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文 | 国泰君安宏观团队
来源（公众号） | 宏观长春
编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处
导读：本文分为两部分，第一部分是点评，第二部分是逐句解读。
全国金融工作会议14-15日在京召开。会议提出金融工作四大原则，即回归本源、结构优化、强化监管和市场导向，以及三项任务，即服务实体经济、防控金融风险和深化金融改革。总体而言，这次会议为以后政府金融工作指明了新的主旋律，即从严监管，防范金融风险，基本符合预期。
核心观点：金融工作会议最大的看点在政府为了纠正当前金融乱象，要对监管层落实“严格问责”，“有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职”。另外，地方政府举债行为也将进入“终身负责制”时代。这些都显示从严控制金融风险有了落脚点和抓手，必将改变监管层、地方政府的行为。中长期，加强监管无疑将会降低我国金融系统性风险，更加有利于经济、金融协调发展，因此有利于资产价格。
我们认为此次金融工作会议最大的看点在政府为了纠正当前金融乱象，要对监管层落实“严格问责”，“有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职”。另外，地方政府举债行为也将进入“终身负责制”时代。这些都显示从严控制金融风险有了落脚点和抓手，必将改变监管层、地方政府的行为。更加坚定了我们对未来3-5年将是中国金融周期下半场的判断。虽然短期不能排除部分监管工作人员出现矫枉过正的可能性，但是中长期有利于控制系统性金融风险。
一、会议通稿透露出什么政策取向？
我们认为，此次会议标志着从严监管、防范风险将是未来相当长一段时间内政府金融工作主旋律。首先，从机构设置方面看，此次新设国务院金融稳定发展委员会，增加了金融监管协调机制的权威性，有利于一行三会监管协调性增加。其次，会议明确了金融工作以下三大主要任务：
（1）服务实体经济。金融要回归本源，真实服务实体经济，这意味着过去一段时间打着金融创新幌子在金融市场圈钱的现象将会得到清算。同时，金融资金空转、房价飙涨等挤压实体经济的行为也将遭监管层打击。投资者应该关注由此而引发的短期金融风险和黑天鹅事件。具体措施包括，发展直接金融，进行国有大行战略转型，发展中小和民营金融。
（2）防控金融风险：再次强调防范系统性风险，稳健货币政策，清晰支出金融去杠杆方向没有变。我们认为中性偏紧的货币、金融政策将持续至明年二季度。重点是国企降杠杆，严控地方债务增量，并进行严格监管问责。
（3）深化金融改革：完善现代金融企业制度，激励约束要合理。后续，不排除通过金融开放来倒逼金融改革。
二、会议内容最大的看点是什么？
我们认为会议通稿中有两点——虽然淹没在整篇通稿中并不起眼——是超市场预期的：（1）严格监管问责和（2）地方举债终身责任制。这些或许是本次通稿中最主要看点，因为这些必将对监管行为、地方政府举债行为有重大影响。
（1）严格监管问责
通稿内容：“金融管理部门要努力培育恪尽职守、敢于监管、精于监管、严格问责的监管精神，形成有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职的严肃监管氛围。”
此类表述始于2013年10月23日王岐山出席中央巡视工作动员部署会的讲话，当时王岐山提出：对重大问题应该发现而没有发现就是失职，发现问题没有客观汇报就是渎职，必须根据情况追究责任。2016年10月27日通过的《中国共产党党内监督条例》第二十九条正式规定：派驻纪检组应当带着实际情况和具体问题，定期向派出机关汇报工作，至少每半年会同被监督单位党组织专题研究一次党风廉政建设和反腐败工作。对能发现的问题没有发现是失职，发现问题不报告、不处置是渎职，都必须严肃问责。
这是将纪委工作态度第一次引入金融工作，对监管行为的变化必将产生重大影响。目前的监管机构（一行三会）既负有监管职能，又负有发展本行业的使命。直至现在，监管机构一直在金融发展和风险监管保持平衡，此前几年甚至更多倾向于发展。引进问责机制，监管层的行为必将发生改变，将可能更加偏向风险管控，甚至我们也不能排除部分监管人员出现矫枉过正行为的可能性。
（2）地方政府债务终身制
通稿内容：“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。”
