【国君总量】总量首席热点对话（第二期）

【国泰君安总量团队 】

宏观：花长春，罗志恒

策略：李少君，牟一凌，岳小博

固收：覃汉，高国华，尹睿哲

覃汉：近期大宗商品整体疲弱，内外盘大宗商品分化明显，原油暴跌带动化工品大幅下挫，内盘煤价仍在创新高，如何理解这种现象？工业品牛市结束了么？

（李少君/岳小博）答：我们认为经济复苏和供给侧改革仍是中期的主要逻辑，简单的说商品牛市结束是不准确的。不同产品的驱动因素有别，导致内外盘的分化。

1）动因有别决定商品短期内外盘分化。例如，就煤炭价格而言：煤价国内定价属性主导，内盘煤价强势体现供给侧改革力度。山西、陕西自3月初开展为期5个月的“煤矿全面安全体检专项工作”，解决历史遗留的煤炭产能口径不一、数据不全等问题，实质上是严查并控制非法产能。上述专项工作也有望向其他省份推广。当前市场认为煤炭供给端的合法产能并不过剩，而需求端工业生产仍然旺盛有良好的支撑，所以严控非法产能形成供给侧实质性收缩就成为了本轮煤价上涨的核心驱动（动力煤期货1705合约3月份以来最大涨幅达到11%、环渤海Q5500K现货综合平价指数重返606元/吨）。就国际定价品种而言，当前交易特征更为显著，其价格波动是按照最先交易商品复苏（上涨）、而后交易美联储加息落地（上涨）、轮动至当前反向交易特朗普与经济景气price-in（下跌）的进程之中；但不应忽视的是，全球经济复苏仍是中期主要逻辑，排除短期交易层面问题后，简单的说商品牛市结束是不准确的。

2）除此之外，我们认为17年原油价格核心中枢为50-60美元/桶。对于区间下限，全球经济复苏周期的支撑是不宜忽视的。而对于区间的上限，则不应忽视近年来OPEC定价权下降与北美页岩油的替代压力：我们依据Rystad Energy及EIA的数据测算得到美国页岩油Bakken、Eagle Ford、Permian、Niobrara四大产区完全成本分别为53.01，55.70，52.12和52.24美元，美国页岩油平均完全成本按照汇总四大产区主要开采商计算得到约为53.15美元；一旦突破55美元将逐渐出现页岩油企业套保交易与相应扩产。此外，特朗普放松油气和环境监管举措，将进一步提振产量。所以当前油价主要反映先前对OPEC定价权与美国页岩油缩量的过度乐观预期的反转。总体看来，17原油价格中枢同比温和回升为大概率事件，仍将助推全球经济温和“再通胀”。

3）总体来看，2017年国内供给侧改革强调扎实有效去产能，在产产能有效去化、环保要求提升、行业出清与集中度提升等过程正在发生，对煤炭、钢铁、水泥等国内定价的商品仍将形成良性支撑；而在这一过程中我们反复强调的“龙头企业受益”更有望表现的淋漓尽致。全球层面，应注意反向交易特朗普、美联储年中第二次加息以及欧洲选举与英国退欧谈判带来的风险与扰动，但2017年美、中、欧、日等主要经济体有望由顺次复苏开始走向协同共振，全球经济复苏周期加强仍将是国际定价商品中期最主要的逻辑。

（固收覃汉）答：我们认为基本面、情绪面和资金面阶段性利空共振压制商品市场，扭转目前的局势需要新的超预期因素，但全年趋势性下跌的可能行并不大。

最近1-2月商品市场走弱，主要商品品种价格基本已现见顶迹象，特别是化工品已经连续跌了1个多月。阶段性来看，去年商品大涨的逻辑弱化，供给侧改革对价格的边际拉动作用在减弱，需求方面短期甚至全年来看没有大的问题，但可能无法大幅超市场预期，叠加市场普遍预期企业主动补库存进入尾声，基本面方面暂时无法支持商品价格整体进一步攀升。

