【兴业证券张忆东】中期策略会演讲纪要——核心资产的世界20170621

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核心资产的世界——中期策略会演讲纪要20170621

张忆东

兴业证券全球首席策略师，研究所副所长

我今天演讲的题目是《核心资产的世界》，它有两层面意思，一个层面是全世界都在寻找核心资产，另一个层面是要在中国寻找有世界竞争力的核心资产。用道德经里的一句话把我今天要报告的内容理一下，就是“取势、明道、优术、正心”。

过去八年货币环境超级大宽松的时代已经过去，我们开始迎来一个“三低”的新平庸时代：低增长，但并不是危机；低通胀，但并不是通缩；低货币扩张速度，但并不是猛烈地收缩。2015年12月至今的这一轮美联储加息节奏是有史以来最温柔的、最平滑的，没有像当年美联储沃克尔治理滞涨那样收缩。低增长低通胀，是QE量化宽松和货币扩张的土壤，但是，资产泡沫带来的贫富差距以及各种社会矛盾、政治问题日益凸显，最终约束货币政策。

当前这个“三低”的平庸时代里，资产配置的逻辑从次贷危机之后八年的“大宽松大泡沫”走向“精选核心资产”。我们看两张图，第一张是世界主要国家股市、楼市、债市等各类资产的估值水平，基本上都处于2000年以来的高位。第二张是各国主要股市指数的估值水平，基本上都处于2005年以来的估值顶部区域，其中A股创业板指数以及万德全A剔除金融石化之后的指数虽然处于自身历史估值区域下方，但和海外相比仍明显偏贵；只有香港股市不论是纵向还是横向都在下方区域。全球范围内都缺少便宜的好资产，缺乏估值洼地。 

随着全球流动性大拐点的确认，依靠无风险收益率走低而驱动估值提升的盈利模式将难以为继。低增长、低通胀，又导致具备可持续盈利能力的资产更加稀缺。因此，全球的资产配置迎来了一个精选资产的时代。精选资产的时代，全球权益类资产的配置将延续两种趋势：

一个趋势是发达市场和新兴市场的再平衡，这是基于风险-收益的性价比来推动全球资金在两类市场之间再配置，实现动态再均衡。我们看图，这条红色曲线是MSCI EM与DM指数的比值在过去几十年的变化趋势，比值趋势向下时，反映新兴市场的资金流向发达市场，反之，是新兴市场吸纳了主要的财富。2016年中期开始，这个比值逐步改变过去6年的下行趋势，底部企稳，并缓步震荡向上。时至今日，这个变化仍在继续，验证了我在去年中期关于“风顺轮流转，港股将迎来外资西水东进”的判断，更显示出全球资金配置正在开始新一轮的动态再均衡。这个再平衡过程，就是要寻找阶段性性价比更好的市场，平淡中找亮色。

第二个趋势是各个市场都是核心资产物以稀为贵、龙头公司驱动着指数的上涨。指数上涨并不是所谓新周期启动或者货币大宽松导致的，而是依靠核心资产龙头的力量。我们看左边这张图，今年以来全球主要股指上涨的影响因素，毫无例外全部都是主要由盈利改善驱动，其中，只有恒指因为便宜，所以是估值加盈利双重驱动，欧美日的估值影响都是负贡献。

海外经济基本面的前景的确正如王涵博士所言，并不乐观。一季度至今美国“硬指标”最多只是表现平平，没有惊喜。但是，为什么海外会有盈利驱动？我这里想强调的是结构，而不是宏观总体数据，后面我还会多次强调，投资权益资产时要侧重的基本面也要与时俱进。

海外指数上涨的盈利贡献主要权重股驱动。从右边的图可以看出，不论是标普的六大科技股还是新兴市场的阿里巴巴，腾讯等，背后都是龙头公司具有盈利的确定性，所以出现胜者为王、赢家通吃的局面。

总结一下，我们将较长时间生活在一个“三低”平庸的世界里，估值和盈利匹配度好的资产不多，具有明显竞争力优势并且盈利持续超预期的核心资产更是强者恒强、物以稀为贵。

中国权益资产投资也将面对“三低”的宏观环境。第一，低增长，但不必担忧经济硬着陆。海外有投资者过去几年常常担心中国经济硬着陆，而我在境内境外交流从去年一直坚持认为，中国经济大幅度下台阶已经过去，从2007年24%左右的季度名义GDP增速降到2015年底的6%左右，已经走完L型调整的一竖，未来数年将处于L型增长中一横的低速区间徘徊阶段。第二，低通胀，需求乏力持续压制通胀，供给侧改革和出清又使得过去几年的严重通缩难以重现。第三，脱虚向实的经济政策总基调下，金融去杠杆、金融监管将导致流动性的定向收紧。这里不再展开了。

在“三低”转型新阶段，投资中国权益资产应该聚焦经济转型，要与“核心资产共舞”。应该淡化GDP的季度性预测，而强化产业结构调整和优势企业的基本面分析。通过炒故事炒股的黄金时期已成往事，现在要脚踏实地。过去的5到8年，经济下台阶、货币宽松阶段，投资者习惯于在“钱多资产荒”和“梦想总要有的，万一实现了呢”口号下炒故事、炒泡沫。

