【海通非银周观点】保险保费增速回升，估值向上空间仍大

1. 非银行金融子行业近期表现

近五个交易日（9月4日- 9月8日）多元金融行业跑赢沪深300指数，证券、保险行业跑输沪深300指数。多元金融行业上涨0.24%，保险行业下跌0.98%，证券行业下跌2.77%，非银金融整体下跌1.92%，沪深300指数下跌0.12%。

2017年以来，保险行业表现好于多元金融行业和证券行业，多元金融行业表现最差。保险行业上涨51.59%，证券行业上涨3.40%，多元金融行业下跌0.73%，非银金融总体上涨18.81%，沪深300上涨15.59%。

公司层面, 辽宁成大、爱建集团、安信信托、鲁信创投、*ST大控、香溢融通、中国太保等相对表现较好，华泰证券、兴业证券、国泰君安、西水股份等股价表现落后同业。从相对应子行业的表现来看，辽宁成大表现最好，上涨0.05%，跑赢证券行业指数2.82%。

2.非银行金融子行业观点

2.1  证券： 8月业绩环比小幅增长1%，市场环境显著改善。

8月31家上市券商合计实现营业收入162.04亿元，同比-10%，环比-1%；实现净利润64.86亿元，同比-11%，环比+1%。市场环境显著好转，8月业绩环比小幅低于预期可能是由于收入确认不均衡造成。8月营收及利润分别较5月增长33%及48%，6-8月业绩显著好于1-5月。

8月市场交易量继续回暖，日均股基交易额5369亿元，环比+9%，同比+5%，1-8月累计日均交易额4803亿元，同比-15%。8月完成IPO 37家，募集资金169亿元，环比+13%，同比-39%；增发募资844亿元，环比+89%，同比-43%。债券承销方面，企业债承销779亿元，环比+10%；公司债承销1412亿元，环比-12%；企业债及公司债合计承销2191亿元，环比-5%，同比-32%。截至8月末，两融余额9464亿元，环比+5%，同比+5%。

上市券商上半年业绩下滑8%，业绩分化明显。2017年上半年28家上市券商（不含不包括国投安信、宝硕股份、越秀金控等）合计实现营业收入1228亿元，同比下滑0.4%，实现净利润407亿元，同比下滑7.7%。上市券商业绩分化明显， 8家券商（广发证券、华泰证券、招商证券、东方证券、兴业证券、国元证券、华安证券、山西证券）业绩正增长。

机构业务、财富管理转型仍是2017年重点。中国资本市场起步较晚，券商业务结构较为单一，这种业务模式下，券商业绩对市场环境更为敏感，形成“靠天吃饭”的局面。随着行业壁垒逐渐缩小、业内竞争加剧等因素，券商通道业务的利润率将逐渐被挤压，倒逼券商业务转型。借鉴海外成熟市场，我们认为机构业务、财富管理转型、并购重组仍是未来券商的转型重点。2017年预计业绩同比减少8%。我们根据2016年经营情况以及未来可能的市场变化，估算在悲观/中性/乐观情形下，2017年业绩预计同比-14%/-8%/-1%。

从中长期来看，仍看好行业转型，尤其是看好大型券商及特色券商。 我们仍看好2017年券商业务转型，单一通道服务商向资本中介、财富管理转型、创新业务多元化发展等方面值得期待。同时我们认为具有特色的、对传统经纪业务依赖较小的券商，业绩下滑的压力较小或有小幅提升。此外，证监会9月8日发布《证券公司投资银行类业务内部控制指引》公开征求意见，对投行的内控提出更高、更细致的要求，我们认为未来大券商凭借人员、制度等优势将更为容易地在激烈竞争环境中胜出。

券商股估值仍在底部，估值低+业绩持续改善，投资价值明显！ 目前券商股估值仍在底部，远低于历史平均。行业（使用中信II级指数）平均2017E PB在2.0x ，部分大型券商估值在1.5x 2017E PB。估值低+业绩持续改善，投资价值明显。

重点推荐： 华泰证券（定增补充资本金，财富管理与并购业务优势显著）、广发证券（IPO储备项目数行业领先，股票承销实力较强，直接受益于投行收入恢复）、招商证券（业务布局全面，IPO储备项目居前）、兴业证券（机构业务优势明显，员工持股计划激发活力、估值低）。

