国海海外·陈梦竹 | 阿里巴巴-W（9988.HK）FY2025Q3财报前瞻：国内电商增速环比改善，非核心业务持续减亏

核心观点:

财务指标前瞻： 我们 预计阿里巴巴FY2025Q3（对应自然年2024Q4）实现总营收2,809亿元（YoY+8%，QoQ+19%），经调整EBITA同比增长4%至551亿元，经调整EBITA margin为20%；其中淘天集团预计营收1,355亿元（YoY+5%，QoQ+37%），淘天集团经调整EBITA margin为43%；阿里国际数字商业集团预计营收361亿元（YoY+27%，QoQ+14%），阿里国际数字商业集团经调整EBITA margin为-9%；云智能集团预计营收310亿元（YoY+10%，QoQ+5%），云智能集团经调整EBITA margin为9%。

淘天集团： 淘天集团GMV增速环比改善，整体货币化率向上。我们预计FY2025Q3淘天集团营收同比增长5%至1355亿元，其中中国零售商业营收同比增长5%至1294亿元，淘天集团GMV同比增速环比改善，主要由于：1）消费呈现稳健修复，根据国家统计局数据显示，2024年10/11月全国社会消费品零售总额同比增速分别为4.8%/3.0%，1-11月实物商品网上零售额同比增速6.8%，双十一促销活动提前开启叠加消费品以旧换新政策，拉动整体消费市场表现向好，网络零售增长明显加快；2）全站推广工具及淘宝增收千六基础软件服务费推动淘天集团整体货币化率环比提升，我们预计FY2025Q3客户管理收入（含佣金）同比增长5%至971亿元。平台保持对价格竞争力、消费者体验及AI应用的投入，我们预计FY2025Q3淘天集团经调整EBITA同比下降3%至583亿元，经调整EBITA margin为43%。

阿里国际数字商业集团： 国际商业各平台业务保持强劲增长。我们预计阿里国际数字商业集团FY2025Q3整体营收同比增长27%至361亿元，其中1）国际零售商业实现营收303亿元（YoY+30%），我们预计主要由AIDC各零售平台强健增长所推动，其中，速卖通受益于AE Choice业务强劲增长；2）国际批发商业实现营收58亿元（YoY+10.5%），持续平稳。公司保持对跨境业务的投入，但部分业务UE模型持续改善，我们预计FY2025Q3阿里国际数字商业集团经调整EBITA为-33亿元，经调整EBITA margin为-9%。

云智能集团 ：AI驱动云收入增长，战略聚焦公有云与盈利能力提升。我们预计FY2025Q3云智能集团营收同比增长10%至310亿元，主要由云产品降价及AI产品创收所推动。公司战略聚焦公有云，同时通过减少低利润率项目持续提升收入质量，在一定程度上抵消公有云产品降价的影响，我们预计FY2025Q3云智能集团经调整EBITA为29亿元，经调整EBITA margin为9%。

出售高鑫零售、银泰百货等非核心资产，聚焦核心主业。 2024年12 月17日，阿里巴巴公告宣布将出售银泰百货股权，就银泰百货出售所得款项总额约74亿元，预计因出售银泰百货而录得亏损约为93亿元。2025年1月1日，阿里巴巴公告宣布子公司及New Retail与德弘资本签订协议，出售所持高鑫零售全部股权（合计占比约78.7%），出售方将有权就待售股份收取最高金额约131.38亿港元，相当于1.75港元/股。公司表示将持续聚焦核心业务，逐步退出非核心资产，提升股东回报。

盈利预测和投资评级： 考虑到公司收入增速逐步修复，但仍处于核心业务投入期，我们调整了盈利预测，我们预计公司FY2025-2027财年营收分别为10,001/10,992/12,088亿元，归母净利润分别为1,260/1,370/1,577亿元，Non-GAAP归母净利润分别为1,514/1,642/1,880亿元，对应摊薄EPS为6.3/6.9/7.9元，对应Non-GAAP P/E为9.5x/8.7x/7.6x；根据SOTP估值法，我们给予2026财年阿里巴巴合计目标市值20,154亿元，对应目标价106元人民币/113港元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济增长不及预期；居民消费动力不及预期；互联网行业的政策监管和估值调整风险；市场竞争加剧，行业增长不及预期；业务过度多元化，组织协同不足；业绩前瞻预测仅供参考。