保险预定利率最高值下调可能最早要等到25Q4。当前，普通型人身保险预定利率最高值为2.5%，较1月10日保险行业协会发布的研究值高16BP，未达到25BP，未触发动态调整机制。按照新建立的动态调整机制，预定利率最高值连续2个季度超过研究值25BP及以上才需要下调。我们预计保险行业协会下次发布普通型人身保险产品预定利率研究值的时点为4月初，因而，保险预定利率最高值下调最早可能要等到25Q4。倘若Q2保险行业协会发布的预定利率研究值变动较小，则2025年年内保险预定利率最高值可能保持不变。这使得近期债市“保险预定利率最高值很快将下调”的预期落空，不利于超长债收益率继续下行。
央行暂停买入国债，有利于推动短期限国债收益率回升至合理水平。1月10日央行于官网公告，“鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。”此前，央行持续净买入国债，显著压低了短期限国债收益率，使得剩余期限3年以内的国债收益率大幅低于央行7天逆回购利率。这变相助长了机构博弈超长债，不利于调控债券收益率曲线。我们认为，本次公告暂停买入国债或许意味着对债市调控的层级上升，有利于打击债市的过度投机。我们认为，在3年期国债收益率回升至央行7天逆回购利率之前，央行不宜恢复国债买入。央行仍可以通过MLF、PSL、买断式逆回购、再贷款等现有工具来满足金融机构对基础货币的合理需求。基础货币投放转型不必急于一时。
当前，降息面临内外部双重约束，短期内降息的可能性较低。外部约束为汇率，美债收益率处于高位，中美利率大幅倒挂，人民币相对于美元的贬值压力较大。大幅降息特别是大幅下调存款利率，可能会显著提升老百姓购汇动力，加剧汇率压力。内部约束为银行经营的稳健性。商业银行24Q3净息差仅1.53%，经营压力明显上升。商业银行自营债券投资正面临全曲线倒挂。过低的债券收益率可能威胁到银行及险资的持续经营能力。我们认为，当前，降息面临内外部双重约束，且当前中国利率水平处于主要经济体较低水平，2024年9月底增量政策落地以来经济呈现边际企稳态势，短期内降息的必要性较低。
中长期仍看多债市，但2025年或如履薄冰。受非银同业存款定价规范落地及货币政策定调适度宽松等影响，2024年11月底以来债市收益率大幅下行。当前，商业银行自营债券投资面临全曲线倒挂，债市提前反映了大降息的预期，可能已过度透支了2025年货币政策适度宽松的预期。我们认为，未来三五年，商业银行计息负债成本率将逐步下行，降息降准仍有空间，支撑债市走牛。但由于近一个季度债市收益率降幅大，或基本走完了2025年行情空间，且随着财政政策大幅发力，经济企稳的可能性上升，2025年债市投资或需要如履薄冰。我们建议，2025年关注可转债、美元债、以及港股红利股票的投资机会，大幅降低对境内纯债的投资收益预期。
风险提示：财政政策大幅超预期；监管政策超预期；股市可能大幅走强等。
1.保险预定利率下调最早或要到25Q4
据每日经济新闻报道，1月10日，《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》（简称《通知》）已下发，提出要建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。
保险预定利率正式与市场利率挂钩，动态调整机制落地。此次《通知》明确，动态调整普通型人身保险、分红型人身保险预定利率最高值和万能型人身保险最低保证利率最高值：一、预定利率最高值取0.25%的整倍数。二、当本公司在售普通型人身保险产品预定利率最高值连续2个季度比预定利率研究值高25BP及以上时，要及时下调新产品预定利率最高值，并在2个月内平稳做好新老产品切换工作。当本公司在售普通型人身保险产品预定利率最高值连续2个季度比预定利率研究值低25个基点及以上时，可以适当上调新产品预定利率最高值，调整后的预定利率最高值原则上不得超过预定利率研究值。三、在调整普通型人身保险产品预定利率最高值的同时，要按照一定的差值，合理调整分红型人身保险和万能型人身保险预定利率最高值。四、当市场利率、公司经营等情况在短期内出现重大变化时，要及时启动相应决策机制，研究调整各类产品预定利率最高值。