风险提示： 资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。

2.2 保险：戴维斯双击，“价值增长+估值提升”，仍强烈推荐

8月个险新单保费增速回升。 1）2017年1-8月个险首年期交保费：预计国寿同比+10%，平安同比+40%，太保同比+40%，新华同比+25%，太平同比+35%。2）8月单月太保与新华保费增速回升，单月个险期交保费同比+25%和50%。保险公司在准备 10.1 之后的新产品，并在为明年“开门红”进行各项准备，预计下半年保费增速低于上半年。3）保费结构进一步改善，NBV Margin 提升。预计首年期交业务的缴费结构改善，10 年期及以上期交保费占比显著提升，同时，障型业务占比显著增加。

2017年中报业绩大幅超预期，寿险NBV与NBV Margin提升超预期，利润进入上升通道。1）净利润整体同比增长7.9%，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的净利润分别同比增长17.8%、6.5%、6.0%和-2.9%，主因投资收益提升、准备金计提边际减少和剩余边际稳健摊销。2）合计净资产较年初增长5.7%，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的净资产分别较年初增长1.6%、11.0%、-0.2%和4.4%。3）寿险业务实现“量质齐飞”，寿险NBV整体同比大增40.8%，NBVMargin平均提升9.9个百分点，集团EV整体较年初增长11.1%。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险NBV分别同比增长30.2%、46.2%、59.0%和28.8%，集团EV分别较年初增加7.0%、15.9%、10.4%和9.8%。4）中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险综合投资收益率分别同比提升3.1、3.5、0.6和0.7个百分点，中国平安和新华保险的浮盈显著扩大。

寿险价值转型进入“下半场”——基于代理人产能提升的长期保障型产品销售。1）价值转型的“上半场”已经基本完成，四家上市保险公司均已成功建立了“以个险渠道、长期期交业务为核心”的发展模式。上半年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的首年期交保费占比分别为47.0%、91.6%、85.3%、87.2%，中国平安、中国太保、新华保险已完成阶段目标，而中国人寿具有后发优势，预计也能迅速完成这一阶段的转型。2）价值转型“下半场”的关键是聚焦保障型业务，提升代理人产能。上半年中国平安、中国太保、新华保险的长期保障型首年业务占比分别为26.3%、38.4%、36.4%。长期保障型业务的NBV Margin远远高于储蓄型业务，并且市场空间更大，竞争程度更小，其占比提升可带来NBV持续增长、死差提升与剩余边际快速积累。3）各大保险公司的战略已经明确并趋同，因此竞争的关键点在于战略的执行能力，“高产能、高活动率、高留存率”的公司更能在转型浪潮中获取竞争优势，从而进一步在“戴维斯双击”中提升价值。

2017年下半年及2018年展望：利润增速提升，NBV和EV维持高增长。1）750天移动平均国债收益率曲线于年底回升，下半年和2018年全年净利润有望大幅增长。2）价值转型深化，NBV Margin继续提升，新业务价值增速维持高位，预计集团EV分别较年初增长15%、25%、20%和18%。

继续坚定看好保险股。“利差改善+价值转型+集中度提升”的逻辑不变。并且价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性，保险公司的P/EV估值水平将仿效友邦保险，正式进入上升通道。EV稳健增加，叠加P/EV开始提升，“增持”评级，强烈推荐中国平安、中国太保、新华保险和中国人寿。

2.3 多元金融：关注信托行业投资机会

信托行业：从“量变”到“质变”，信托业再次迎来发展机遇

信托资产规模稳步提升,占GDP比重不断提升。信托行业在经历了多年的高速增长后，进入平稳发展时期，截至2016年末，全国68家信托公司管理信托资产规模为20.22万亿元，较2015年末增长24%。信托资产规模增速重回两位数，同时信托资产结构显著优化。这一方面体现了中国经济增长已经进入稳固期后，产业结构逐步调整，另一方面则是信托公司主动进行业务调整以适应市场需求和现状。此外据信托业协会数据，信托业管理资产规模占GDP的比重已由2007年的3.57%增长至2016年27.17%。

收入结构优化，利润增长迅速。随着信托业务规模的飞速增长和信托公司主动管理能力的持续提升，信托行业的盈利能力实现快速增长。信托行业利润从2007年的158亿元增长至2015年的751亿元，年复合增长率为24.9%。2016年信托行业收入总计1116亿元，净利润达772亿元。