其他的利空影响因素，还包括原油价格近期的暴跌、美联储加息等，比如15年底Fed第一次加息也是对商品产生了2-3周的短期冲击。另外，市场普遍担忧3月底的MPA考核对资金面的冲击，以及3月份银行广义信贷可能因此受到较大抑制。

总体而言，基本面、情绪面以及资金面的利空共振压制商品市场。展望后市，需要新的超预期因素出现才能扭转目前的颓势。我们认为可能的原因是：（1）三月份信贷社融没有市场预期的差；（2）4月份公布的一季度GDP增速以及其他实体经济数据超市场预期；（3）3月底的流动性冲击也将告一段落，届时资金面利空消退。另外需要考虑的是，最近数月的下行是去年连续上涨的必要回调，我们认为全年不会出现趋势性下跌，最差的情况也是高位震荡的态势。

（固收覃汉/尹睿哲）答：以原油为例，短期虽然出现调整，但中长期看供给、需求两方面都有积极因素支撑：

首先供给端的压力比去年明显减缓：（1）减产协议能够达成并不是真的因为OPEC国家一夜之间又“亲如兄弟”了，更大程度上是因为产量触及了产能“天花板”，本身扩张空间已经有限。那么减产协议能持续多久，很大程度上就取决于产能上限何时能再次打开。从主要油企的财务数据看，似乎投资意愿（资本支出/折旧摊销）仍未呈现明显的拐点，1年内产能上限打开的可能性不高。（2）美国产量的确在近期出现了持续的扩张，也是压制油价的一个重要因素。不过，由于页岩油供给的“灵活性”，基本上是“适应”油价和需求变化的，一旦油价势头逆转，这部分供给也会随之收缩，因此不太可能成为诱发油价持续下行的动力。

此外需求端有曙光隐现：（1）短期看，原油需求从4月份开始即将进入消费旺季；（2）长期看，从取消清洁发电计划、大幅削减环保署对新能源研发项目的资助、考虑修改新能源投资税收抵免政策等一系列举动看，川普对传统能源的偏好以及对新能源的“不感冒”是显然易见的。长期以来新能源对化石燃料的替代可能会出现放缓，未来一段时间，化石能源消费量占比有望在80%附近企稳，这对原油需求显然会形成额外的提振。

（宏观花长春/罗志恒）答：补充对短期经济的看法

总量持续反弹，一季度GDP增速或达7%，后续略有回落并企稳（投资和出口支撑经济），全年在6.6-6.7%。微观经济结构趋势性改善，平均工业产能利用率回升至75-80%，行业集中度提高。

3月高频数据显示，下游方面，土地和住宅成交转弱，乘用车逐周销售缓慢回暖，商务部将采取措施促进汽车消费。中游方面，高炉开工率持续上升，发电耗煤同比增速继续增加，螺纹钢因为地产基建需求而产量上升。上游方面：动力煤和水泥价格3月以来上涨。总体看生产、投资仍强劲。

关于汽车购置税优惠减半所带来的负面冲击，2009年那一轮的情况是，优惠减半当年的增速基本是上一年的2/3，退出的年份增速降至零附近。但需要考虑近几年居民收入上升。年初预计今年汽车产销在10-12%。站在目前时点，需要关注23号商务部发言人提到的即将启动的汽车刺激计划。

覃汉：如何看待近期的地产调控？近期市场有观点认为，未来不排除上调贷款基准的可能，这个问题怎么看？

（宏观花长春/罗志恒）答：我们认为当前调控思路是“稳房价、去库存”双重目标下的脆弱平衡，考验政策智慧。地产对国民经济影响巨大，政府调控比较谨慎，同时目前宏观经济形势也不支持上调存贷款利率的传统加息方式。虽然传统加息可能性不大，但对于控制房价，政府仍然有牌可打。

