专栏名称: 边泉水经济研究

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西部宏观 |超常规财政政策的作用点在于力度和方向——解构“超常规逆周期调节”：财政政策篇

边泉水经济研究 · 公众号 · 金融 · 2024-12-30 11:10

正文

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// 核心结论

历史上我国大致经历四轮可能具有“超常规”性质的财政扩张，分别是1998-2004年、2008-2012年、2016年和2020年，这几次 “超常规”的财政政策有一些共性：

第一，一般预算赤字率明显提升，接近或突破3%的上限。在过去四轮扩张中，随着财政政策定调的转变，一般赤字率较上年的增幅最小是0.7个百分点，最高达到2.2个百分点。同时，一般赤字率通常会接近或突破3%。

第二，可能会发行特别国债或加大特别国债力度。 1998年和2020年分别发行了2700亿和1万亿的特别国债，占当年名义GDP的比重分别为3.2%和1.0%。

第三，广义赤字率显著扩张。过去四轮财政扩张力度较大的两次是1998年和2020年，广义财政赤字率赤较上年分别提高3.6和3.4个百分点，2009年和2016年的广义财政赤字率较上年分别提高2.2和1.0个百分点。

展望2025年财政政策，我们认为财政政策的“超常规”可能体现在“力度”和“方向”两个层面：

政策力度上，更加积极的财政政策意味着一般预算赤字率提高到3.5%-4.0%，达到上限的概率较大。过去四轮可能具有“超常规”性质的财政扩张中，一般预算赤字率较上年的增幅最小是0.7个百分点。因此，我们预计乐观情形下2025年一般预算赤字率可能会突破2023年3.8%的高点，达到4.0%；中性和保守情形下，我们预计一般赤字率分别为3.8%和3.5%，较2024年分别提升0.8和0.5个百分点。结合历次“超常规”的财政扩张和近期政策表态，一般预算赤字率可能更接近我们判断的区间上沿。

预计广义财政赤字率将明显增加。我们认为2025年地方政府专项债有望增加至4.5万亿左右（不包括2万亿元存量债务置换），特别国债发行规模可能超过2万亿（含商业银行补充资本金）。在乐观情形下，2025年广义财政赤字率将超过8.7%，较2024年增加1.9个百分点以上，增幅更加接近过去几次“超常规”的财政扩张；在中性和保守情形下，2025年广义财政赤字率将分别达到8.5%以上和8.2%以上，较2024年分别增幅将超过1.7和1.4个百分点。

政策方向上，在居民消费率低迷的情况下，需要提高政府消费率，增量政策逐渐向居民部门倾斜将是2025年财政政策的重要特征：

一是加力扩围实施“两新”政策，消费电子产品有望纳入补贴范围，补贴力度有望加大。

二是加强社会保障力度。增加城乡居民基础保障有望成为本轮政策为中低收入群体增收减负、释放消费潜力的重要抓手。由于2023年城乡居民基本养老保险基金的支出规模仅有4613亿元，如果财政政策向这一领域倾斜，带来的增量效果可能更加显著。

三是生育补贴有望在全国范围内落地。我国2023年总和生育率仅为1.0，并且自2020年以来持续低于1.5的国际警戒线。为避免陷入低生育率陷阱，生育补贴的落地具有紧迫性和必要性。部分地方政府已出台生育补贴政策，但普遍存在一孩生育补贴不足和育儿补贴的年限较短的问题。我们预计2025年生育补贴有望在全国落地，一孩有望被纳入补贴范围，逐步形成一孩、二孩、三孩及以上的差异化生育补贴落地后，将成为常态化补贴制度。因此，以中央财政一本账作为资金来源可能是更好的选择。

风险提示： 对“超常规”的理解存在偏差，财政扩张不及预期，外部风险加剧，补贴政策的力度和范围不及预期，汇率掣肘逆周期政策扩张。

正文

一

从过去几轮财政的发力看“超常规”的含义

1.1 1998-2004年：从“适度从紧”到“积极”的财政政策

受亚洲金融危机的冲击，我国经济面临通缩压力。 1998年政府工作报告对财政政策的定调是“继续实行适度从紧的财政政策”，年初设定的预算赤字为460亿元。然而，由于亚洲金融危机对我国经济的影响超过年初的预期，价格水平出现持续下行。自1998年4月起，CPI同比连续7个季度负增长。1998年上半年GDP同比增长7.1%，实现全年8%的目标难度较大。此外，当时国有银行还面临着银行资本金不足且不良贷款率较高的问题。1997年四大国有商业银行的资本充足率仅为3.71%，远低于1988年巴塞尔协议8%的资本充足率要求，且由于大量不良资产的存在，金融体系的脆弱程度较高。