资金来源及投向更加多元化，强调主动管理能力。1）银信合作规模持续上升，但资产规模占比大幅下滑，信托公司对银信理财合作业务的依赖度大幅降低，主动管理能力增强。2）基础产业及信证合作：由“高歌猛进”到“平稳过渡”。随着“463号文”以及监管收紧的影响，信托行业发展受到一定的制约。但幸运的是，地方政府融资需求并没有因为监管政策的收紧而戛然缩减，另外，信托公司也对基础产业信托产品进行了转变和创新，改变了过去单纯依靠政府承诺函、担保函的方式，从而顺利度过对新规的适应期和调整期。2013年以后基础资产信托的规模基本保持平稳，但资产规模占比却逐步下滑，已由2012年末的23.62%逐步降低到2016年的15.64%。

信托业再次迎来发展机遇。

1）相关行业监管加强，带来信托业增长动力。过去银行/证券/基金/保险资管对信托业四面夹击，但随着2016年多项关于基金子公司、券商资管及银行理财的监管新规颁布，对相关行业做了进一步的约束，信托行业或将迎来小春天。尤其是通道业务，可能由基金子公司及券商资管转向信托行业。我们假设未来几年通道业务规模保持不变，在20%及50%转换率的假设下，预计将分别为信托公司带来收入48/120亿元，分别占2016年信托收入的4%/11%。

2）把握核心优势，转型主动管理。信托公司已经逐步成为中国“实业投行”、最大的非标准资产证券化服务提供商。信托公司能够整合运用几乎所有的金融工具。我们认为未来，随着信托行业主动管理能力逐步提升，信托业有望借此改写资产管理行业的格局，成为可以衔接第一、三层级、兼顾资金端与资产端的全方位、多功能“资产管理+财富管理”机构，为资产管理行业的发展注入新的活力。

3）信托业的先发优势。信托业已在资产管理领域耕耘多年，无论是在业务范围、人才积累、制度、风险控制还是创新能力方面都具有先发优势。

相关标的。建议关注经纬纺机、安信信托、五矿资本。

3. 行业排序及重点公司推荐

行业推荐排序为保险>证券>信托>租赁，重点推荐中国太保、中国平安、新华保险、华泰证券、广发证券。

非银金融目前均估值仍然较低，具有充分安全边际，攻守兼备。1）保险行业基本面持续好转，长期利率上行，保险公司投资收益提升，利差收窄预期改善；个险新单维持高增长，负债成本有所下调，业务转型持续。2）证券行业利空出尽，IPO加速，业绩触底回升，行业转型带来新的业务增长点。3）租赁行业无论在政策层面，还是公司经营层面，均向好发展，亦较为推荐。4）信托行业再次迎来发展机遇，此前多项关于基金子公司、券商资管及银行理财的监管新规颁布，信托或将迎来春天。

4. 非银行金融子行业重点事件及点评

4.1 证监会调整可转债和可交换债发行方式并修订发布《证券发行与承销 管理办法》

为解决可转债和可交换债发行过程中产生的较大规模资金冻结问题，证监会对可转债、可交换债发行方式进行了调整，将现行的资金申购改为信用申购，并经公开征求意见相应修订了《证券发行与承销管理办法》部分条款，于9月8日发布施行。

《证券发行与承销管理办法》于5月26日向社会公开征求意见以来，市场普遍对本次制度调整持肯定和支持态度，认为取消申购预缴款后，可转债和可交换债的发行不会再冻结大额资金，可基本消除原资金申购方式对货币市场和债券市场的冲击。截至6月26日，共收到1家机构、14名个人合计22条反馈意见，对其中关于明确中止发行安排的建议予以采纳，其他意见建议多针对新股发行承销制度，不涉及本次做出调整的相关措施，对此我们将在后续相关工作中研究。

可转债和可交换债发行方式调整后，参与网上申购的投资者申购时无需预缴申购资金，待确认获得配售后，再按实际获配金额缴款；参与网下申购的投资者申购时无需预缴申购资金，按主承销商的要求单一账户缴纳不超过50万的保证金，待确认获得配售后，再按实际获配金额缴款。此外，可交换债的网上发行由时间优先的配售原则调整为采用摇号中签方式进行分配。

与此同时，为配合可转债和可交换债发行方式调整而进行的证券交易结算系统改造工作也已完成，中国证券登记结算公司与沪、深证券交易所修订发布了相关业务规则。可转债和可交换债自今日起将按新规发行。

来源：证监会

4.2  证监会就《证券公司投资银行类业务内部控制指引》公开征求意见

为落实依法、全面、从严的总体监管思路，督促证券公司强化主体意识、完善自我约束机制，提升投资银行类业务内部控制水平，防范化解风险，证监会研究制定了《证券公司投资银行类业务内部控制指引》（征求意见稿，以下简称《指引》），并于近日向社会公开征求意见。

