今年在陆家嘴论坛的演讲，LPR报价已经偏离银行最优客户贷款定利率，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。债券市场方面，24年以来长端国债利率也已经大幅偏离的MLF价格，出现一定的倒挂。未来利率市场化改革，主要需要解决政策利率与信贷市场两个利率（存款利率与贷款利率）、债券市场两个利率（货币资金价格与10年国债利率）之间的关联。

我们对新一轮的利率市场化改革猜想如下： （1） 使用政策利率走廊约束货币市场资金价格。 银行与非银的隔夜价格受OMO-20BP，OMO+50BP区间引导。根据24年上半年的实践，7天资金价格以OMO为下限，SLF可能成为资金价格的上限。 （2）以OMO为桥梁联结货币市场与信贷市场。 未来可能考虑以OMO价格或SLF价格同存款利率、LPR利率挂钩。在实现顺利传导之前，可能需要让SLF价格以及LPR利率下行，以更加贴近市场定价。 （3）需要为10年国债利率找到合理牵引力量，并通过买卖国债引导长端曲线。 10年国债利率的“锚”或者下限，可以考虑OMO，也可以考虑期限更长、代替MLF成为市场常规投放流动性工具的SLF来承担。如果10年国债利率偏离政策锚，可以采用买卖国债来干预。

后续债市怎么看？

今日降息后，市场在比价效应下交易10年以内品种，对长端仍忌惮央行政策扰动。 7月22日 10年以内利率债表现较好，普遍下行3-75-4.55BP。10年和30年国债分别下行2.00BP和1.20BP，10年与30年在下破2.25%和2.45%关键位置后未出现追涨。市场的担忧可以理解，今日央行在降息的同时也公告“有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品”，在一定程度上鼓励银行等机构卖出债券，反映出央行希望在降息的同时控制长端下行节奏。

我们认为，止盈与否取决于接下来一段时间的财政及稳增长政策发力的节奏，相信8月政策发力可适当止盈。若判断后续政策力度偏弱或发力 时间 更靠后，则仍可持券观望。 从二季度GDP增速来看，三季度稳增长政策发力已经箭在弦上。如果8月迎来供给放量及地产等相关政策公告，那么参照以往规律，我们倾向于长短端均有一定调整，短端调整幅度大于长端，曲线熊平。考虑到本轮财政发力的强度很难超过23年下半年同期，长端调整空间也会更小，预计10BP以内。短端抢跑降息的幅度与去年6-8月降息前类似，预计本轮调整幅度也小于23年同期。

风险提示

1）收益率曲线陡峭化风险；2）市场估值波动风险；3）资金面收紧风险。

【平安固收】债券点评：降息后债市怎么看？

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