我国于1998年6年开启“超常规”的财政扩张，主要措施包括：1）发行2700亿元特别国债。 1998年8月，财政部向四大行定向募集2700亿元特别国债，用于注入国有商业银行补充其资本金，并根据四大行的风险资产、资本净额和资本充足率等指标，确定四大行特别国债承购数额。 2）增发1000亿元国债并追加赤字。 1998年8月，财政部向国有商业银行增发1000亿元国债，分两年纳入财政赤字。因此，1998年的中央财政赤字由年初的460亿元提高至960亿元。同时，银行配套发放1000亿元贷款，重点用于基础设施建设。受财政政策提振，1998年GDP增长7.8%，基本实现8%的经济增长目标。然而，由于当时经济修复的基础尚不牢固，1999年通缩压力仍在，同时需求不足的问题逐渐凸显。

1999年财政政策定调转为“积极”，连续两年增发国债、调整预算。 1999年政府工作报告对财政政策的定调由1998年的“适度从紧”转为“积极”，年初的中央预算赤字设定为1503亿元，较1998年执行数增加543亿元。由于经济增长面临压力，中央决定在年初预算确定的国债发行规模的基础上，由财政部向商业银行增发600亿元长期国债，其中300亿元列入1999年中央预算，相应扩大中央财政赤字；300亿元由中央政府代地方政府举借，不列入中央预算。到 2000年，财政政策延续“积极”的定调，年初预算赤字设定为2298亿元。为了进一步巩固经济回升的势头， 2000年8月财政部向商业银行增发500亿元长期建设国债，全部纳入中央预算，中央预算赤字由2000年年初的2299亿元扩大到2799亿元。

2001年开始，中央财政不再调整预算，而是在年初预算中安排好用于基础设施建设的长期国债，一般赤字率逐渐向3%的上限靠拢。 2001、2002、2003、2004年预算赤字分别为2598、3098、3198和3198亿元，预算赤字率分别为2.7%、2.9%、2.9%和2.5%。2005年对财政政策的定调由此前的“积极”转为“稳健”，标志着这一轮财政扩张的结束。

1998-2004年这一轮财政扩张的“超常规”之处主要体现在“量”的层面。第一，1998年广义赤字率提高3.6个百分点。当年发行的2700亿元特别国债，相当于当年 GDP的3.2%，考虑到当年追加了500亿元的赤字，1998年广义赤字率为4.3%，较1997年增加3.6个百分点。第二，一般赤字率持续上升2.4个百分点。 1998年初的财政政策基调是“适度从紧”，因此年初的预算赤字率仅有0.5%，随着这一轮财政扩张的推进，到2000年一般预算赤字率已经达到2.9%，接近3%的“上限”，较扩张初期增加2.4个百分点。此后三年一般预算赤字率都保持在3%附近，体现了本轮财政扩张的持续性。此外，1998-2004年发行的长期建设国债规模合计达到9100亿元，相当于这7年名义GDP的1.1%。

此外，由于当时社会对赤字的认识尚不充分，1998-2004年的财政扩张克服的阻力更大。 1994年以前，总的方针是“消灭赤字”，认为财政赤字对国民经济的发展总体是不利的。1994年《预算法》通过后，政策层面开始意识到赤字的合理性，但总体的思路依然是“严格控制并逐步缩小赤字”。因此，当时赤字的持续扩大引起了市场的广泛担忧。1999年预算报告对此作出回应， “目前银行存贷款差额较大，通过向商业银行发行一些长期国债，将一部分储蓄转化为投资，不会导致货币过量发行，也有利于提高银行资金运营效益；粮食等主要农产品丰富，工业消费品充裕，物价比较稳定，不会引发通货膨胀 ”。此外，尽管当时的货币政策面临掣肘，但仍然在1998年3月和11月两次下调存款准备金率共700BP。在上述背景下，1998-2004年财政政策持续发力，体现政策的决心，可以被视作“超常规”的标杆。

