文 |  王蓉

来源 | 国泰君安期货产业服务，ID：gtjaqhcyfw

编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处

今年电解铝供给端的变数比较多，目前这轮旨在清理整顿电解铝违法违规产能的供给侧改革，对电解铝产能产量的影响，市场各家的评估也是莫衷一是。鉴于可得数据非常有限，我们只能给出一个大体的评估。整体上看，大概率的情况今年2-4季度，国内电解铝供应端仍将有增量空间。

此次供给侧改革对电解铝产能的清理整顿，主要依据三个文件：作为提纲挈领性文件的《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》（国发〔2013〕41号），以下简称“41号文”；两个涉及具体落实的文件——国家发展改革委、工业和信息化部《关于印发对钢铁、电解铝、船舶行业违规项目清理意见的通知》（发改办产业〔2015〕1494号），以下简称“1494号文”，以及尚未正式公开发布，但已经多渠道证实的关于印发《清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案》的通知（发改办产业〔2017〕656号）,以下简称“656号文”。

基于最新的“656号文”，此次电解铝产能清理整顿的范围主要包括“1494号文”之后新建设的违法违规项目，以及未落实“1494号文”处理意见的项目。而目前国内电解铝合规的项目，既包括国家层面核准的，也包括地方政府备案的。

国家层面上，大体上按照工信部发布的符合《铝行业规范条件》的三批企业名单来统计，在2987万吨/年；地方层面上，根据亚洲金属网统计的数据显示，大约有1067万吨/年的电解铝项目手续齐全，在地方政府有过备案，但是没有在工信部备案，这部分产能也属于合规产能。

因此，目前已建成的合规产能大约在4054万吨/年。按照全国已建成的总产能4400-4470万吨，已建成产能中违规的产能大约在350-400万吨，这其中25%产能属于已建未投（90-100万吨），75%产能属于已建已投（260-300万吨）。

这里值得一提的是，关于电解铝产能置换指标的问题。根据“41号文”的指导性意见，以及“1494号文”的处理意见，新增电解铝产能必须在实现产能等量或减量置换的基础上，才可以纳入合规产能。

根据《工业和信息化部关于印发部分产能严重过剩行业产能置换实施办法的通知》（工信部产业〔2015〕127号），电解铝项目的新建，可以以淘汰与该项目产能数量相等或更高数量的落后产能，来实现产能的置换。

根据亚洲金属网的数据显示，目前已经置换或者计划置换的落后产能规模大约在300余万吨，但其中绝大多数产能都在符合《铝行业规范条件》的企业名单里。当然，这其中也有例外，例如新疆其亚铝厂今年新建的40万吨电解铝项目，是以四川其亚铝厂的38万吨落后产能置换的，但四川其亚并没有在《铝行业规范条件》的名单里。不过类似四川其亚的情况，大部分都包括在地方政府1000余万吨的备案产能里。

鉴于以上的数据难以做到完全清晰，我们借鉴亚洲金属网的统计数据，对违规产能的评估也只能给出一个比较宽泛的区间（大约在350-400万吨）。

关于此次供给侧改革，我们认为问题的关键在于两点：第一，已建已投的违规产能会关停多少；第二，已建未投的合规产能会有多少投产的计划，这两个问题是影响电解铝供需平衡及铝价的核心所在。

我们对电解铝的供给端进行如表1所示的情景假设。从价格上涨的角度来看，最好的情况是情景3，即已建已投的违规产能全部关停，同时已建未投的合规产能不投产，总建成及投产产能在当前基础上将会减少260-300万吨/年；最差的情况是情景7，即已建已投的违规产能全部不关停，同时已建未投的合规产能按今年计划投产100%，总建成产能在当前基础上增加200万吨/年，总投产产能在当前基础上增加400万吨/年。

注：已建已投的违规产能大约在260-300万吨/年，已建未投的合规产能计划在今年2季度至4季度新投接近400万吨/年，其中约200万吨属于产能置换，另200万吨属于手续齐全的合规产能新投，我们在以上数据的基础上进行情景假设。

严格来看，在评估供给端实际的产出时，我们需要对违规产能关停的比例，合规产能投产的比例及其达产率做出假设。假设已建已投的违规产能关停的比例为a（0≤a≤1）,已建未投的合规产能投产的比例为b（0≤b≤1），产能投产的达产率为c（0≤c≤1），b*c为合规产能达产的比例，那么要想年内供应没有增量，则就应出现以下情况：