目前，投行类业务内部控制建设主要依据是《证券公司内部控制指引》、《证券发行上市保荐业务管理办法》、《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》等业务规则，上述规则对投行业务条线的内控提出了要求，对促进证券公司加强投行类业务风险管理、建立自我约束机制发挥了积极作用。但由于制定时间较早、内容相对原则，且对各类投行业务内部控制的要求较为分散，其针对性和指导性有待进一步提高。特别是近年来投行类业务快速发展，行业中普遍存在的“重发展、轻质量”、“重规模、轻风险”，主体责任履行不到位、执业质量良莠不齐，业务发展与内部控制脱节等现象，与其在服务实体经济发展、提高直接融资比重等方面承担的日益重要职责不相匹配。因此，我会在广泛征求行业意见基础上制定了《指引》，旨在明确投行类业务主体责任、强化制度建设、加强实践指导，切实把好风险防控关。相关要求主要包括以下四个方面：

一是聚焦投行类业务经营管理中的主要矛盾和突出问题，通过明确业务承做实施集中统一管理、健全业务制度体系、规范薪酬激励机制等方面的要求，着力解决业务活动管控不足，过度激励等导致投行类业务风险产生的根源性问题。

二是突出投行类业务内部控制标准的统一，在充分考虑不同公司和各类投行业务内部控制现行标准的基础上，归纳、提炼出包括内部控制流程，持续督导和受托管理，问核、工作日志、底稿管理等适用于全行业的统一内部控制要求。同时，当证券公司内部存在多个业务条线同时开展同类投行业务时，明确要求证券公司统一执业和内部控制标准，避免相互之间存在差异。

三是完善以项目组和业务部门、质量控制、内核和合规风控为主的“三道防线”基本架构，构建分工合理、权责明确、相互制衡、有效监督的投行类业务内部控制体系。同时，明确各内部控制职能部门的职责范围，通过引导项目组和业务部门加强一线执业和管理，质量控制实施全过程管控，内核、合规风控等严把公司层面的出口管理，督促各方归位尽责，避免因职责因分工不清晰导致实际工作中职责虚化或重叠的问题，提高投行类业务内部控制效率。

四是强调投行类业务内部控制的有效性，细化各道防线具体履职形式，加强对投行类业务立项、质量控制、内核等执行层面的规范和指导，从内部控制人员配备，立项和内核等会议人员构成和比例、表决机制，现场核查等方面提出具体要求，解决实践中“走过场”、“有名无实”等问题。

欢迎社会各界对《指引》提出宝贵意见，我会将认真研究各方反馈意见，尽快修改完善、发布实施。

来源：证监会

4.3  中国人民银行、中央网信办、工业和信息化部工商总局、银监会、证监会、保监会关于防范代币发行融资风险的公告

近期，国内通过发行代币形式包括首次代币发行（ICO）进行融资的活动大量涌现，投机炒作盛行，涉嫌从事非法金融活动，严重扰乱了经济金融秩序。为贯彻落实全国金融工作会议精神，保护投资者合法权益，防范化解金融风险，依据《中华人民共和国人民银行法》、《中华人民共和国商业银行法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国网络安全法》、《中华人民共和国电信条例》、《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》等法律法规，现将有关事项公告如下：

一、准确认识代币发行融资活动的本质属性

代币发行融资是指融资主体通过代币的违规发售、流通，向投资者筹集比特币、以太币等所谓“虚拟货币”，本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。有关部门将密切监测有关动态，加强与司法部门和地方政府的工作协同，按照现行工作机制，严格执法，坚决治理市场乱象。发现涉嫌犯罪问题，将移送司法机关。

代币发行融资中使用的代币或“虚拟货币”不由货币当局发行，不具有法偿性与强制性等货币属性，不具有与货币等同的法律地位，不能也不应作为货币在市场上流通使用。

二、任何组织和个人不得非法从事代币发行融资活动

本公告发布之日起，各类代币发行融资活动应当立即停止。已完成代币发行融资的组织和个人应当做出清退等安排，合理保护投资者权益，妥善处置风险。有关部门将依法严肃查处拒不停止的代币发行融资活动以及已完成的代币发行融资项目中的违法违规行为。

三、加强代币融资交易平台的管理

本公告发布之日起，任何所谓的代币融资交易平台不得从事法定货币与代币、“虚拟货币”相互之间的兑换业务，不得买卖或作为中央对手方买卖代币或“虚拟货币”，不得为代币或“虚拟货币”提供定价、信息中介等服务。