保险行业协会每季度发布预定利率研究值，结合五年期以上LPR、五年定期存款利率及10年期国债收益率等确定。此次《通知》要求，中国保险行业协会定期组织人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会成员召开会议，结合5年期以上贷款市场报价利率(LPR)、5年期定期存款利率、10年期国债收益率等市场利率变化和行业资产负债管理情况，研究人身保险产品预定利率有关事项，每季度发布预定利率研究值。2025年1月10日保险行业协会发布，当前普通型人身保险产品预定利率研究值为2.34%。
预定利率最高值下调可能最早要等到四季度。2024年8月，金融监管总局下发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，明确“自2024年9月1日起，新备案的普通型保险产品预定利率上限为2.5%。自2024年10月1日起，新备案的分红型保险产品预定利率上限为2.0%，新备案的万能型保险产品最低保证利率上限为1.5%。”当前，普通型人身保险预定利率最高值为2.5%，较1月10日保险行业协会发布的研究值高16BP，未达到25BP，未触发动态调整机制。按照新建立的动态调整机制，预定利率最高值连续2个季度超过研究值25BP及以上才需要下调。我们预计保险行业协会下次发布普通型人身保险产品预定利率研究值为4月初，因而，保险预定利率最高值下调最早可能要等到25Q4。倘若二季度保险行业协会发布的预定利率研究值变动较小，则2025年年内保险预定利率最高值可能保持不变。
寿险是债市的重要投资者，特别是超长债。截至2023年12月末，保险业资金运用余额达27.7万亿元，其中，债券投资余额12.6万亿元，占比45.4%，2023年债券投资增量达2.3万亿元。寿险由于负债久期长，是超长债的主要投资者。我们认为，保险预定利率最高值调整节奏总体上将跟随存款利率变化，普通型人身保险产品预定利率需要比主要银行五年定期存款利率高一些才容易销售。倘若主要银行五年期定期存款利率不下调，那么，保险预定利率也很难下调。按照新建立的保险预定利率动态调整机制，预定利率最高值下调最早可能要等到25Q4，这使得近期债市“保险预定利率最高值很快将下调”的预期落空，不利于超长债收益率继续下行。
2.央行暂停买入国债，短期限国债收益率或回升
降准空间仍存，但已经明显缩小。2015年以来，金融机构加权平均法定准备金率从17%左右逐步降至了2024年末的6.6%。未来降准空间已经大幅缩小。
中国基础货币投放方式面临重大转型。过去20年，中国央行基础货币投放的主要方式从外汇占款转型到MLF、PSL、再贷款等工具，参考主要发达国家央行的经验，未来或将逐步过渡到主要依靠买卖政府债券来投放基础货币。2024年9月、10月及11月，央行均净买入国债2000亿元。2024年12月则净买入了国债3000亿元。截至2024年12月末，央行预计持有约3万亿元的国债。
央行大幅净买入短期限国债，显著压低了短期限国债收益率，也不利于调控长债收益率。2024年9-11月，央行每月净买入国债2000亿，平均每个工作日净买入约100亿，2024年12月则净买入了3000亿元。央行大量净买入短期限国债，显著压低了短期限国债收益率。自央行净买入国债以来，短期限国债收益率大幅走低，截至2024年12月25日，1、2、3年期国债收益率分别为0.99%、1.08%及1.10%，均显著低于央行7天逆回购利率（1.5%）。过低的短期限国债收益率也对长债收益率产生了影响，因债券投资者看到短期限国债收益率过低，反而转而买入长期限国债，进而压低了长债收益率水平。
央行公告暂停买入国债。1月10日上午9点，央行于官网公告《中国人民银行决定阶段性暂停在公开市场买入国债》：“鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。”