（1）按照违规产能在260万吨/年计算，-260*a1+400*b1*c1≤0，得到b1*c1/a1≤0.65；

（2）按照违规产能在300万吨/年计算，-300*a2+400*b2*c2≤0，得到b2*c2/a2≤0.75；

这意味着，合规产能达产的比例（b*c）/违规产能关停的比例（a），该数值至少要小于等于0.75。考虑到铝厂目前的高利润，合规产能或有50%以上的比例达产，那么违规产能的关停比例就至少要大于70%左右。而从铝厂了解的情况来看，普遍对已建已投的违规产能大面积关停的预期比较低，要大于70%的比例恐怕难度较大。如此来看，今年2-4季度电解铝供给端大概率上仍将有增量空间。

再看需求端，我们简单对今年电解铝的消费量做一个预估。我们利用房地产投资增速及房屋施工面积增速与铝材产量增速之间的拟合度，综合考虑地产严控之下的房地产市场情况，预计全年房地产投资增速可能落在1-5%，房屋施工面积增速可能落在2-4%，对应得到今年铝材产量增速分别在8-11%和9-11%，中值大约在10%左右。

这里值得注意的是，由于铝材产量的数据存在重复统计的问题，例如铝棒及其下游铝型材的产量往往被双次计算，因此很难从铝材产量的增速直接推到电解铝的消费增速。

我们做了一个变换，先推出铝材产量超出电解铝消费的量，再推出电解铝的消费量。2016年铝材产量超出电解铝消费的量（也可视为重复统计的量）大约在2506万吨，过去4年铝材重复统计量的年复合增长率在16.2%，据此推算2017年铝材产量超出电解铝消费的量大约在2912万吨。

再利用2016年铝材产量（5796万吨）和我们对2017年铝材产量增速的预估（可能在10%左右），推出2017年铝材总产量大约在6375万吨，由此得到2017年电解铝的消费量大约在3463万吨。

据此，我们预计2017年国内电解铝消费增速大约在5.3%，全年消费的绝对增量大约在173万吨。这里为与供给端的情况统一，扣除掉1季度的消费增量约78万吨，今年2-4季度电解铝总需求预计增加95万吨。

在此基础上，如果想保持供需均衡，那么供给端的增量也在95万吨，折算到约在127万吨。我们沿用第一部分的假设，如果要满足供需均衡，则就应出现以下情况：

（1）按照违规产能在260万吨/年计算，-260*a1+400*b1*c1=127，因为0≤a1≤1，所以127≤400*b1*c1≤387。这意味着，假如合规产能实际达产的规模小于127万吨/年，那么不管关停产能的比例在多少，2-4季度国内电解铝供给一定会出现短缺；假如合规产能实际达产的规模大于387万吨/年，那么2-4季度国内电解铝供给一定会出现过剩，但我们认为出现以上两种情况的可能性都不大。

按照以往的达产比例估算，b1*c1在50%-60%的可能性比较大，若要出现供给短缺，则a1＞（400*b1*c1-127）/260，得到违规产能的关停比例至少要大于28%（绝对量接近75万吨/年），否则就将出现供给过剩。                                                                            

（2）同样的，按照违规产能在300万吨/年计算，-300*a2+400*b2*c2=127，亦按照达产比例50%-60%推算，若要出现供给短缺，则a2＞（400*b2*c2-127）/300，得到违规产能的关停比例至少要大于25%左右（绝对量接近75万吨/年），否则就将出现供给过剩。

这里需要说明的是，本文给出的数据仅作为参考，后续根据电解铝违规产能实际关停的数量，以及合规产能实际投产达产的数量，我们会做进一步的修正。

从上文来看，如果按照合规产能50%-60%的达产比例，要出现供给短缺，违规产能最小的关停比例在25%左右，绝对量在75万吨/年左右，这个规模其实并不大。也就是说，此番供给侧改革确实有可能造成2-4季度电解铝供给的短缺。

但是目前的关键问题是，市场的预期将如何修正。此前市场过高估计了电解铝供给短缺的规模，部分机构甚至给出了大几百万吨的缺口量，这部分基于供给侧改革的利多预期已经兑现在了铝价自年初迄今的涨势中。但与此形成鲜明对比的是，电解铝实际的供需平衡在一季度出现了接近80万吨的大幅过剩。

考虑到关停违规产能对铝企正常运营的不利影响，近年新投产能环保问题较少，以及政府政策需要平稳推进等因素，我们预计违规产能关停比例最大可能不超过50%，那么2-4季度电解铝的供给短缺最多在40-60万吨，这将远远低于此前市场预期，并带来沪铝前期涨势的修正。