美国上世纪70年代末到80年代末，赢家通吃、强者恒强可以作为下阶段中国经济和资本市场的参考。美联储主席沃尔克在80年代初把滞胀压下来，名义GDP也下了台阶。1982年到90年代初，美国经济持续低位徘徊，通胀不瘟不火，货币环境偏紧。但是，美国80年代各行业竞争力提升的龙头公司都依靠盈利而走出强势行情，不是凭借所谓“漂亮50”的标签而提升估值，但是，恰恰实现了60年代末到70年代初“漂亮50”泡沫行情所没有实现的真正长牛行情。美国80年代不是“漂亮50”行情，很多人把今年上半年A股行情归纳为美国“漂亮50”行情，其实不准确，“漂亮50”行情在70年代初就泡沫破灭了。

美国80年代股市行情，其实是各个行业具有竞争力改善的“核心资产”长牛行情。如下方两个图所示，1980年代的沃尔玛在美国的零售乏善可陈之时一枝独秀，股价一路长扬。沃尔玛股价上升过程中PE很稳定，它是由EPS驱动。看左上图，80年代可口可乐、GE、沃尔玛等一批优质龙头公司，凭借模式创新、技术优势、品牌优势等取得了远远超过当时经济增速的增长，和远胜于整体指数的回报。

参考历史经验，在经济下台阶之后的低位企稳阶段，研究优质公司的竞争力，进而精选代表中国经济活力和全球竞争力的核心，才是投资赚钱的正道，其重要性远胜于研究短期择时和风格轮动。在经济进入稳态、加速出清、优胜劣汰的新阶段，不需要新周期启动，只有保持5-7%的GDP增长，通过行业整合，龙头企业将拥有更强的竞争力，从而推动盈利改善。一方面，优势企业市占率不断上升，定价权更强，研发能力和效率提升；另一方面，可以比行业多数企业更容易获得银行或其他融资渠道的支持、获得人才、获得财政支持。因此，现在投资权益资产，不应太关注经济的起伏，而关注经济结构调整、优质资产的强者恒强。

360行，行行出状元，各个行业竞争力提升的龙头公司，都有希望成为核心资产。我甚至建议对于行业也不必有太多偏好或偏见，而更加聚焦于核心资产。比如，传统周期行业的龙头，受益于供给侧改革带来的市占率提升；消费类行业的龙头，受益于消费升级；新经济的龙头则是受益于移动互联网、云技术等带来的商业模式的创新。比如，手游的市占率腾讯网易4年前加起来才30%左右，现在腾讯一家就47%，加上网易，两大龙头市占率约70%。电商主要也剩阿里系和京东系，也是强者恒强、赢家通吃的局面。所以，在中国经济转型新阶段，配置中国大类资产包括权益、债券、房地产，关键要寻找最优质的核心资产，其业绩优于行业及经济增速，核心竞争力不断提升，价值持续被重估。

中国权益资产里面，港股性价比更好，HSI、HSCEI的权重股都是各行业龙头，其盈利能力将受益于优胜劣汰和产业升级，这是港股行情的持续性的基础。我从去年2月份就战略性看多港股，下半年是业内最早并最坚决提出港股进入新牛市，而且是长期的牛市。右图显示了港股两大指数成分股整体盈利的变化，2009年持续下滑到16年中期，对应中国经济的下台阶，之后，腾讯等绩优龙头公司使指数盈利反转向上，这是核心基本面的变化。相对应的是，近一年恒生指数涨幅的近三分之一是腾讯贡献的。

A股市场为代表的境内权益资产，精选的也应该是竞争力能持续提升的各行业的优质公司，龙头“盈利改善驱动价值重估”。很多人说是今年是漂亮50行情或者大股票行情，并且开始猜测大、小风格何时切换。我认为不是大小风格的问题，现在的宏观背景下很难复制70年代初美国“漂亮50”大股票泡沫行情。现在的风格是核心资产与 非核心资产的区别。未来随着经济结构调整以及中国资本市场更加开放，中国的估值体系将慢慢与海外发达市场接轨，绩优龙头股的估值将逐步在同行业里从折价走向溢价，毕竟平庸的世界里业绩持续的赢家更加稀缺。所以说,长期来看, 应与中国核心资产共舞,核心资产更值得关注。

港股虽然是牛市的初期，但是不能用A股牛市的“钱多人傻速来”的投资方式，还是要优选龙头股，优选有核心竞争力的核心资产。大趋势看，中国财富已经站在海外配置大趋势的起点，便宜是硬道理，内资北水南下将持续。考虑到中短期严格资本管制，香港股市在未来数年都将是中国财富出海最便捷、合法的大规模海外股票投资管道。港股制度环境改变，中国经济转型升级将驱动港股大牛市。港交所将修改现行上市规则，设立创新板,两大重大变化有望吸纳更多优秀的成长公司，改变当前港股“旧经济”占比过大，“新经济”不足的窘境。1)放宽创新板上市标准，亏损企业、采用非传统股权管制架构的公司可以上市,吸引新经济龙头；2)允许内地发行人在香港申请第二次上市,有望吸引海外上市的中概股等回归。港股行情的性质有望从估值修复模式进一步走向创新成长驱动，迎来中长期大牛市。

