专栏名称: 中金固定收益研究

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【中金固收·信用】利率强于信用，信用利差被动走扩

中金固定收益研究 · 公众号 · 理财 · 2024-12-14 22:44

正文

中金研究

我们认为随理财估值整改、正偏离释放后，理财收益率可能会出现短期上行，从而会吸引资金流入，叠加今年底明年初理财开门红，规模或继续维持增长，信用利差仍会有边际压缩的空间，尤其是高等级品种。如果未来降准落地，我们认为资金价格出现回落也会带动短端存单和中短期限高等级信用债收益率下行。中长期来看，我们认为还需要持续关注是否会有新增财政政策出台，同时理财估值整改如果严格执行，理财在债券配置端会再度回到中高等级和中短久期品种，对长期限和低等级品种可能会存在潜在的需求减弱的影响。

风险

统计口径发生变化。

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正文

利率强于信用，信用利差被动走扩

本周央行累计进行5385亿元7D逆回购。当周共有3541亿元7D逆回购到期，累计净投放1884亿元。隔夜资金价格有所下行，7天和14天价格则有小幅上行。本周利率债净增量环比基本持平。在周二政治局会议和周四经济工作会议未有明确增量政策宣布下，二级市场收益率出现明显大幅下行。全周来看，各期限收益率降幅普遍在15bp以上，其中10年期国债收益率下行18bp至1.78%，30年期国债收益率下行15bp至2.01%。非金融信用债一级发行量回升，但到期量增幅不及发行量，使得净增量出现回升。二级市场方面，信用债在利率债收益率下行带动下各评级和期限收益率下行7-11bp。国开债1-5年收益率下行13-19bp、幅度大于信用债，导致信用利差被动走扩5-10bp。从历史分位数来看，目前AAA评级信用利差在10-30%分位数、AA+和AA评级在6-7%分位数左右。

具体需求方面来看，本周理财规模环比继续增长900亿元。结构上主要是最小持有期和非现日开型产品贡献，分别增长1600亿元和400亿元左右。而封闭式、定开式和现金管理类产品规模别下降100亿元、400亿元和700亿元。从非金融信用债净买卖数据来看，本周理财净买入规模为43亿元，较上周小幅回落；基金净买入113亿元，相比上周环比明显回落；保险公司净买入16亿元，其他资管类机构本周净买入规模86亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财转为净买入17亿元；基金净买入规模271亿元；保险公司继续净卖出270亿元，其他类资管机构净买入7亿元。

展望未来，我们认为在短期未有新增政策出台，同时宽货币预期增强下，债券走势整体偏强。同时我们认为随理财估值整改、正偏离释放后，理财收益率可能会出现短期上行，从而会吸引资金流入，叠加今年底明年初理财开门红，规模或继续维持增长，信用利差仍会有边际压缩的空间，尤其是高等级品种。如果未来降准落地，我们认为资金价格出现回落也会带动短端存单和中短期限高等级信用债收益率下行。中长期来看，我们认为还需要持续关注是否会有新增财政政策出台，同时理财估值整改如果严格执行，理财在债券配置端会再度回到中高等级和中短久期品种，对长期限和低等级品种可能会存在潜在的需求减弱的影响。

低隐含评级成交情况

隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率多有下行，AA评级样本券平均剩余期限有所拉长，而AA（2）评级有所压缩。AA评级活跃券中城投占比约4成，区域集中在湖南、广东等，产业中煤炭、电力个券较多；AA（2）评级活跃券中地市级平台占比超半数，区域集中在山东、河南等地。具体来看：

隐含评级AA的成交中城投占比约4成，区域集中在湖南、广东等，剩余期限4.67年左右的华发集团成交在2.91%附近，成交价和估值分别下行16bp和11bp；剩余期限4.96年左右的鄂联投成交在2.54%附近，成交价和估值分别下行31bp和10bp；剩余期限4.97年左右的岳阳建投成交在2.21%附近，成交价和估值分别下行19bp和9bp。其余较为活跃的个券多在煤炭、电力行业，剩余期限14.66年左右的云能投成交在3.99%附近，成交价和估值分别下行8bp和16bp；剩余期限4.97年左右的晋能电力成交在2.36%附近，成交价和估值分别下行14bp和10bp；剩余期限2.77年左右的甘国投成交在2.14%附近，成交价和估值分别下行14bp和9bp；剩余期限4.96年左右的瘦西湖旅发成交在2.26%附近，成交价和估值分别下行19bp和9bp。

隐含AA（2）评级样本中，地市级平台占比超半数，其余多为省级、园区平台，区域集中在山东、河南等地。剩余期限4.68年左右的豫航空港成交在2.8%附近，成交价和估值分别下行32bp和8bp；剩余期限4.57年左右的咸阳城发成交在3.07%附近，成交价和估值分别下行18bp和13bp；剩余期限4.67年左右的潍坊城建成交在2.8%附近，成交价和估值分别下行25bp和23bp；剩余期限2.11年左右的运城城投成交在2.3%附近，成交价和估值分别下行35bp和14bp；剩余期限4.5年左右的济宁城投成交在2.8%附近，成交价和估值分别下行20bp和8bp。

本周二级市场成交分析

非金融信用债成交量[1]来看，本周产业及城投成交量环比下降13%，成交量约8090亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比50%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为38%和39%。永续债成交量环比下降14%，达889亿元。

非金融信用债成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率多数下行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-6bp、2bp和-10bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别下行9bp、3bp和16bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别下行14bp、17bp和7bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比抬升28%，约2095亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比54%、30%和15%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比26%和51%。银行永续债成交量环比抬升26%，约1681亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比58%、24%和18%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比18%和66%。

金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率多数下行。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化4bp、0bp和-1bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别下行1bp、1bp和19bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别下行2bp、2bp和13bp。银行永续债收益率有所分化，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、0bp和-1bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化-1bp、-1bp和16bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

本周一级市场发行分析

发行量来看（根据Wind统计）：本周发行370支非金融信用债，金额合计3121亿元，净增量为398亿元，发行量环比抬升26%，净增量环比抬升1681%。取消发行方面，本周合计取消发行3支债券，计划发行金额约8亿元。结构上，评级和期限方面，3-5年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是3-5年AAA评级（408亿元和311亿元）、3-5年AA+评级（186亿元和177亿元）、1-3年AAA评级（809亿元和52亿元）和3-5年AA及以下评级（65亿元和52亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在1315亿元，净增量为37亿元，地产债的发行和净增量分别为57亿元和-4亿元。

发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化0bp、-9bp和0bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化5bp、-5bp和-3bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周下行24bp和21bp。个券方面，民企发行利率相对较高，比如24东阳光SCP009（0.74年）发行在6%、24红豆SCP003(科创票据)（0.25年）发行在5.1%。

发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差有所分化。1年以下AA+、AA及以下评级分别收窄18bp和22bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化8bp、2bp和-23bp，3-5年AAA评级走扩8bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。

[1] 成交量选取Wind数据，包含CFETS/交易所集合竞价和上证固收平台数据。

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文章来源

本文摘自：2024年12月14日已经发布的《利率强于信用，信用利差被动走扩》

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许艳分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

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