申万宏源电子|木林森（002745）点评：Ledvance整合初显成效，封装龙头地位稳固

公司公布2018年报，增长略低于市场预期： 公司公布18年年报，整体收入增速相较于17年大幅增长，主要原因是并购Ledvance，利润增速略低于市场预期。公司18年营收为179.52亿元，较去年同期增长119.76%，归母净利润7.20亿元，比去年同期增长 7.75%。其中18Q4单季度收入为56.02亿，同比17Q4增长142.53%，18Q4的单季度归母净利润1.19亿，同比17Q4下降47.87%。我们研判18年较17年收入的主要原因包括收购Ledvance并表后产生的大幅收入增长，同时公司整体照明业务市场景气度下滑，传统主业增长放缓，致使净利润未达市场预期。

公司整合Ledvance初显成效，整体协同效应静待释放。 公司披露18年年报显示海外销售103.83亿，研判超过90%以上为Ledvance收入端，其中海外销售的毛利率为31.53%。高于整体公司LED封装业务18.20%的毛利水平。考虑到18年对于照明行业增长呈现断崖式的下滑，公司传统主业的利润水平预计处于亏损状态，主要利润来源自Ledvance，收购公司相较于17年利润已经开始逐步兑现。对标海外巨头飞利浦，公司毛利率依旧有提升空间。

规模效应仍是公司发展核心。 材料成本和费用控制致胜“红海市场”。LED封装行业在LED产业链中处于中游位置，竞争格局激烈。想要走出“红海市场”，必须要在成本和费用的控制方面具有绝对优势。公司的规模效应来自三方面：坚持研发带来的高自动化生产水平、规模化采购与生产带来的管理、采购成本同降低与与上游厂商合作及丰富下游产品带来的高议价能力。木林森布局上下游联动是龙头的发展方向。封装处于LED产业链中游，上游芯片是主要是原材料，能否按时、足量地取得合适价位的芯片来保障公司每日大量的封装需求，对于每一个封装厂都至关重要。在芯片景气度下行时，是布局芯片企业最佳时机。

封装行业依旧会是个红海市场，成本节约至关重要。 各大厂商均扩产，封装行业未来将会是强者恒强。2015年全球LED封装与模组产值达143亿美元，2016年产值预计增至147亿美元，增长率2.6%，预估2017年产值可达153亿美元，年成长率约5％。封装企业产能扩张的难度不大，但是核心的竞争力、成本的管控、技术开发的能力才是真正的竞争力。一些没有核心技术的中小企业纷纷倒逼关门，要么转向某一个细分领域，从而导致行业的集中度逐步提升。未来将会是强者恒强。

我们维持公司“买入”评级。 考虑到公司收购Ledvance增厚收入，我们上调19年收入从130.99亿至188.83亿，新增2020/2021年收入预测为202.05亿/216.96亿。下调19年归母净利润从11.12亿至10.53亿，新增2020/2021年归母净利润11.28亿/12.92亿。对应的2019至2021年PE为19X/18X/16X，维持公司“买入”评级。