去年至今港股行情虽然已经大幅上涨，但是仍只是“底部的顶部”。短期，有些投资者担心港股估值已经到近6年的箱体上轨了，我用2007年初定义当时A股行情以及2013年中期定义创业板行情的概念来形容当前的港股行情阶段，那就叫做“底部的顶部”。港股的估值最多只叫底部的顶部。因为2011年以后中国经济下台阶，海外投资者对中国经济硬着陆的预期很悲观，导致外资主导的港股市场的估值体系长期在历史低位区域徘徊。

然而，我们认为，现在不能以过去6年的历史来看港股估值波动区间，而应该以过去30年几轮经济周期、几轮股市牛熊周期的历史来重新定义港股的估值体系。首先，如我之前分析的，当前中国经济摆脱了“下台阶”阶段，进入了L型的低位徘徊、赢家通吃、行业优质资产加速提升阶段，港股的估值应放在一个更长的周期中观察，而且中国经济的转型对港股估值会有一个中长期的提升。其次，“北水南下”方兴未艾，港股逐步褪去离岸市场的色彩，增加共同市场的特色，随着中国经济更有信心的内地资金更多参与港股市场，必将提升港股估值中枢，就不展开多说了。第三，随着港股未来设立创新板，代表中国新经济的龙头公司到香港上市，港股的估值体系将进一步实现核心资产的盈利溢价。

相比之下，在金融去杠杆的背景下，下半年境内的资产性价比是减弱的。下半年债市、楼市不复过去多年大牛市光景。A股总的来说就是螺蛳壳里做道场，或者说是平衡木上的舞蹈，是震荡市、消化高估值。投资时重点在于把握重心，才能获得超额收益，这个重心就是价值投资，找到优质的核心资产。展望长期，要以全球化的视角配置资产，6月20号把A股纳入MSCI后，A股的投资理念会进一步和全球融合，改变是缓慢的，但是方向是明确的。

建议淡化择时。如果自认为是高手的话，可以踩着风险的鼓点来做反向操作，当风险偏好变差、市场调整时，逆向买入优质核心资产；当市场风险偏好过高，核心资产的性价比较差时，可以在核心资产的内部做波段、轮动。

如果一定要问短期择时的看法，港股三季度行情颠簸风险加大，要攻守兼备，长期看大牛市但短期也要注意节奏。可以低买，但不要盲目追高。从去年恒指一万八点我们战略性看多至今，港股已经积累大量获利盘，所以，三季度要提防特朗普减税、中国经济下半年下行等对于海外投资者风险偏好的影响。但是当调整风险释放时，反而是勇敢买入的时候，现在是一个平庸的世界，我再次说要用战略性眼光配置中国的核心资产。A股就不多说了，19大之前有反弹窗口，但是，空间有限、一波三折、反复折腾、追反弹会偷鸡不成蚀把米。

港股的核心资产会扩散，有业绩保障的龙头，会慢慢从现在的腾讯，金融，地产等向外资没有覆盖的有业绩保障的行业龙头扩散。

对于A股而言，我们认为也不是漂亮50，而是核心资产，不要把风格标签贴在大小市值，而是要把标签贴在核心资产。

具体方向上，我们要买有全球竞争力的中国的核心资产！而全球竞争力怎么看？

一个是从消费升级这个领域去找核心资产。这类核心资产是国内有，海外没有。14亿人口带来的消费市场，是中国的优势而国外没有的；而且80后、90后、00后开始成为消费的主体，整个消费升级的大潮是国外所没有的。战略性看好中国各个细分行业竞争力提升的龙头公司，保险、银行、地产、汽车、科技、互联网、周期行业等越来越多行业，在经济降速之后的稳中求进阶段，将实现“赢家通吃”。比如，为什么双11，6.18等电商购物节的时候，阿里巴巴、京东整个数据一出来，海外电商大涨。新经济的领域，海外的龙头公司比A股有更明显的行业代表性，所以，对于中国新经济的核心资产，可以便捷地买的就是港股以腾讯为代表的新经济的龙头。

另一个是制造业的升级转换，拥有全球竞争力的“中国制造”也是中国的核心资产。

总结一下，我们身处“三低”的平庸世界，这是优胜劣汰、强者恒强的时代，这是难以依靠预测周期波动、难以依靠短期择时、难以依靠胆子大炒股的坏的时代，但是，我们迎来了投资中国核心资产的好时代。

我希望大家用战略性的眼光来看中国权益资产，长期不宜悲观，短期不要乱折腾。如果真的想去择时、踩着风险的鼓点而起舞的话，我们兴业证券策略团队会跟大家最强有力的支持，过一会儿德伦的报告题目就是《智慧舞步：从平衡木到钢丝绳》。

我的演讲就到这，谢谢。