央行暂停买入国债，有利于推动短期限国债收益率回升至合理水平。此前央行持续净买入国债，显著压低了短期限国债收益率，助长了机构博弈超长债，不利于调控债券收益率曲线。我们认为，本次公告暂停买入国债或许意味着对债市调控的层级上升，有利于打击债市过度投机。我们认为，在3年期国债收益率回升至央行7天逆回购利率之前，央行不宜恢复国债买入。视债市情况，央行甚至应该择机启动国债卖出，推动债市收益率回归合理水平。关于基础货币投放，央行仍可以通过MLF、PSL、买断式逆回购、再贷款等现有工具来满足金融机构对基础货币的合理需求。基础货币投放转型不必急于一时。
当前债市可能过度透支了2025年货币政策适度宽松的预期。
货币政策往往相机抉择。2024年11月以来，债券收益率大幅下降，反映了债市普遍博弈2025年将大降息，但这种预期不一定对，经济走势可能好于债市的预期。2024年12月政治局会议提出，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节。2011-2024年货币政策一直定调稳健，但经常根据实际经济情况适时调整。货币政策定调或许基于过去而非未来，实际的货币政策往往要看未来经济情况。2024年OMO 7天降息30BP，MLF降息50BP，一年期LPR降息35BP，五年期以上LPR降息60BP，大行5Y定期存款挂牌利率降息45BP，降息幅度大。2025年货币政策定调适度宽松，使得债市普遍预期降息幅度将超过2024年。
适度宽松的货币政策不一定预示大降息。2008年“适度从紧的货币政策”：上半年五次上调存款准备金率合计3个百分点，但下半年全球金融危机来袭大幅降息。2009年“适度宽松的货币政策”：经济增长情况较好，全年存贷款基准利率均未调整，也未降准。2010年“适度宽松的货币政策”：经济增长情况较好，未降息降准，四季度一年期存款基准利率加息50BP，五年以上贷款基准利率加息46BP。货币政策往往适时而变，相机抉择。
当前，降息面临内外部双重约束，短期内降息的可能性较低。外部约束为汇率，美债收益率处于高位，中美利率大幅倒挂，人民币相对于美元的贬值压力较大。2024年12月以来，美元兑人民币的即期价显著高于中间价，反映了人民币汇率压力较大。大幅降息特别是大幅下调存款利率，可能会显著提升老百姓购汇动力，加剧汇率压力。内部约束为银行经营的稳健性。2024年三季度商业银行净息差1.53%，较十年之前大幅下降，经营压力明显上升。随着2024年11月以来，债券收益率大幅下降，商业银行自营债券投资正面临全曲线倒挂。过低的债券收益率可能威胁到银行及险资的持续经营能力。此外，降息对经济的作用有所下降。我们认为，当前，降息面临内外部双重约束，且当前中国利率水平处于主要经济体较低水平，2024年9月底增量政策落地以来经济呈现边际企稳态势，短期内降息的必要性较低。
3.投资建议：债牛未止，但2025年或如履薄冰
24Q3银行计息负债率下行较快。从单季度来看，A股上市银行整体24Q3计息负债成本率1.96%，季度环比下降7BP，较高点的23Q4回落了17BP。24Q3计息负债成本率降幅较大与二季度规范手工补息有关。随着过去三年存款利率多次下调逐步传导至存量存款成本，累积效应（三五年定期存款利率合计降幅达200BP）之下，我们预计A股上市银行整体25Q4计息负债成本率将同比下降10BP以上至接近1.8%的水平。当前，全国性银行真实的五年定期平均利率已降至2.0%左右。未来三五年，商业银行负债成本有望逐年下行，或将支撑债市继续走牛。
由于近2个月债券收益率快速下降，商业银行债券配置面临全曲线倒挂问题。截至2025年1月3日，10年期国债收益率较2024年10月8日的降幅达59BP，30年期国债收益率降幅53BP，5年期AAA-评级二级资本债收益率降幅达78BP。截至1月3日，10年期国债收益率仅1.60%，而商业银行计息负债成本率预计1.90%左右，面临深刻的收益倒挂问题。近一个季度债券收益率下降过快，提前反映了大降息预期，可能过度透支了2025年货币政策适度宽松的预期。而与此同时，银行计息负债成本率下行缓慢，当前，商业银行自营债券配置正面临全曲线收益倒挂问题，投的越多可能亏的越多。面对新形势，我们认为，商业银行应适度降低资产规模增速，阶段性大幅降低债券投资力度，将重心放到负债端，着力降低负债成本，大幅压降高成本负债规模。债券投资可以耐心等待机会，不急于一时，把握未来债市大幅调整带来的机会。