债务终身问责是非常严厉的，是首次出现。虽然从2014年43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》中提出对脱离实际过度举债、违法违规举债或担保、违规使用债务资金、恶意逃废债务等行为，要追究相关责任人责任，到2015年财政部下发的《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》中提出，对地方政府违法举债或担保的，责令改正，并按照预算法规定追究相关人员责任，但并未真正发生追责行动。
直至2017年1月初财政部分别致函内蒙古自治区、河南、重庆、四川等几个地方政府及商务部、银监会2个部委，以依法问责部分县市违法违规举债、担保的行为，并依法处理个别企业和金融机构违法违规行为，这是财政部首次公开披露出来的对于地方政府违规举债、违规担保行为要求问责的行为。
地方债务的规模迅速增长以及隐性负债的存在使政府债务风险扩张，威胁财政稳定和政府稳定，财政是所有社会风险的总兜底，当财政风险出问题，长治久安难以实现。地方债务、PPP和政府引导基金的扩张均源于地方政府拉动GDP的政绩观，而新官不理旧账，更是加重债务的恶性循环，终身问责是控制地方债务的利器。
三、对资产价格的影响：风险和机遇并存
正因为对监管工作人员的行为和地方政府首脑的举债行为产生重要影响，才能保证后续政府的金融工作的重点放在金融风险防范。我们再次重申我们此前的两个关于金融方面的观点：（1）未来3-5年我国将处在金融周期下半场，金融风险防范是主旋律，货币中性是主基调；（2）在金融周期下半场第一阶段，货币中性偏紧和金融监管高压将持续至明年二季度。
对于资产价格，我们认为风险和机遇并存：
短中期，金融市场的风险偏好、流动性等都将受到金融监管行为的变化的影响。十九大之后，具体人事安排到位，我们认为金融去杠杆、打击金融领域不合法、不合规等工作将将再度受市场关注，影响市场风险偏好。因此，我们对2017年4季度资产配置偏向谨慎。当然，政府会稳步、渐进式金融去杠杆，是拆雷不是爆雷，投资者不应过度反映。
中长期，加强监管无疑将会降低我国金融系统性风险，更加有利于经济、金融协调发展，因此有利于资产价格。
附：逐字逐句解读《第五次全国金融工作会议通稿》
（注：括号部分为解读部分）
全国金融工作会议14日至15日在北京召开（全国金融工作会议一般每五年召开一次，基本上为未来五年的金融改革和发展定调，自1997年开始至今五次。除第一次于1997年11月17日至19日外，一般于党代会当年年初召开，比如第二次在2002年2月5日至7日，第三次在2007年1月19日至20日，第四次在2012年1月6日至7日，但我国金融发展到目前阶段金融监管协调、防风险及金融稳定成为主要矛盾，涉及到机构、人事等一系列复杂的改革，因而时间不断推迟至7月中旬）。
中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平出席会议并发表重要讲话。他强调，金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度（突出金融的重要性，这种表态是4月25日政治局集体学习时总书记讲话精神的延续，当时总书记提出“金融安全是国家安全的重要组成部分，是经济平稳健康发展的重要基础。维护金融安全，是关系我国经济社会发展全局的一件带有战略性、根本性的大事。金融活，经济活；金融稳，经济稳……切实把维护金融安全作为治国理政的一件大事，扎扎实实把金融工作做好。”金融安全事关国家安全，事关治国理政）。
必须加强党对金融工作的领导，坚持稳中求进工作总基调，遵循金融发展规律，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，创新和完善金融调控，健全现代金融企业制度，完善金融市场体系，推进构建现代金融监管框架，加快转变金融发展方式，健全金融法治，保障国家金融安全，促进经济和金融良性循环、健康发展（明确提出三大任务，更有针对性地改变当前金融乱象）。中共中央政治局常委、国务院总理李克强在会上讲话。中共中央政治局常委俞正声、王岐山、张高丽出席会议。
【正文】
习近平在讲话中强调，党的十八大以来，我国金融改革发展取得新的重大成就。金融业保持快速发展，金融产品日益丰富，金融服务普惠性增强，金融改革有序推进，金融体系不断完善，人民币国际化和金融双向开放取得新进展，金融监管得到改进，守住不发生系统性金融风险底线的能力增强（充分肯定过去工作的成绩，落实两点就是发展和风险，一方面发展金融，一方面防范风险）。
