【国金电子】建滔积层板：在涨价逻辑下兼具胜率和赔率的强者

公司简介

公司是全球主流覆铜板厂商，业务布局特点为垂直一体化（同时做覆铜板和上游原材料），公司基本面已经修复，2024年实现总营收185亿港币（YoY+11%）、实现归母净利润13亿港币（YoY+46%）。

投资逻辑

需求加速揭开涨价周期，高端品布局有望将盈利水平拔到新高度。 1）根据沪电股份2024年年报引用的Prismark数据，下游PCB行业2024年同比+5.8%、2025年预计同比+6.8%；2）台系企业的月度营收保持同比增长；3）IDC对消费类终端保持增长预期；4）家电和汽车高频数据大幅增长，看好今年需求有望走出加速趋势。2月底覆铜板及上游原材料纷纷发出涨价函，打响了涨价周期的发令枪，在涨价逻辑的基础上公司盈利存在加速提升的基础，同时公司覆铜板已涉足高速领域、上游原材料已经涉足low dk玻纤布和HVLP3等级铜箔等高端产品，因此公司的盈利水平有望在本轮周期中拔高到新高度。

涨价胜率更高应将投资前置，当前基本面水平仍具高赔率。 复盘2014~2021年两轮周期，我们认为公司在涨价逻辑下的股价和基本面胜率更高且对涨价的反应也更敏感，例如2016H1初始涨价开始公司股价就有大幅反应但可比公司滞后了半年，再如2020~2021年涨价周期中公司的基本面和股价在2020H2开始反应但可比公司是在2021H1才开始反应。在高胜率的情况下，公司当前还具有较高赔率，根据公司最新披露年报测算，1)当前单位毛利为21港币/平方米，最大向下空间为-24%、最大向上空间为216%；2)当前单位净利为8港币/平方米，最大向下空间为0（历史最低值高于最新值），最大向上空间为457%；3)当前毛利率为16%，最大向下空间-2pct、最大向上空间为+18pct；4)当前净利率为6%，最大向下空间为0（历史最低值高于最新值），最大向上空间为+18pct。

盈利预测、估值和评级

我们预计公司2025~2027年实现归母净利润28亿港币、50亿港币和52亿港币，对应PE为10.7倍、6.0倍、5.8倍。考虑到公司涨价逻辑下的胜率和赔率高，我们看好公司在1年维度跟随周期的变化回归到历史较高的PB估值水平，按照2024年年报披露的股东权益给予3.0倍PB，对应目标市值461亿港币，对应目标价14.78港币/股，给予“买入”评级。

风险提示

需求修复不及预期；铜价下降导致供需两弱；DeepSeek等模型创新带来的变化；竞争加剧。

需求修复不及预期： 根据前述逻辑，行业需求加速增长是保证盈利快速提升的关键，如若需求修复不及预期，则会导致公司基本业务盈利不及预期。

铜价下降导致供需两弱： 铜价上涨会带来两方面影响，首先铜价上涨之后作为铜衍生品的覆铜板有了涨价的导火索，其次铜价上涨之后会带来挤兑备货的需求效应，从而才使得公司这一类公司在每一轮铜价上涨周期赚取丰厚利润。如若后续铜价因宏观等因素下降，则也会影响覆铜板行业的供需预期，从而导致供需两弱，公司盈利或不及预期。

DeepSeek等模型创新带来的变化： 幻方量化旗下人工智能公司深度求索（DeepSeek）于2025年1月20日发布DeepSeek-R1，性能对标OpenAI o1正式版，引发全球对关于AI行业资本开支的可持续性问题的讨论。由于DeepSeek等创新模型的全部训练和推理成本并未公布，市场难以从量化测算的角度说明新的创新模型是否对资本开支产生本质的影响，并且在Jevons悖论的理论支撑下，成本效率的提升有望加速新技术的传播从而带来市场扩容，当前并未确认大模型创新优化对AI资本开始的影响。如若后续产业的发展明确了大模型创新优化能够节省AI资本开支、导致相应的硬件需求下降，从而影响了覆铜板行业的需求增量，则会导致需求不及预期，从而导致公司盈利不及预期。

竞争加剧： 覆铜板快速发展是行业内各大厂商都观察到的趋势，不少厂商开始做产能扩充、客户拓展等布局，如若未来覆铜板行业竞争加剧导致产品价格下滑或订单不足，则会使得公司整体盈利不及预期。

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