我们认为，全国性银行三五年定期存款平均利率是5年期AAA信用债收益率的中枢。理财规模走势与理财收益率和三五年定期存款利率的比价相关，存款利率下调能够促进固收广义基金规模的增长。而理财投资端也会将三年定期、一年期同业存款利率与信用债比价，当信用债收益率明显高于存款之时，理财会更倾向于配置信用债。从近6年来看，5年期AAA信用债收益率走势与全国性银行五年定期存款平均利率强相关。2024年8月全国性银行三五年定期存款利率平均2.25%左右，目前已经降至2.0%左右。近一个季度信用债收益率大幅下降，截至2025年1月3日，5年期AAA-二级资本债收益率仅1.77%，大幅低于五年定期存款平均利率，信用债定价已经提前反映了存款利率大幅下调预期，当前性价比偏低。
信用债的正反馈或阶段性结束。2024年10月底以来，固收类理财规模稳步增长，给信用债带来配置需求，进一步使得债券价格上涨，使得固收类理财收益率走高，吸引资金流入固收类理财，形成了理财对信用债的正反馈。此外，由于债券配置价值大幅下降，银行自营及理财皆倾向于投资债基做波段，公募基金由于规模增长纷纷拉长债券投资久期，强化了对债市的正反馈。未来当债市调整时，机构或竞争式赎回债基，可能加剧调整的幅度。由于固收类理财或将债基化，且信用债收益率近一个季度过度下行，当前投资理财的性价比或明显低于存三五年定期存款。后续随着信用债市场震荡，固收类理财规模波动或明显加大。1月份银行往往发力存贷款的开门红，银行倾向于做大存贷款规模，理财规模增量普遍较小。我们认为，债市的正反馈可能很快阶段性结束。
预定利率最高值下调晚于债市预期，利空超长债。寿险由于负债久期长，是超长债的主要投资者。我们认为，保险预定利率最高值调整节奏总体上将跟随存款利率变化，普通型人身保险产品预定利率需要比主要银行五年定期存款利率高一些才容易销售。倘若主要银行五年期定期存款利率不下调，那么，保险预定利率也很难下调。按照新建立的保险预定利率动态调整机制，预定利率最高值下调最早可能要等到25Q4，这使得近期债市“保险预定利率最高值很快将下调”的预期落空，不利于超长债收益率继续下行。
央行暂停买入国债，有利于推动短期限国债收益率回升至合理水平。此前央行持续净买入国债，显著压低了短期限国债收益率，助长了机构博弈超长债，不利于调控债券收益率曲线。我们认为，本次公告暂停买入国债或许意味着对债市调控的层级上升，有利于打击债市过度投机。
中长期仍看多债市，但2025年债市投资或如履薄冰。受非银同业存款定价规范落地及货币政策定调适度宽松等影响，2024年11月底以来债市收益率大幅下行，截至1月3日，10年期国债收益率较11月底的降幅达42BP。当前，各类债券收益率已处于历史最低位，提前反映了大降息的预期，可能已经过度透支了2025年货币政策适度宽松的预期。我们认为，未来三五年，商业银行计息负债成本率将缓慢下行，降息降准仍有空间，支撑债市走牛。但由于近一个季度债市收益率过度下行，可能基本走完了2025年行情空间，且随着财政政策大幅发力，经济企稳的可能性上升，2025年债市投资或需要如履薄冰，降低对资本利得的预期。我们建议，2025年关注可转债、美元债、以及港股红利股票的投资机会，大幅降低对境内纯债的投资收益预期。
4.风险提示
财政政策大幅超预期，经济超预期复苏，导致债市调整；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，导致债基及固收类理财规模阶段性下降，对债市情绪有冲击等。
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对外发布时间：2025年1月12日
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