习近平指出，做好金融工作要把握好以下重要原则：第一，回归本源，服从服务于经济社会发展。金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点，全面提升服务效率和水平，把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，更好满足人民群众和实体经济多样化的金融需求（服务实体经济被作为第一原则提出，可见中央对此的重视程度之大，市场不应忽视。这意味前期打着金融创新的幌子在金融市场圈钱的行为将会得到清算，再次明确金融去杠杆、遏制资金空转的方向不会发生变化）。
第二，优化结构，完善金融市场、金融机构、金融产品体系。要坚持质量优先，引导金融业发展同经济社会发展相协调，促进融资便利化、降低实体经济成本、提高资源配置效率、保障风险可控（优化结构的目标依然是降成本和防风险，目前金融业增加值占GDP比超过8%高于美国，故而提出金融业发展要与经济社会发展相协调）。
第三，强化监管，提高防范化解金融风险能力。要以强化金融监管为重点，以防范系统性金融风险为底线，加快相关法律法规建设，完善金融机构法人治理结构，加强宏观审慎管理制度建设，加强功能监管，更加重视行为监管（强化监管是为了防风险，涉及到微观主体自身公司治理结构的改善及监管当局的监管，监管又分宏观审慎、微观审慎和行为监管。2003年银监会设立以来，一行三会的格局形成，分业经营、分业监管，随着金融业发展，混业经营趋势下的分业监管尤其是机构监管逐渐不适应，而国际上的大趋势是：1、从机构监管走向功能监管，宏观审慎、微观审慎与行为监管取代机构监管成为主要的监管体系划分标准；2、由传统的多头监管向双峰监管甚至是一元的超级综合监管发展，同时强化中央银行的监管职责逐渐成为主流；3、金融稳定与金融消费者保护成为两大主要目标；4、无论是分业监管还是混业监管，都陆续建立起强大的监管协调及系统性风险的识别与监管机制，大幅降低协调成本，提高监管效率。所以这里提到的加强宏观审慎、功能监管和重视行为监管，实际上在向金融危机后的国际主流趋势靠拢。澳大利亚和英国的监管框架就是央行+审慎管理局+行为管理局的模式，分别进行宏观审慎、微观审慎与行为监管，我国未能设立相应机构但也朝该方向行动）。
第四，市场导向，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。坚持社会主义市场经济改革方向，处理好政府和市场关系，完善市场约束机制，提高金融资源配置效率。加强和改善政府宏观调控，健全市场规则，强化纪律性（重申十八届三中全会确定的市场在资源配置中起基础性作用的论述）。
习近平强调，金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措。要贯彻新发展理念，树立质量优先、效率至上的理念，更加注重供给侧的存量重组、增量优化、动能转换（再次强调为实体服务。金融工作也要优化结构，从供给侧入手）。要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系（提法与之前文件提法不变，发展直接融资的大方向没有改变）。
要改善间接融资结构（第一次提出改善间接融资结构。间接融资是指通过金融机构为媒介进行的融资活动，如银行信贷、信托贷款、委托贷款、融资租赁、项目融资贷款等。这里改善有三个可能方向：1各金融中介的监管水平不一，2各机构市场份额和风险水平，和3各机构发出的融资的投向），推动国有大银行战略转型（战略转型，或意味着大行将更将市场化，甚至有可能向混业经营方向发展），发展中小银行和民营金融机构。要促进保险业发挥长期稳健风险管理和保障的功能。
要建设普惠金融体系，加强对小微企业、“三农”和偏远地区的金融服务，推进金融精准扶贫，鼓励发展绿色金融。要促进金融机构降低经营成本，清理规范中间业务环节，避免变相抬高实体经济融资成本。
习近平指出，防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，科学防范，早识别、早预警、早发现、早处置，着力防范化解重点领域风险，着力完善金融安全防线和风险应急处置机制。要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策（再次明确经济去杠杆方向，中性货币政策基调。我们预计中性偏紧金融、货币政策可能延续到2018年二季度），处理好稳增长、调结构、控总量的关系。要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作（国有企业、僵尸企业是去杠杆的重点，最近两个月的工业企业资产负债率连续下降至56.1%，但是国企资产负债率却连续两个月上行至61.3%，再次引起中央关注，市场机制要起决定性作用必然要优胜劣汰，要有僵尸企业的破产倒闭）。