我们在上个星期提出，当前地产调控的思路是“稳房价与去库存”脆弱的平衡，要去三四线城市库存则货币不能大幅缩紧，但与此同时对稳房价不利，所以差别化的调控以及信贷政策更加考验“因城施策”的调控智慧。我们可以从历史调控及效果、房地产对经济和政府收入的支撑、2017年的宏观经济节奏、房价背后的影响因素来分析未来的地产调控走向。

第一，我们从2006年起至今的10年里经历了三轮缩紧及三轮放松，目前是第七轮紧缩，且以“317调控”为标志的新一轮更是2016年930的延续，与历次调控一致。历次调控均是先释放信号，边走边看，效果不明显则再进一步加强严厉程度，比如2006-2007年的八次加息则是从2006年4月持续到2007年12月，在这期间房价反而不断上涨，故而到2007年下半年7-9月每个月都上调商贷利率。从历次调控的效果看，紧缩和放松均有时滞，但放松起作用的时滞短（一般3-6个月），紧缩起作用的时滞长（一般6-9个月），比如2010年1月调高二套首付比例，5个月后房价增速见顶回落，比如2013年2月发布“新国五条”，9个月后房价见顶回落。按照历史规律，从2016年9月调控起，政策起作用可能在今年3-6月份。根据近十年的房价走势，基本呈现出三年一个周期，如果从2015年3月房价从谷底开始启动，那么2018年3月可能是谷底，则有可能放松调控。

第二，从经济、政府收入对地产的依赖看，地产的贡献巨大，政府的调控只是抑制房价上涨过快而非彻底打压房地产，因而调控政策的严厉程度是动态调整的。近几年地产对GDP的直接贡献是6.5%，加上建筑业则是13%，考虑到带动的制造业则比重更高；地产对投资的贡献在22-23%之间；以政府公共收入+政府性基金为口径，地产对政府收入的贡献基本在1/3，而短期内看不到可替代的财政收入，因此对地产的调控是谨慎的。

第三，2017年中国经济的走势是前高后低，虽然美国加息对中国货币政策形成制约，但调高存贷款基准利率的可能性不大，不利于实体经济的改善，但有可能通过上浮基准利率的商贷比率来实现房贷的加息（比如从九五折上浮到1.1倍）。历史调控过程中的加息所面临的外部环境也更多是经济过热，当前的宏观环境不太支持加息。

第四，我们从常住人口增速、小学生招生人数、M2增速、房贷余额增速与房价上涨增速去比较，发现只有房贷余额增速与房价上涨高度相关（相关系数0.74），且两者基本同步。央行控制好房贷闸门就能实现房价增速的回落，政府调控还是有一定的主动权，可以综合运用数量和价格手段。

（策略李少君）答：我们认为近期地产调控是政府去杠杆思路的延伸，目的在于抑制部分热点城市房价的快速上涨。考量中国和海外经济的整体环境，短期内上调存贷款基准利率可能性较小。同时，由于房价呈现出部分城市上涨过快的结构性特征，传统加息这种总量政策未必能够从根本上解决当前房地产市场的结构性问题。

从调控城市看，此次部分三四线城市尤其是核心城市的“卫星”城市一定程度上受到了核心城市溢出效应的影响，同时叠加三四线城市消费升级的大背景下，对于高品质、优质地段房屋的改善性需求释放，房价也出现了快速上涨的迹象。据国家统计局数据显示，1-2月份非重点城市商品房销售面积同比增长35.9%，增速比上年全年加快14.0个百分点，自3月份以来，河北涿州、保定、张家口，安徽滁州，海南三亚等三四线城市纷纷启动限购或提升首付比例。从全年来看，货币政策将继续保持稳健中性的基调，同时需要兼顾经济增长压力和汇率压力两方面的平衡，结合当前中国宏观经济与海外经济环境的变化，我们并不认为货币政策短期内将会出现趋势性的收紧，至于通过上调存贷款基准利率来调控地产的观点，实际上是认为央行会通过总量政策来达到解决结构性问题，一方面受宏观经济整体的约束，另一方面是通过总量性政策实现结构性目标效果也相对有限，我们认为可能性相对较小，当然不排除央行通过宏观审慎管理体系有针对性的采取相关举措的可能。

