美图：“港A股”风口浪尖上的伟大博弈

文/郑征凡

从预备IPO开始，美图公司（01357）的估值和商业模式，就伴随了方方面面的争议和质疑，多空双方都理据翔实、自圆其说。

然而，在市场的茫然犹豫和怦然心动中，美图股票走出了我行我素的行情，“任性”而让人无法捉摸，就像女人的心思。

公司的资本市场性格和用户群体特征，在这个乍暖还寒的春天里，有了巧妙的耦合，仿佛冥冥之中的神秘学谶纬。而有意思的是，金融市场的技术分析，也恰恰起源于上古时代占星术之类的想象。

深港通犹如“逼空”的发令枪，让一切追求安全边际、看中财务指标、“不见兔子不撒鹰”的稳健派、价投派，或大跌眼镜，或冷眼旁观。

而多头的情怀则更加天马行空、理直气壮。不论是Snapchat、Uber这样“烧钱”无绝期的独角兽，还是腾讯、亚马逊之类曾经让人纠结“看不懂”的巨无霸，都成了这份情怀的注脚和寄托。

但在我基于这种简单粗暴的市值比价，首先联想到的却是：小米。原因是一个脑洞大开的直觉：既然给“屌丝”造手机的小米，尚曾有450亿美元估值的“人生巅峰”，那么，专注“女神”需求的美图，价值几何？

玩笑也罢，逗逼也罢，都无法否认一个基本事实：美图的核心用户主体，是爱美的年轻女性。这是美图的产品矩阵和别的“中性”工具类APP的显著区别，虽然装机量和MAU可能在同一量级，但潜在的商业价值和变现空间则完全无法比拟。

在“她经济”已成为严谨学术用语的今天，“败家”也早已不是一个贬义词。这是消费主义时代嗅觉最敏锐的资本对女性购买力的敬畏和憧憬。

女人爱“买买买”，爱美的女人更能买、敢买。而中国婚恋市场独特的“供养者”文化、都市两性社交的新结构以及几十年独生子女政策，让年轻女性、特别是“女神”的消费能力自带某种“杠杆”。

这一点，在关于美图手机的讨论中尤其被突出，诸如“女人可以有N个色号的口红，为什么不可以有两部手机”、“我公司的小姑娘都玩这个，她们购买力不大，但她们的男朋友会买単，几千块钱泡个妹算什么”之类的论调并不鲜见。

有论者更是指出美图智能硬件走“轻奢”路线的可能性。其实，纵是接近饱和的红海市场，若通过对产品的再定义、对用户心理的精准把握、对消费潮流恰到好处的引领，以及克里斯马型产品经理与营销大师的加持、推波助澜，也能造就风靡盛况。

事实上这也是美图手机的进行时，T8的热炒究竟是产能不济还是饥饿营销，此处按下不表。但资本市场的历史表明，现象级产品也能撑起高市值的天空。

值得一提的是，美图在社交领域其实有着独特的资源禀赋。某些玩擦边球的“陌生人社交”平台，为了吸引男性金主，甚至不惜以机器生成女性用户，来平衡200:1的真实性别比。而美图平台，天然聚集着“白富美”与“颜值担当”。这种心照不宣的隐秘优势，对于变现模式尚在探索中的公司而言，会是行情的心源驱动力，荷尔蒙永远是“动物精神”的内核。

不论是硬件、广告，还是电商、社交，任何一个变现领域的爆点被引燃，公司的估值基准都将阶跃。青春靓丽就是估值底气，坐拥最具商业价值与稀缺性的用户群体，美图在巨头夹击的缝隙里仍然可以独树一帜、性感妖娆。

从某个角度看，美图的IPO与后续行情演绎，像是香港资本市场“春天的故事”。不谈那些“争夺定价权”的上纲上线“大格局”，说几点小逻辑。

首先说一点，虽然近来的评论都认为美图的暴涨“肯定是港股通干的”，但仅从交易数据来看，港股通的成交占日成交的比重在10%~20%之间；

截至3月17日收盘，港股通在香港中央结算系统的持股量为40736500股，占总股本的0.95%，占市面流通股（扣除原始股和基石投资者有锁定期的禁售股）的9.5%。

这个比例，很难说是一种决定性力量。作为对比，港股通持股占吉利汽车总股本的10.96% 占长城汽车总股本的16.88%，占广汽集团总股本的20.85%，而3月17日美图录得20.97%涨幅的同时，这些“北水”比重大得多的中资汽车股都遭遇外资大行沽空而暴跌。