各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任（债务终身问责是非常严厉的，是首次出现。虽然从2014年43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》中提出对脱离实际过度举债、违法违规举债或担保、违规使用债务资金、恶意逃废债务等行为，要追究相关责任人责任，到2015年财政部下发的《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》中提出，对地方政府违法举债或担保的，责令改正，并按照预算法规定追究相关人员责任，但并未真正发生追责行动。直至2017年1月初财政部分别致函内蒙古自治区、河南、重庆、四川等几个地方政府及商务部、银监会2个部委，以依法问责部分县市违法违规举债、担保的行为，并依法处理个别企业和金融机构违法违规行为，这是财政部首次公开披露出来的对于地方政府违规举债、违规担保行为要求问责的行为。地方债务的规模迅速增长以及隐性负债的存在使政府债务风险扩张，威胁财政稳定和政府稳定，财政是所有社会风险的总兜底，当财政风险出问题，长治久安难以实现。地方债务、PPP和政府引导基金的扩张均源于地方政府拉动GDP的政绩观，而新官不理旧账，更是加重债务的恶性循环，终身问责是控制地方债务的利器）。
要坚决整治严重干扰金融市场秩序的行为，严格规范金融市场交易行为，规范金融综合经营和产融结合，加强互联网金融监管，强化金融机构防范风险主体责任。要加强社会信用体系建设，建立健全符合我国国情的金融法治体系。
习近平强调，要坚定深化金融改革。要优化金融机构体系，完善国有金融资本管理，完善外汇市场体制机制。要完善现代金融企业制度，完善公司法人治理结构，优化股权结构。建立有效的激励约束机制，避免短视化行为。完善风险管理框架，强化风险内控机制建设，推动金融机构真实披露和及时处置风险资产。加强外部市场约束，增强会计、审计等机构自律性、公正性和专业化水平（防范风险既要从监管做起，也要从微观市场行为主体方面做好。加强市场约束，需要打破刚性兑付）。
习近平强调，要加强金融监管协调、补齐监管短板。设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，落实金融监管部门监管职责，并强化监管问责（新的监管协调机构—国务院金融稳定委员会千呼万唤始出来，避免监管竞赛与政策打架，强化人民银行宏观审慎的职责与监管机构的问责，央行被赋予更大职权，符合国际趋势）。坚持问题导向，针对突出问题加强协调，强化综合监管，突出功能监管和行为监管。地方政府要在坚持金融管理主要是中央事权的前提下，按照中央统一规则，强化属地风险处置责任（属地责任，监管不仅是中央职责，中央对地方金融机构存在信息不对称，鞭长莫及，地方政府有责任）。
金融管理部门要努力培育恪尽职守、敢于监管、精于监管、严格问责的监管精神，形成有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职的严肃监管氛围（此类表述始于2013年10月23日王岐山出席中央巡视工作动员部署会的讲话，当时王岐山提出：对重大问题应该发现而没有发现就是失职，发现问题没有客观汇报就是渎职，必须根据情况追究责任。2016年10月27日通过的《中国共产党党内监督条例》第二十九条正式规定：派驻纪检组应当带着实际情况和具体问题，定期向派出机关汇报工作，至少每半年会同被监督单位党组织专题研究一次党风廉政建设和反腐败工作。对能发现的问题没有发现是失职，发现问题不报告、不处置是渎职，都必须严肃问责。这是将纪委工作态度引入金融工作，对监管行为的变化必将产生重大影响。我们三会既负有监管职能，又负有发展本行业的使命，此条一出，监管层的行为将可能更加偏向监管风险，不能排除部分监管人员出现矫枉过正行为的可能性）。
健全风险监测预警和早期干预机制，加强金融基础设施的统筹监管和互联互通，推进金融业综合统计和监管信息共享。对深化金融改革的一些重大问题，要加强系统研究，完善实施方案（风险防范需要基础设施支持，需要充分的信息支持，需要综合统计与信息共享）。
习近平指出，要扩大金融对外开放。深化人民币汇率形成机制改革，稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换。积极稳妥推动金融业对外开放，合理安排开放顺序，加快建立完善有利于保护金融消费者权益、有利于增强金融有序竞争、有利于防范金融风险的机制。推进“一带一路”建设金融创新，搞好相关制度设计（金融开放是大势所趋，方向已定，但是步伐会比较缓，符合我国国情。周小川行长在陆家嘴论坛上的主旨即为金融业服务于的对外开放，随着我国在全球治理的话语权地位不断提高，金融对外开放是必然，人民币要走出去，一带一路是契机）。