1.2 2008-2012年：从“稳健”到“积极”的财政政策

2008年11月国常会宣布重启积极的财政政策。受全球金融危机风险蔓延和自然灾害的影响，2008年下半年经济增长承压。在此背景，11月召开的国常会提出“要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，出台更加有力的扩大国内需求措施”，从2005年以来对财政政策“稳健”的定调自此转变为“积极”。

2008-2012年财政扩张的“超常规”主要体现在“量”和“方向”两个层面：

从“量”的层面看，2009年宣布实施4万亿投资计划，一般预算赤字率较上年增加2.2个百分点。 2009年政府工作报告提出“大规模增加政府投资，实施总额4万亿元的两年投资计划，其中中央政府拟新增1.18万亿元，实行结构性减税，扩大国内需求”，年初安排中央赤字7500亿元，同时国务院同意地方发行2000亿元债券，财政赤字合计9500亿元，较上年增加7700亿元。一般预算赤字率由2008年的0.6%提高至2009年的2.8%，再次向3%的上限靠拢。

从“方向”的层面看，本轮财政扩张对需求侧有所倾斜，财政补助规模持续增加。一是加强中央财政对社会保障和就业的支持。中央财政对社会保障和就业领域的支出由2008年的2743.6亿元增长至2012年的5753.7亿元，年均增速超过20%。二是增加对中低收入群体的补助。 2009年中央财政对农民的四项补贴（粮食直补、农资综合补贴、良种补贴、农机具购置补贴）达到1275亿元，较2008年增长23.7%，2010和2011年也保持较大的补贴力度。三是推出“家电下乡”、“以旧换新”、“节能惠民”等消费补贴。 2008年家电下乡仍处于试点阶段，年初财政预算安排的补贴金额仅有20亿元，2009年补贴金额增长至200亿元，带动农村家电消费需求逐步释放。

1.3 2016年：从“有力度”到“加大力度”

财政政策要“加大力度”意味着一般赤字率达到3%以及广义财政赤字率的扩张。 2016年政府工作报告对财政政策的定调由上年的“积极的财政政策要有力度”转变为“积极的财政政策要加大力度”，预算赤字达到2.18万亿元，比上年增加5600亿元，赤字率提高到3%，较上年增加0.7个百分点。其中，中央财政赤字1.4万亿元，地方财政赤字7800亿元。如果考虑2016年安排发行地方政府专项债4000亿元，当年的广义财政赤字率约为3.5%，较上年增加1个百分点。此次赤字扩张的用途与此前两轮不同，主要是用于减税降费，进一步减轻企业负担。

1.4 2020年：从“加力提效”到“更加积极有为”

面对新冠疫情的冲击，2020年的政府工作报告没有延续中央经济工作会议“积极的财政政策要大力提质增效”的定调，而是明确“积极的财政政策要更加积极有为”。

在“量”的层面上，“更加积极有为”的财政政策体现是：1）一般赤字率突破3%的上限。 2020年政府工作报告提出，“赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元”，一般赤字率首次突破3%的上限，较上年增加0.8个百分点。 2）发行1万亿特别国债。 2020年发行1万亿抗疫特别国债，连同新增的1万亿财政赤字，全部转给地方，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体。 3）新增专项债额度较上年增加1.6万亿。 2020年新增专项债额度达到3.75万亿，较2019年的2.15万亿增加1.6万亿。 4）广义财政赤字率提高3.4个百分点。按照当年名义GDP计算，2020年广义财政赤字率达到8.4%，较2019年提高3.4个百分点。

通过复盘过去几轮的财政扩张，我们认为“超常规”的财政政策的共性是：第一，一般预算赤字率明显提升，接近或突破3%的上限。在财政政策定调转变后，一般赤字率较上年的增幅最小是0.7个百分点，最高达到2.2个百分点。同时，一般赤字率接近或突破3%也显示了财政扩张的决心和诚意。第二，可能会发行特别国债。 1998年和2020年分别发行了2700亿和1万亿的特别国债，占当年名义GDP的比重分别为3.2%和1.0%。第三，广义赤字率显著扩张。扩张力度较大的两次是1998年和2020年，广义财政赤字率较上年分别提高3.6和3.4个百分点，2009年和2016年的广义财政赤字率较上年分别提高2.2和1.0个百分点。