此外，港股通首日，美图股价只有1.2%的涨幅，同批次纳入港股通但财务数据更靓丽的周黑鸭和IGG则暴涨。

然而美图在后续的行情演绎中似乎更有后劲和爆发力。相较于业务形态固化、商业模式成熟的公司，美图的估值天花板要高得多。

以往港股市场缺乏此类兼有想象力（产品力强，天花板高，爆点满满）和流动性（市值较大，交投活跃）的科网股标的，“北水”的主要套利目标，是传统行业蓝筹的AH差价。

传统行业公司有着套路化的估值模型，严格基于营收与财务指标，除非因宏观基本面发生重大变化而出现单边行情，多空博弈容易达到平衡点，当出现明显泡沫之时（如6124点的沪指），捍卫者只能搬出“流动性溢价”的理由自欺欺人。

反倒越是“朦胧美”的科技股越有“专治各种不服”的“尿性”。对于坐拥庞大用户而尚无清晰变现路径的互联网公司而言，“合理估值”永远是个公说公有理婆说婆有理的糊涂账。

这是超大型活跃经济体的内生性资本市场的天然特征，A股2013-2015年“神创”牛市把这一特征体现的淋漓尽致。在丰沛流动性和“羊群效应”的作用下，“人民战争，群众运动”式的暴涨往往一发不可收拾，而与这种洪荒之力对抗意味着巨大风险。

上世纪的纳斯达克互联网泡沫大牛市期间，量子基金曾做空12只“显著高估”的科技股，结果短短几周便亏损300%，直接陷入严重的危机。

港股通就像催化剂，比真实的“北水南下”更重要的是“人民战争，群众运动”的预期，“反身性”的自我强化带来预期的自我实现。

“中国大妈”也许并没有直接出马，但市场情绪就在对“中国大妈”的期待或顾虑中悄然变化，就像过去几年美联储的口水加息术。

许多迹象表明，港股通板块似乎走在成为“港A股”的道路上，并且相对于日益“闷骚”的A股，这里的监管风险更少、炒作空间更大、行情演绎更惊险刺激。

创造性的产品带来内生增长的海外流量，美图存在着成为全球型互联网公司、获得价值重估的可能性。

金钱永不眠，而科技股是天然的趋势投资标的物，也许A股式的“炒新”或次新股行情会以更加激进的画面在这里呈现，大起大落间是指数级的创新裂变。可以冷嘲热讽，可以冷眼旁观，但真金白银地做空是一件需要斟酌的事。

价值、趋势、风险的纠缠与平衡，是投资的永恒主题。强健的资本市场应该是“仰望星空”与“脚踏实地”两种气场的混合体。

没有“脚踏实地”的市盈率、市净率、市销率、净资产收益率指标体系和“堡垒”、“护城河”、“安全边际”分析，一个有效率的资本市场无法自我维持和存续；而没有“仰望星空”的想象力，没有泡沫、冒险和动物精神，则我们生存的世界会成为无本之源。

有人说：“这个世界上最大的泡沫,是生命诞生的过程中,数亿个精子,竞逐一个与卵子结合的机会。”我想到的则是：没有冒险，人类无法学会直立行走；不管是宇宙的形成、生命的出现还是人类的进化、都是作彼时彼刻的小概率事件。

股票市场起源于大航海时代的众筹冒险，“南海泡沫”和“密西西比泡沫”是那个伟大时代的背影。

全球最重要的美国资本市场，在其两百多年的发展历程中，也伴随着“运河泡沫”、“铁路泡沫”、“电报泡沫”、“汽车泡沫”、“航空泡沫”的蔚起与幻灭。

“互联网泡沫”并非史无前例，只是历史以相似的韵脚在不同时空的呈现。科技和商业的新陈代谢，在一个又一个泡沫翻滚中开拓着人类文明的新边疆。

港股在低估值“旧经济”的失落中沉闷了太久。美图的大放异彩，在这个倒春寒的季候里，就像划过夜空的闪电，让香港资本市场发现重回“两条腿走路”的希望之光。

移动互联网是一场正在向纵深推进的革命，以图片和视频为核心载体的新生代社交形态方兴未艾，新技术的迭代，对新经济的探轶，孕育着无限的可能性。

在面向未来的岔路口，我们或许彷徨，或许徘徊，但须知：美丽与情感，这些最古老的人性需求，是永不枯竭的素材。

在华尔街，“中庸”这个词并不存在，因为投机机制注定一切行为都会过度。就算是在幻想的高潮和失望的深渊过后，人们恢复性的反应都会过激，比正常的商业趋势波动更大。

这是一场伟大的博弈。属于我们时代的“大航海”。

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