（固收覃汉）答：目前地产调控仍然从需求侧入手，从边际定价的角度房价短期不会大跌，如果地产投机无法得到较好抑制，我们认为后续央行可能差异化的上调利率来进一步调控。

地产调控短期利空市场，但需要注意的是楼市和债券某些层面上高度相似，即主要参与者以买入持有而非交易为主要目的，因此市场边际定价作用较大。如果政府限制了需求端并把销量压低，可能导致边际定价效用更大，那么楼市大概率不会暴跌。

另外，居民财富积累到一定阶段，导致刚需一直存在，即便短期需求受限，长期仍有置换需求。考虑到供给端特别是土地供应暂时不可能大幅放开，仅仅从限购的角度来调控效果并不是很好。随着经济企稳的持续，在今年四季度或者明年一季度，我们认为通胀预期或将大幅抬升，可能不需要看到CPI超过3%才上调基准利率。退一步讲，如果地产投机无法得到较好抑制，央行更可能去差异化上调利率，比如上调居民贷款按揭利率，从而进一步调控房地产市场。

覃汉：近期美国基本面相对稳定，但美股出现大跌，包括整个川普交易有些逆转，是否需要开始担心川普百日新政被证伪？资产价格变化对美联储政策的影响？人民币汇率会怎么走？

（固收覃汉）答：我们认为川普政策的中长期基调并未发生变化，近期美股波动并非来自于联储加息，美联储全年加息节奏不会放缓。

川普上台之后，美国上层意识形态发生根本性扭转。虽然川普的百日新政短期不及市场预期，但长期基调还是宽财政和紧货币。另外，近期美股大跌并不是美联储加息导致，之前美股持续横盘震荡已经price in了美联储加息的影响。资产价格下跌主要的原因还是川普的医改法案推进不及预期导致。考虑到耶伦2018年有可能不再连任，在之前她有动力推进加息常态化也就是保证政策的连续性，以避免过渡期的冲击。我们预计今年全年加息3-4次。总之，资产价格不会因为美联储加息而崩盘，美联储加息节奏可能不会放缓。

（固收覃汉/尹睿哲）答：补充一点对人民币汇率的看法：

近期人民币汇率大致稳定，USD/CNY继续在6.8~6.9一线震荡。从资本流动看，也出现了“超预期”的好转，银行代客涉外收付款自“811汇改”以来首现回升，外汇占款降幅、银行结售汇逆差等也出现了明显的收窄。我们在年初提示的支撑汇率的两个中期因素仍在发挥作用：（1）影响资本“溢出”规模的“超额流动性”减少。一方面是由于源头上货币政策转向“中性”，另一方面是由于经济内生企稳带来的内部“流动性消耗”增加。（2）国内管制政策仍在深化。可以看到2月货物贸易结汇占出口金额的比重大幅提升至67%，创汇改后新高（其中有春节因素扰动的影响，但不能完全解释），猜测一定程度上受到“政策指引”的扰动。此外，近期的外部环境也比较宽松，美元指数整体疲弱，一方面是由于特朗普新政在推行过程中遭遇阻力，引起市场怀疑，另一方面也受到欧元区风险弱化，欧元走强的抑制。

总体上，近期人民币对美元稳，对一篮子贬（人民币汇率指数创出新低），与2016年同期的情况较为类似，资本流出压力不大，同时对出口形成提振（中美双边汇率决定资本流出压力，对一篮子货币则决定贸易条件），这种环境对风险资产偏正面。在中国经济“企稳”预期被证伪或者美元重回强势通道前，人民币有望维持目前的平衡态势。

