2024年下半年美债市场展望

浙商银行FICC · 公众号 · · 2024-07-13 07:00

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市场回顾

今年上半年美债市场呈现收益率先上后下的走势。

1-4月，美国经济数据保持韧性，非农新增数持续3个月超过预期，制造业PMI反弹。同时巴以冲突加剧中东紧张局势升温，原油和航运价格上涨，市场二次通胀预期增加，CPI回落速度明显低于年初预期。因此美联储首次降息预期持续推后，从年初的5月推迟到11月，年内降息的次数也从年初6次回落到1-2次之间。除此之外，公司债和国债的大量供给也增加了美债的抛售，美债收益率在前4月呈现上涨趋势。10年期美债收益率从年初3.9%攀升至最高4.7%。2年期从年初4.3%最高至5.04%。

5-6月，随着4月非农数据、制造业PMI和CPI数据低于预期，再加上中东局势方面伊朗和以色列相对克制使紧张局势没有外扩，原油回吐地缘溢价。美债收益率从高位回落呈现下降趋势。但是在回落过程中，受美联储官员鹰派言论、美债拍卖需求较弱以及美国大选首次辩论特朗普获胜等影响，美债收益率存在阶段性的反弹。截至6月末，10年美债收益率为4.4%，较年初上升50BP，2年期美债为4.75%，较年初上升45BP。

10年期美债的收益率走势

下半年经济数据展望

通胀和原油

我们假设CPI细项中租金环比增速不变，二手车价格保持不变得情况下，将原油价格分成价格不变、每月上涨2%和每月下跌2%这三种情景进行推演，再结合CPI统计的季调因素，我们发现5月、6月和7月是CPI环比的低点，此后逐月上升，尤其到年底，可能环比增速回到0.3%到0.45%。只有当租金价格环比回落、二手车继续下跌以及原油不出现趋势性上涨的情况下，CPI环比增速可能保持在0.3%以下。

三种情景推演CPI环比变化

根据市场对CPI的定价来看，整体定价仍然是偏乐观的。到2024年底，CPI同比为2.8%，2025年上半年下降至2.2%。

CPI fixing交易的环比和同比数据

劳动力市场趋缓

美国劳工统计局公布6月非农就业人数增加20.6万人，虽然略高于预期19万人，但是私人部门的非农新增数低于预期，且前两个月的就业人数被向下大幅修正11.1万人。非农三个月平均数已经放缓至17.7万人。同时随着越来越多人进入劳动力市场，失业率升至4.1%，平均时薪增长放缓。旧金山联邦储备银行行长戴利强调劳动力市场的进一步放缓可能会导致失业率的上升速度超过职位空缺的下降速度。但仍然没有看到劳动力市场急速恶化的情况。

非农新增就业数和其三个月均值变化

消费者支出进一步放缓

一系列消费相关数据弱于预期。美国5月零售销售月率录得0.1%，增幅不及预期的0.3%，前值从0%被下修至-0.2%。因消费者对未来收入和商业状况更加悲观，6月美国谘商会消费者信心指数从5月向下修正的101.3微降至100.4，密歇根大学消费者信心指数也较上月69.1下降至68.2。一季度实际GDP年化季率终值从第二次预估的1.3%上调至1.4%，但一季度实际个人消费支出季率终值则被大幅下修至1.5%，低于前值和市场预期的2%，表明消费者活动可能比预期更快的速度减弱。5月份个人支出增幅略低于预期，环比仅增长0.2%，4月份从之前的0.2%下调至0.1%。消费者相关数据的疲软与最近消费者信贷的下降和贷款拖欠率的上升是一致的，预示着未来几个季度消费将继续放缓。

同时亚特兰大联储GDPNow模型显示美国二季度GDP可能降至1.5%，一季度的终值为环比年化1.4%。美国经济增长动力正在放缓。整体经济面越来越支持美联储降息。

亚特兰大联储GDPNow模型

美联储货币政策

在美联储9月18日FOMC会议之前，还有会7月和8月的CPI和非农数据，如果没有出现意外的好转， 9月跟随欧央行和加拿大央行进行一次预防性的降息是非常有必要。而且9月英国央行加息的概率也非常大。但12月能否跟随再次降息，不确定还是比较大，如果CPI出现反弹，且其他数据没有恶化，可能会导致美联储继续观望。

财政预算增加

美国财政赤字始终是达摩利斯克之剑。美国国会预算办公室在6月18日发布报告，2024财年联邦政府预算赤字预计将达到1.9万亿美元，与2月份的预测相比上调了27%，多4000亿美元。2025年到2034年的累计赤字也将会大幅提高，推动预测上调的因素包括对外军事支持、学生贷款减免、存款保险支出增加等。美国财政部似乎无法兑现其在5月份做出的“未来几个季度”不再增加有息国债发行的承诺。我们需要关注7月底美国财政部公布的7-9月的净借款规模是否变化，4月底的预估规模为8470亿美元。同时也需要关注发债规模的变化。此前预估有息债券发债规模变化较小，主要短期国库券的规模可能回到或接近2月和3月时的高点水平。

二季度各期限美国国债的发行规模

大选不确定因素

从拜登和特朗普的政策主张来看，特朗普的减税政策、增加贸易壁垒、加大基础建设以及减少移民等政策可能出现通胀提高、财政支出和赤字增加、劳动力市场继续紧张等情况，其对于美债收益率利空影响更大。2016年11月特朗普意外当选美国总统之后10年期美债收益率直线拉升超过70BP。因此当6月27日，第一轮大选辩论特朗普优势明显的情况下，10年美债收益率上升了15BP。第二轮大选辩论将在9月10日举行，除非特朗普发生严重的错误，不然拜登的身体状况可能很难让人对其放心，并且随着最后选举临近，美债市场可能会越来越多得反应特朗普当选的可能性。

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