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作者：吴玉新/F0272619、Z0002861/
一德期货有色金属分析师
修订的平衡表显示，2024年矿有微幅减量，冶炼有减量预期。二季度主要关注缅甸佤邦复工情况，以及增量项目能否如预期释放产量；需求上，市场预期较好，但现实需求较弱。二季度关注半导体行业能否补库以及补库强度。年度供需缺口有所上调。
二季度，预期会转向去库，首先产业链条上看，冶炼厂隐性库存或已基本清完，还有减产预期；价格持续上涨下，下游库存已持续去化，后续需要刚性补库，半导体还有补库预期。LME库存季节性上或仍处于去库阶段。
综上，锡矿具备稀缺性、品味下行、资本支出不足等，锡矿供应连续两年下滑，需求在半导体、光伏等驱动下提升，将导致供不应求。二季度，若需求持续回暖，供需增速差驱动库存回落，从而带动锡价中枢继续上抬，核心波动区间可关注21-25万，仍以逢低布局多单参与。紧密追踪缅甸佤邦、下游半导体库存、锡库存等高频数据。
佤邦假若停产至5月，2024年折损量约15000金属吨。预计2024年全球矿的供应减量约在1000吨。
成本支撑方面，国外投行数据显示，全球锡矿成本90分位约在23171美元/吨，75分位约在18534美元/吨，50分位约在11418美元/吨。
未来，考虑到新能源车、光伏装机、AI数据需求、算力提升等的快速发展时期，焊料需求有望得到大幅提升，而锡化工、镀锡板、铅酸电池等需求相对平稳。
2024年一季度，锡价整体呈震荡上扬走势，期间沪锡主力最高上冲到过23.3万一线。供应扰动和需求回暖预期引导锡价走势。佤邦复产仍没有确切的消息，印尼因批文的问题出口受限，需求端有半导体补库预期的存在，加之宏观环境偏积极，推动锡价走强。但现实是偏弱的，库存持续累积，目前国内社会库存高达15600吨，有数据统计以来的历史最高位置。需求弱现实也是压制了锡价的进一步上涨空间。目前，印尼锡锭出口已恢复，二季度佤邦复产可能也有进一步的消息，消费回暖也还需要验证，届时如果库存仍未去化，那锡价将承压。
锡是目前最稀缺的基本金属之一，横向对比不同金属全球、中国的静态储采比来看，锡的全球静态储采比仅为15年，中国静态储采比仅为8年，在主要金属品种中均处于较低位置。2000年至今，各主要国家锡资源储采比也是持续下降。根据锡业协会数据，2023年全球锡矿产量28.5万吨，增速-7%。其中，缅甸、马来西亚、中国等有减量。
步入2024年，预计矿端供应仍然较为紧张，关键点仍是缅甸。自从2023年4月份发布通知以来，缅甸佤邦成为锡市的最重要的扰动因素。美国地质勘探局数据显示，缅甸锡矿产量31000吨，全球占比10%，是第三大锡矿开采国，佤邦地区产量占缅甸总产量的90%，缅甸矿进口金属吨占我国总进口的60%以上，所以禁矿对国内生产也可能产生较大扰动。
我们整理了去年4月至今的佤邦政策进展情况。截止目前，矿山停产时长仍未有定论，毕竟佤邦锡矿产业重要性较高，预计难以进行长期和完全的暂停，结合SMM信息，假若停产至5月份，准备及爬产时间平均需要两个月，也就是到8月开始产出，再加上出口至中国时间，预计2024年停产7个月折损量约15000金属吨。
此外，印尼锡矿资源品位下降严重，海矿开采难度大等问题，2023年产量下滑明显，预计2024年有少量下滑；刚果金因Alphamin扩建完成会有增量；巴西有新项目已经投产，秘鲁截至目前扰动未发生，这两个国家也给了增量；我国因银漫矿业技改完成，有5000吨的增量。
预计2024年矿的供应减量约在1000吨。关键点包括佤邦复产时间、刚果金新项目实际投产情况等，后续需要跟踪具体的产量数据来验证、调整。
成本支撑方面，国外投行数据显示，从完全成本角度，2022年全球锡矿成本90分位约在25581美元/吨，75分位约在22634美元/吨；从C1现金成本角度，2022年全球锡矿成本90分位约在23171美元/吨，75分位约在18534美元/吨。随着矿石品位的下滑以及人力成本的上涨，未来锡矿成本仍会进一步上升,ITA预计2030年90分位升至36000美元/吨，75分位升至24000美元/吨。我们看到2022年锡价跌破过75分位现金成本，2023年锡价最低触及21605美元/吨，跌破了90分位现金成本，随后对90分位现金成本多次测试，支撑较强，一旦再次下破，将是好的买入点。
国际锡业协会数据显示，2023年全球精炼锡产量为37.01吨，较2022年下降2.1%。国内方面，上海有色（SMM）统计口径看，2023年精炼锡产量为16.89万吨，累计同比上涨1.8%。由以上数据结合前文分析，矿的紧张未传导至冶炼端。
2024年，印尼产量或将持稳，但其他国家有小幅增量，较大扰动项可能是我国，利润微薄下，国内有减产预期，总体产量小幅下滑。我国的产量能否保持除了利润外，还要考虑佤邦进口的影响。在前文精矿整体减少的假定下，很难会给到冶炼厂利润，目前锡矿加工费为云南40%/江西60%的14500/10500元/吨，冶炼成本(燃料和动力费、人工成本、制造成本等)集中在1万至1.2万，冶炼利润微薄。1-3月份，国内精锡产量累计为4.24万吨，累计同比6.3%。