二

本轮超常规逆周期的体现之一：财政政策的力度

12月政治局会议提出“加强超常规逆周期调节”，中央经济工作会议则明确“要实施更加积极的财政政策”。对于2025年而言，我们认为“超常规”在财政政策力度上的体现可能包括以下几个方面：

一般预算赤字率将阶段性突破3%的上限。尽管历史上的个别年份一般赤字率曾突破3%的上限，但整体来看，此前我国依然在坚守3%的赤字率红线。例如市场普遍预期2022年的一般预算赤字率不会低于3%，但当年公布的赤字率却降至2.8%左右，其用意可能是将5年平均的赤字率控制在不超过3%的水平。类似地，2024年一般赤字率设定在3%可能也是出于相似的考量。事实上，在2023年以前，我国5年平均的一般赤字率基本都遵循了不超过3%的原则。中央经济工作会议明确2025年要“提高财政赤字率”，一般赤字率可能较2024年提高0.5-1个百分点，这意味着未来几年一般赤字率的5年平均值都较难回到不超过3%的水平，即3%的赤字率上限阶段性突破。

预计2025年一般预算赤字率提升0.5-1个百分点，结合历次“超常规”的财政扩张和近期政策表态，一般预算赤字率可能更接近我们判断的区间上沿。如前文所述，过去几轮可能具备“超常规”属性的财政扩张中，一般预算赤字率较上年的增幅最小是0.7个百分点。考虑到中央经济工作会议对财政政策的定调由“积极”转变为“更加积极”，近期专项债管理机制的优化也体现出政策的诚意，在乐观情形下，我们预计2025年一般预算赤字率可能会突破2023年3.8%的高点，达到4.0%，较2024年增加1个百分点；中性情形下，我们预计一般赤字率为3.8%，和2023年持平；保守情形下，我们预计一般赤字率提升0.5个百分点到3.5%。

广义财政赤字率的扩张更能体现2025年的“超常规”之处，乐观情形下将增加1.9个百分点以上。自2014年地方政府专项债诞生以来，仅通过一般赤字率的变化已经较难反映出财政扩张的力度。同时，2024年政府工作报告提出的“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债”也并未涵盖在一般预算赤字率之中。因此，基于当前的情况，广义财政赤字率更能反映财政政策的发力。我们预计明年地方政府专项债增加至4.5万亿左右（不包括2万亿元存量债务置换），特别国债发行规模可能超过2万亿（含商业银行补充资本金）。在乐观情形下，2025年广义财政赤字率将超过8.7%，较2024年增加1.9个百分点以上，增幅更加接近过去几次“超常规”的财政扩张；在中性和保守情形下，2025年广义财政赤字率将分别达到8.5%以上和8.2%以上，较2024年分别增幅将超过1.7和1.4个百分点。

三

本轮超常规逆周期的体现之二：财政政策的方向

从政治局会和中央经济工作会议的表态看，我们预计，与过去几轮财政扩张的方向各有不同， 2025年政策方向逐渐向居民部门倾斜，这是“超常规”在财政政策上的另一个体现。

财政支出方向的调整将体现在政府消费率的提高上。我国居民消费率长期偏低，近年来基本保持在37%-39%的区间。相比之下，政府消费率呈现稳中有升的趋势。应对当前国内需求不足的问题，政府需要加大消费力度。政府消费率的提升，有助于居民消费率的提升，改变我国居民消费率相对低迷的状态。

我们预计2025年财政支出方向的转变将具体体现在以下几个方面：

1、加力扩围实施“两新”政策

中央经济工作会议提出“增加发行超长期特别国债，持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施”。

从支持范围上看，消费电子产品有望纳入补贴范围。本轮政策的逻辑本质上是以汽车、家电等大宗商品消费为抓手，提振居民需求，而消费电子产品也具备单价不低的特征。同时，深圳在2024年已经实施对3C产品[1]的消费补贴，为明年扩围积累了政策经验。近期江西、贵州、江苏等多地推出涉及消费电子领域的以旧换新政策，释放了积极的政策信号。

从支持力度上看，今年特别国债支持“以旧换新”1500亿元，于8月初开始全部下达到地方。2025年“以旧换新”的补贴规模既要考虑“扩围”带来的新增需求，也要考虑耐用消费品需求可能透支的问题，不确定较大，但总体而言，政策力度将会增加。