习近平指出，做好新形势下金融工作，必须加强党对金融工作的领导。要坚持党中央对金融工作集中统一领导，确保金融改革发展正确方向。要加强金融系统党的建设，国有金融机构领导人必须增强党的意识，党的领导要与国有金融机构公司法人治理相结合，促进形成良好的现代公司治理机制。要增强党领导金融工作能力，各级领导干部特别是高级干部要加强金融知识学习，努力建设一支宏大的德才兼备的高素质金融人才队伍。
习近平指出，要从实现“两个一百年”奋斗目标、实现中华民族伟大复兴中国梦的历史高度，从推进国家治理体系和治理能力现代化的战略高度，以高度的责任心、使命感、紧迫感，齐心协力，勤勉尽责，坚定不移推进金融改革发展，以优异成绩迎接党的十九大胜利召开（注意十八届三中全会的论断：全面深化改革的总目标是国家治理体系和治理能力的现代化，财政是国家治理的基础和重要支柱。一切的工作重心必须提高到两个一百年和国家治理的高度。）。
李克强在讲话中指出，要认真学习领会和贯彻落实习近平总书记在这次会上的重要讲话精神。金融是国之重器，是国民经济的血脉。要把握好服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革“三位一体”的金融工作主题，把服务实体经济作为根本目的，把防范化解系统性风险作为核心目标，把深化金融改革作为根本动力，促进经济与金融良性循环，共生共荣。
要创新金融调控思路和方式，继续实施稳健的货币政策，保持货币信贷适度增长和流动性基本稳定，不断改善对实体经济的金融服务。积极发展普惠金融，大力支持小微企业、“三农”和精准脱贫等经济社会发展薄弱环节，着力解决融资难融资贵问题。加强对创新驱动发展、新旧动能转换、促进“双创”支撑就业等的金融支持。做好对国家重大发展战略、重大改革举措、重大工程建设的金融服务。
增强资本市场服务实体经济功能，积极有序发展股权融资，提高直接融资比重。拓展保险市场的风险保障功能。优化金融资源空间配置和金融机构布局，大力发展中小金融机构。不断增强金融服务实体经济的可持续性，着力强实抑虚。筑牢市场准入、早期干预和处置退出三道防线，把好风险防控的一道关，健全金融风险责任担当机制，切实保障金融市场稳健运行，积极稳妥推进去杠杆，深化国企改革，把降低国企杠杆率作为重中之重，有效处置金融风险点，防范道德风险，坚决守住不发生系统性风险的底线（再次强调国企去杠杆，我们预计政府会加大企业合并重组、“债转股”，并允许企业破产违约，防范道德风险。）。
坚持从我国国情出发推进金融监管体制改革，增强金融监管协调的权威性有效性（暗示之前金融监管协调不顺畅。克强总理在总书记讲话的基础上强调监管协调机制的权威性和有效性，针对有人担心协调机制是否能否真正发挥效力而言），强化金融监管的专业性统一性穿透性，所有金融业务都要纳入监管（政府有意将影子银行活动也纳入日常监管，避免监管套利），练就“火眼金睛”，及时有效识别和化解风险，整治金融乱象。坚持中央统一规则，压实地方监管责任，加强金融监管问责（重申监管问责，监管是中央和地方共同的责任；监管不应该有盲区，所有企业纳入监管）。
坚持自主、有序、平等、安全的方针，稳步扩大金融业双向开放。加强对金融改革发展稳定的法治、信用、人才和政治保障，创造优良的金融生态环境，以优质高效的金融服务推动经济保持中高速增长、迈向中高端水平。
中共中央政治局委员、国务院副总理马凯在总结讲话中要求，各地区、各部门特别是金融系统要切实把思想统一到习近平总书记和李克强总理重要讲话精神上来，统一到党中央对金融工作的决策部署上来，进一步增强做好金融工作的责任感、使命感，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险和深化金融改革三项任务，结合各地区、各部门实际，确定工作重点，明确责任主体，强化制度建设，提高队伍素质，促进我国金融业健康发展，确保党的路线方针政策在金融领域切实得到落实。
北京市、福建省、中国人民银行、中国银监会、中国证监会、中国保监会、中国工商银行主要负责同志作大会发言。
在京中共中央政治局委员、中央书记处书记，全国人大常委会有关领导同志，国务委员，最高人民法院院长，最高人民检察院检察长，全国政协有关领导同志出席会议。各省、自治区、直辖市和计划单列市、新疆生产建设兵团，中央和国家机关有关部门、有关人民团体，金融系统有关单位，中央军委机关有关部门、武警部队负责同志参加会议。
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