（宏观花长春）答：特朗普政策预期需要打折扣，但是无碍我们对美国经济复苏的预期

特朗普政府政策再次遇到挫折，显示美国行政权力有限性。预计特朗普政府政策不会一帆风顺，尤其是基建投资计划，因为共和党议员中25名自由派强烈反对赤字。

但是，介于特朗普政府和共和党对减税的支持，美国税制改革最后势必成形。当然，方案或接近共和党建制派的主张，即未来10年里减少个人所得税2-2.5万亿美元，减少企业所得税及基建投资税收减免共0.9-1万亿美元（见《特朗普是纸老虎？美国新政全景实证分析》，2月8日）。

特朗普政府政策受挫不影响我们美国经济的乐观预期。我们一直认为特朗普的政策需要打折扣。在温和的财政刺激的方案下，我们预计美国财政赤字率由之前的3.3%或在明年提高至4.2%，有利于美国经济中短期持续复苏。维持美国未来三年加息6-10次的判断。美元阶段性走弱，缓解人民币贬值压力，较为温和的金融环境有利于国内去杠杆平稳推进。

覃汉：今年以来，资金面的中枢和波动显著增大，度过3月末最严MPA考核后，后面资金面走势如何？2月份、3月份债市都出现无视资金面紧张上涨的走势，原因何在？这种状态会持续吗？

（固收覃汉）答：我们认为，资金利率中枢抬升和波动加大应该是一个常态，而资金紧张情况下债市仍涨的逻辑，是聪明资金摸清政策底牌后，针对一致预期的抢跑，这种策略短期来看逻辑比较顺，未来还可能出现。

我们分两个层面理解这个问题。首先，近期资金利率中枢抬升叠加波动加大应该会是以后的常态。因为目前债券的主要问题已经从资产端转移到负债端。在负债不稳定的情况下，资金面波动加大是必然趋势。其次，央行也是乐见资金利率中枢的抬升，以此倒逼金融机构去杠杆。我们认为后续公开市场政策利率还是会继续上调，进一步推进金融去杠杆。但是在今年十九大维稳的大背景下，主流预期是政策不可能用力过猛，所以一旦出现类似于之前机构资金违约的情况，央行还是会放钱去对冲系统性风险爆发的可能，这就给了聪明的资金一些机会。也就是说，在了解了政策的底牌之后，资金是可以抢跑的。这也是为什么我们看到过去两周资金紧张而债市上涨。但我们认为这不是一个趋势性上涨，而只是博弈熊市反弹的波段交易机会。在央行紧货币政策基调不变的情况下，底牌已亮，我们认为目前这种资金抢跑博弈波段的情况还会存在。

（固收覃汉/高国华）答：具体来看，2-3月银行间利率持续紧张，R007与DR007远高于16年12月钱荒水平，存单利率继续上扬，但债市不跌反涨，市场预期差可能来自以下几个层面：

1）不同机构流动性状况差异显著，不少银行在经历年末巨大流动性冲击后，负债端已大幅修复，稳定性明显提高。投资者不能笼统看待钱紧，尽管资金价格由边际交易决定，但机构的实际流动性水平相差迥异：大行整体资金平稳；不少股份行和城商行已在1-2月集中发行大量存单，现金备付提高，季末虽谨慎但难过度恐慌；较小的农商行、信用社等贷存比较低，流动性并不紧；而交易盘的债券投资杠杆也已降到低位；仅部分中小银行为了应对MPA考核，发行大量CD和赎回理财抬高了边际利率。由于不同机构的流动性、杠杆和资本约束不同，决定了大行配置盘、部分交易盘可提前入场。

2）MPA和资管新政的冲击从“山雨欲来”到“病去抽丝”，央行易刚表态“去杠杆先要稳杠杆”，监管虽加强但均给以新老划断，对存量资产和产品设置过渡期，避免刚性急剧调整对于流动性和债市的踩踏冲击。

3）银行委外未出现集中、大规模赎回。不少银行有意愿延长委外期限，以票息收益弥补浮亏，有些银行资金相对充裕，仍有委外意愿，因此交易盘资金流入流出平衡，债券抛盘不难寻到对手盘，对现券冲击温和。