2、加强社会保障力度

核心是推动中低收入群体增收减负，提高其抵御风险的能力，进而释放消费潜力。中央经济工作会议明确提出，“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”，近期召开的全国财政工作会议对此也作出强调。我们认为提高城乡居民的基础养老金和医保财政补助标准，本质上是为中低收入群体增收减负。2008-2012年的财政扩张也曾出台类似的政策，但当时锚定的是农民群体，因此三农“四项补贴”在这一期间保持较快增长。近年来，就业压力有所增加，仅聚焦农民群体发放补助不足以全面覆盖中低收入群体。相比之下，提高城乡居民基础保障可能是不错的选择。2023年我国城乡居民基本养老保险基金支出为4613亿元，实际领取待遇人数为1.7亿人次，平均每人每月领取金额为223.5元。由于城乡居民基本养老保险基金的支出规模总体不大，如果增量财政政策向这一领域倾斜，或将显著带来中低收入群体增收效果。

3、生育补贴有望在全国范围内落地

生育补贴的落地具有必要性和紧迫性。根据联合国发布的《世界人口展望2024版》，我国2023年总和生育率[2]仅为1.0，并且自2020年以来持续低于1.5的国际警戒线。为避免陷入低生育率陷阱，生育补贴的落地具有紧迫性和必要性。2024年10月国务院办公厅印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》的通知明确提出，“建立生育补贴等制度。制定生育补贴制度实施方案和管理规范，指导地方做好政策衔接，积极稳妥抓好落实”。从地方的实践成果来看，如果生育补贴政策能够落地，短期对于提振二、三线城市的生育率仍能起到正向效果。此外，发放生育补贴也能起到提高特定群体收入的效果，对扩大内需有较为直接的作用。

部分地方政府已出台生育补贴政策，但普遍存在一孩生育补贴不足和育儿补贴的年限较短的问题。目前多数地区的生育补贴只针对二孩和三孩，仅有重庆、福州、天津、温州等为数不多的城市针对一孩有所补贴，但力度也不及二孩、三孩。然而，一孩出生率不足可能是当前低生育率问题的症结之一。2022年我国出生人口956万人中，一孩占比仅为46.1%，二孩和三孩及以上占比分别为38.9%和15.0%。此外，当前自下而上的生育补贴由地方政府出资，和当地财政状况紧密相关，因此无法形成统一的补贴标准。对于财力受限的地区而言，可能存在补贴力度不足的问题。

我们预计2025年生育补贴有望在全国落地，一孩有望被纳入补贴范围，逐步形成一孩、二孩、三孩及以上的差异化补贴制度。值得注意的是，生育补贴一旦落地，将形成常态化补贴。与特别国债等资金来源相比，中央财政一本账资金可能是更好的选择。

四

风险提示

对“超常规”的理解存在偏差。历史不能代表未来，对过去几轮财政扩张的复盘仅作为判断政策的参考。

财政扩张不及预期。目前市场普遍预期财政政策扩张力度加大。倘若政策保持定力，财政政策扩张力度可能不及预期，进而扰动资本市场。同时，财政政策落地的节奏也存在不确定性。

补贴政策的力度和范围不及预期。例如消费电子产品并未纳入补贴范围、生育补贴2025年并未落地或者补贴力度低于预期等。

外部风险加剧。如果2025年特朗普对华加征关税的幅度超预期，可能对经济形成进一步的拖累，需要宏观政策加大力度对冲。

汇率掣肘逆周期政策扩张。 2025年实现经济增长目标需要财政和货币政策逆周期调节加码，短期可能造成汇率承压。倘若汇率的灵活性低于预期，可能掣肘逆周期政策的扩张，进而加大实现经济增长目标的难度。

[1]手机、平板电脑、智能穿戴设备、消费级无人机、3C服务器、智能运动装备等。

[2]总和生育率指平均每对夫妻生育的子女数，国际上，通常认为总和生育率为2.1能达到更替水平。

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西部宏观边泉水团队

边泉水

首席分析师。 中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员； 擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。

刘鎏

资深分析师。 英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。

杨一凡

高级分析师。 约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师； 擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。

张馨月

助理研究员。 中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为 实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。

证券研究报告:《超常规财政政策的作用点在于力度和方向——解构“超常规逆周期调节”：财政政策篇》

报告发布日期：2024年12月30日

报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师：边泉水

分析师执业编号：S0800522070002

邮箱：[email protected]

联系人：张馨月

邮箱： [email protected]

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