国内进口是否会受到较大影响呢？缅甸佤邦去年8月份暂停锡矿开采，9月底时专家称佤邦选矿厂的矿将开始运往中国，供应量约1万金属吨，去年四季度进口缅甸锡矿1.1万金属吨，推断来说选矿厂可能库存所剩不多，但是1-2月份的进口数据表明缅甸锡矿仍有存量，1-2月份缅甸进口月均2500金属吨，调研显示3月份仍会有2500金属吨的精矿进口，推断有抛储的成分在，2月份就有佤邦政府抛储2000金属吨的消息。二季度佤邦锡矿的供应将变得更加紧张。
2022年，矿进口增量2万金属吨，加上国内矿产量，相比原生锡产量仍有1.5万金属吨的过剩；2023年国内产量稳定，但进口减量3500金属吨，国内锡矿减量10000金属吨，国内2022年累计的库存消耗殆尽。2024年1-2月累计进口锡矿沙及其精矿3.73万实物吨（折合9610.6金属吨）累计同比增加3.89%，矿的供应尚可，二季度佤邦矿供应紧张，加上其他地区可释放的量有限，矿供应变得紧张，具体可通过跟踪冶炼周度开工率、现货加工费观察国内冶炼产量变动。
供应方面，除了原生锡，再生锡也占有相当重要的比重。日、美、德、澳精锡产量中再生锡占比超过了60%；据国际锡业协会测算，我国再生锡与精锡总产量比值约为22%；相较于发达国家，我国金属再生水平偏低。2023年再生锡产量为4.3万吨，小幅增长，但焊料小型化也是抑制了二次废料的增长。
锡下游消费主要包括焊料、锡化工、马口铁（镀锡板）等。焊料占比高达48%，然后是锡化工和马口铁，分别占比16%、12%，三者合计占比接近80%，新兴领域涉及到光伏、新能源汽车行业，也会有传统和新兴行业之分，但新兴行业占比还较小。
世界金属统计局(WBMS)公布的数据显示，2023年，全球精炼锡消费量增速下滑4.2%，锡业协会也有类似的判断。未来，考虑到新能源车、光伏装机、AI数据需求、算力提升等的快速发展时期，焊料需求有望得到大幅提升，而锡化工、镀锡板、铅酸电池等需求相对平稳，因此锡焊料也是未来需求增速最快的领域之一。
全球Sora等AI技术发展不断深入和扩展，对于更加强大、高效且能源友好的计算资源的需求也将持续增长；国内2024年政府工作任务中提到，开展“人工智能+”行动，适度超前建设数字基础设施，加快形成全国一体化算力体系；培育壮大新型消费，实施数字消费，提高网络、数据等安全保障能力。锡作为“算力金属”之一，数字经济的底层原材料，预计伴随AI的爆发式发展，叠加我国对于电子产品等消费的鼓励政策推出，有望进一步带动相关产品耗锡需求增长并成为锡需求的新增长点，锡有望持续受益。
焊锡主要终端领域是各类电子产品，例如手机、电脑、家用电器等，因此锡与电子行业景气度息息相关，相对高频的跟踪数据就是全球半导体销售额、全球电脑、平板、智能手机及可穿戴设备出货量等。此外与其他品种相比，由于电子产品等弹性大、周期性强，锡消费主要跟随全球宏观消费需求，难以受益于基建投资等。
费城半导体指数是全球半导体产业景气度主要指标之一，其成分均为全球半导体产业中比较具有市场代表性的头部企业。费城半导体指数共涵盖包括台积电、英伟达、阿斯麦、博通、德州仪器在内的等半导体设计、设备和代工制造等环节共30家公司。2022年10月份该指数开始回升，锡价同年11月见底回升。该指数有领先性或者说预期作用，历史上来看，费城半导体指数和LME3个月合约锡价的相关系数高达0.72，目前半导体指数自去年11月以来持续走强，显示半导体行业正在回暖，锡价也随后触底持续回升。
美国半导体行业协会（SIA）发布的数据显示，2024年2月全球半导体销售额同比增长14.3％，环比小幅回落，但此前已实现连续9个月实现环比增长。2023年全球半导体行业销售额总额为5268亿美元，同比下降8.2%，但在下半年强劲反弹。根据IDC数据，2023年全球智能手机市场出货量为11.7亿部，同比下降3.2%；PC市场出货量为2.60亿部，同比下降13.9%。
据世界半导体贸易统计协会(WSTS)预测，预期2024年营收将达5883.64亿美元，高于原先预估的5759.97亿美元，同比增长13.1%，2024年全球半导体市场可望复苏；IDC预测2024年智能手机和PC销售量将分别增长3.5%、8%。
从库存周期来看，我们以日本生产者成品库存指数和半导体月度销售额作为参考，在过去的4轮库存周期中，半导体行业库存周期的平均持续时间为34.5个月。其中被动去库平均持续时长为5.75个月。半导体销售收入同比增速在2023年3月拐头向上，截至1月份，当前被动去库时长已经持续11个月，半导体行业还未迎来库存拐点，全球高利率环境也会压制主动补库阶段到来的时间，目前的全球半导体库存水平处于低位，一旦进入主动补库阶段，需求的弹性将得到充分释放。
新兴的下游需求，主要在光伏和新能源汽车上。光伏生产流程中电池片串联焊接和电池方阵并联层叠两个环节需要使用光伏焊带，光伏用锡量约为56-86吨/GW，取中值在70吨/GW。由于汽车电子在新能源汽车中的用量比燃油车大，因此对焊锡的用量也增加。根据相关机构的测算，传统燃油车平均用锡量约400克/辆，新能源车用锡量约为700克/辆，随着新能源汽车的高速增长，也会带动锡的增量。