对于存在违法违规问题的代币融资交易平台，金融管理部门将提请电信主管部门依法关闭其网站平台及移动APP，提请网信部门对移动APP在应用商店做下架处置，并提请工商管理部门依法吊销其营业执照。

四、各金融机构和非银行支付机构不得开展与代币发行融资交易相关的业务

各金融机构和非银行支付机构不得直接或间接为代币发行融资和“虚拟货币”提供账户开立、登记、交易、清算、结算等产品或服务，不得承保与代币和“虚拟货币”相关的保险业务或将代币和“虚拟货币”纳入保险责任范围。金融机构和非银行支付机构发现代币发行融资交易违法违规线索的，应当及时向有关部门报告。

五、社会公众应当高度警惕代币发行融资与交易的风险隐患

代币发行融资与交易存在多重风险，包括虚假资产风险、经营失败风险、投资炒作风险等，投资者须自行承担投资风险，希望广大投资者谨防上当受骗。

对各类使用“币”的名称开展的非法金融活动，社会公众应当强化风险防范意识和识别能力，及时举报相关违法违规线索。

六、充分发挥行业组织的自律作用

各类金融行业组织应当做好政策解读，督促会员单位自觉抵制与代币发行融资交易及“虚拟货币”相关的非法金融活动，远离市场乱象，加强投资者教育，共同维护正常的金融秩序。

来源：证监会

4.4   中国保监会召开外资保险公司座谈会 坚定不移扩大保险业对外开放

9月5日，中国保监会召开外资保险公司座谈会，邀请10家外资保险公司负责人围绕“保险业回归本源服务实体经济”进行了座谈。保监会副主席陈文辉充分肯定了我国保险业对外开放取得的成绩，介绍了保险业进一步扩大对外开放的考虑，鼓励外资保险公司以更积极的姿态参与中国保险市场发展。

陈文辉积极评价保险业对外开放取得的成效和外资保险公司对促进行业发展的贡献。中国金融业对外开放进程中，保险业开放时间最早、开放力度最大、效果也最明显。截至目前，共有来自16个国家和地区的境外保险公司在我国设立了57家外资保险公司，下设各级分支机构1800多家，世界500强中的外国保险公司均进入了中国市场，完善了我国保险市场主体结构，形成了中外资保险公司优势互补、公平竞争、和谐发展的局面。外资保险机构市场份额逐步扩大，从入世之初不足1%增长到2016年末的5.19%。截止今年7月末，外资保险公司总资产达到10022.50亿元。相较入世之初的30亿元，实现了较大发展。外资保险公司的进入，带来了先进的理念、技术、产品，推动了行业改革发展；在合规和风险防控方面，外资保险公司坚守依法合规经营理念，积极防控风险，推动了市场规范化发展，起到了很好示范作用。总体上看，外资保险公司已成为我国保险市场发展的重要组成部分，对保险市场的影响逐步增强，但也还存在外资保险机构发展相对缓慢、份额占比仍然较小等问题。

陈文辉指出，保险业将贯彻落实中央有关要求，进一步加大对外开放力度。保险业进一步扩大对外开放，有利于保护保险消费者权益、促进保险市场有序竞争、防范保险业风险。下一步，监管部门将重点着手以下两方面工作，进一步提升中国保险市场对外资保险机构吸引力。一是对于已进入中国市场的外资保险公司，将进一步优化监管环境，鼓励其进入健康、养老、巨灾保险等专业业务领域，参与保险业经营的新模式，支持其参与国家和保险业的各项改革，促进其健康快速发展。二是对于尚未进入中国市场的外国保险机构，将进一步优化准入政策，通过引入更多优秀的境外保险机构，完善保险市场主体结构，进一步增强市场活力，促进行业有序竞争。

陈文辉强调，中国保险业仍处在蓬勃发展的黄金机遇期，外资保险公司要坚定对中国对外开放和保险市场发展的信心。要立足和适应中国市场，不断调整、完善经营策略和管理方式，进一步加强对先进技术和经验的运用、充分发挥自身的优势。坚守“保险业姓保”，发挥风险保障和长期储蓄的核心功能，努力成为经济“减震器”和社会“稳定器”。继续加强风险防控，做好保险消费者权益保护，坚持依法合规经营，发挥积极示范作用。积极开拓创新，锐意进取，在实现自身壮大的同时，为中国保险业持续平稳健康发展不断注入“正能量”。

会上，与会外资保险公司负责人普遍表达了对中国保险业发展前景的信心。大家围绕会议主题介绍了各自的经营情况、下一步发展规划，并对行业健康发展和完善保险监管提出了建议。

来源：保监会

风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。