4）川普交易出现逆转，再加上欧洲恐袭、欧大选民粹失势等，近两周美元跌破100、油价跌破50、美债跌至2.4，美股大跌、黄金上涨，避险情绪回升，海外汇率与利率压力暂缓为国内债市提供了短期交易窗口。

预计随着季末因素和MPA考核度过，4月银行间流动性将边际好转，市场情绪回暖，预计R007和CD利率将整体回落，部分银行委外需求重新释放，但由于央行对于金融去杠杆和货币紧缩基调持续，流动性反转机会尚未到，仍需关注基金、理财、资管监管新政落地对产品和资金的影响。

覃汉：债转股在过剩产能领域加速推进，如何看待对经济、银行、股票和债券市场的机会？落地到具体行业，哪些在今年会确定性的收益？

（固收覃汉/高国华）答：债转股在过剩产能行业快速推进，利好行业龙头，缓解银行不良风险，推动国企混改。

2017年以来市场化债转股在钢铁、煤炭、有色等过剩产能行业加速推进，目前已签约4300多亿，预计年内将达1.5万亿左右。债转股有利于显著降低国有企业杠杆率，减轻经营压力，缓解银行不良风险，引入市场化资金，并有望通过公司治理结构的改革，推动国企混改。

1）从落地进展看，过剩产能龙头企业首先受益，如钢铁中的武钢、南钢、太钢、马钢、安钢等，煤炭中的同煤、阳煤、陕西焦煤等；

2）从资金支持看，落地基金规模基本均超过100亿，期限在3-5年，减轻企业偿债压力，对存量信用债的偿还保障支持增强，过剩产能龙头企业信用风险有望持续改善；

3）从降杠杆看，根据披露的框架协议，多数企业在债转股后负债率普遍下降10-20%，有利于降低国企部门债务风险，并有望成为推进国企混改的重要契机。

（策略李少君/牟一凌）答：从策略的角度补充两点：第一，对比90年代债转股，本次债转股存在同样的历史不确定性，从而孕育了投资机会；第二，本轮债转股与之前的区别在于强调市场化，强调参与各方的共赢，对行业来说将加速行业龙头的凸显，对于银行来说不应做负面解读。

第一，市场认为，90年代债转股的成功得益于2000年后中国加入WTO和同期发达国家进入加杠杆阶段，出口增速回升引导过剩产能加速消化，企业获得了在新增长中解决存量问题的机遇，现阶段不具备当时的宏观条件。但我们认为，站在90年代推行债转股的时点，也很难预期2000年之后会出现的机遇，彼时面向未来同样充满不确定性。其实站在当下往后看，一带一路建设、经济转型固然存在不确定性，但是对于从需求端化解中上游产能过剩提供了契机，也正是因为不确定和分歧的存在，让债转股孕育了投资机会；

第二，本轮债转股和90年代最大的区别在于其市场化特性，这为我们对行业受益情况提供思路，即债转股必须是银行和企业有望实现共赢的选择。从企业层面来讲，强周期+国企龙头仍是初期看点，我们去年底强调符合强周期+国企背景（确定性）+有优质资产（收益保全）+资产负债率高（去杠杆诉求）的企业将是债转股的重点，这部分企业主要集中在钢铁、煤炭、有色和机械设备领域。从目前转股进度来看，前三个领域都有大量案例落地，我们预计重型机械企业后续落地案例也会增多，对于产能过剩行业龙头来说，经济短期回暖也有利于获得较好的转股作价，本轮债转股将加速行业龙头和其他公司的分化，为股价提供弹性。对于银行来说，本轮“先售后转”的特性，注定银行子公司将在本轮债转股中承担比地方AMC更重要的任务，对于确定性较高具有国企背景，或具备相对优质/稀缺性的资产银行将优先通过子公司协同开展债转股工作以谋求股权收益最大化，目前的债转股以银行为主导印证了这个逻辑，我们认为市场化债转股对银行是一个向上的期权，至少不应作负面解读。