近期债市面临哪些风险点？

投资要点

• 4季度，我们认为资金面可能波动不大，债市的风险点可能主要源于权益市场行情、增量政策出台情况、基本面的边际变化和海外风险因素，这些风险因素对长端的扰动可能大于短端。

• 从政府债融资角度，年内新增国债、地方债的发行也接近尾声，11-12月往年都是财政支出大月，政府债缴款对资金面的扰动可能降低。若后续有增量财政措施，有可能落地实施到位的时间会从今年延续到2025年，且央行大概率给予配合。

• 4季度资金面可能相对平稳，央行买债也可能主要集中于短久期国债，短端利率债风险不大。

• 长端利率债波动性可能增大，从期限利差水平，以及和权益市场的相关度而言，短期内建议投资者规避30Y这一期限，7-10Y利率债回调可能是更好的买点，11月初海外美国大选的结果和国内人大常委会议的信息落地后，债市可能迎来更好的配置时点。 从期限利差的保护垫来看，当前国债10Y-1Y的利差处于高位，而30Y-10Y的利差仍处于相对低位。30Y-10Y利差与市场风险偏好、基本面预期等因素有关，短期内大幅压缩的可能性偏低，且近期30Y国债近期和权益市场的相关度偏高，随着权益市场行情的演绎，30Y的波动可能放大，投资者持有30Y国债获取资本利得的过程可能并不顺畅。7-10Y国债由于期限利差保护垫相对较厚，即使有回调可能调整幅度也相对可控，11月初海外美国大选的结果和国内人大常委会议的信息落地后，债市可能迎来更好的配置时点。

• 和今年大部分时间相比，4季度债市尤其是长久期债券的波动可能放大，若投资者对净值稳定性要求较高，可以考虑阶段性用国债期货进行套保，套保品种的选择上，与权益市场、政策预期等因素相关度更高的TL和T品种可能较优。

报告正文

• 近期债市的波动除了受股市行情影响，税期、政策预期等均对债市形成扰动。 9月24日以后，随着股市行情的启动，债市收益率有所上行。进入10月后，债市行情一度有所修复，但10月17日以后，10Y国债收益率又出现了5BP左右的调整。一方面，10月是大税期，叠加政府债供给和权益市场一定程度上会扰动资金面。另一方面，近期政策端积极表述较多，投资者对后续稳增长政策进一步发力仍有期待。

• 10月中旬起债市的小幅回调，国债期货市场显示出了一定的领先性。 我们在 《净基差能否提供有效的现券交易信号？_20240717》 中基于10年期国债期货加权净基差指标和10Y国债收益率指标构建了2个现券风险提示信号，这2个卖出信号均于10月15日发出提示。截至10月25日，风险提示信号发出后10Y国债现券最大回撤已超过5BP，符合我们报告中对于有效信号的界定。

• 政府债发行可能接近尾声，央行货币端仍然维持呵护态度，资金面大幅波动的可能性不大。

  近期汇率层面对资金面的制约可能有限。 2022-2023年下半年，汇率波动一度对国内资金面产生影响。当前，人民币即期汇率与中间价走势较为一致，海外美联储已开启降息周期，国内推出一揽子增量政策，基本面可能边际好转，人民币汇率对资金面的制约可能有限。

从政府债融资角度，年内新增国债、地方债的发行也接近尾声，11-12月往年都是财政支出大月，政府债缴款对资金面的扰动可能降低。若后续有增量财政措施，有可能落地实施到位的时间会从今年延续到2025年，且央行大概率给予配合。 新增地方债发行进度也已接近尾声，国债发行进度也快于往年。从财政存款的季节性来看，11-12月财政支出大概率加力。年内即使有进一步增量的财政政策，有可能落地实施到位的时间会从今年延续到2025年，11-12月政府债供给可能增加，但幅度上可能弱于市场预期，后续政府债缴款对资金面的扰动作用可能也会趋于降低。

从央行的货币政策基调而言，央行大概率继续维持支持性的货币政策基调，更窄的利率走廊也意味着相较于以往年份，资金利率大幅波动的可能性在降低。 10月以来，央行和财政部正式建立联合工作组，10月18日潘功胜行长提及年内不排除进一步降准0.25-0.5个百分点，进入税期后央行明显加大公开市场操作投放力度。8-9月央行连续2个月净买入国债，10月央行大概率继续公告买债，释放基础货币，指向央行对资金面可能维持呵护态度，结合7月起央行进一步收窄利率走廊宽度，11-12月资金面大幅波动的风险可能可控。

• 权益市场行情、增量政策出台的可能性、债市投资者对基本面的预期等因素可能是4季度债市的主要扰动因素。

  权益市场行情的演绎有助于抬升市场风险偏好，并引导部分债市资金流入股市，进而阶段性压制债市表现。 9月24日以来，权益市场行情仍在延续中，市场风险偏好提升，对债市表现形成明显压制，股债跷跷板现象阶段性较为突出。随着股市行情的好转，部分债市资金可能有流向权益属性更高的资产的现象。一方面，两融余额仍在上升通道。另一方面，从场内ETF流通份额来看，利率债类ETF份额有所下降，而可转债ETF的份额则趋于上升。后续来看，站在为明年布局的角度，机构投资者可能倾向于增加权益类资产配置比例，债市面临的“资产荒”可能有所缓解。

投资者对后续增量财政政策的出台抱有期待，下一个观察时点可能是11月初的人大常委会议。 10月12日，财政部官员提及“较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”、“有其他政策工具也正在研究中，比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。市场对于财政端进一步发力的预期上升。在11月初的人大常委会议前后，对于增量财政政策信息的交易可能是债市交易的主要逻辑之一。

前期各项政策落地后，若基本面出现边际好转，债市可能需要对基本面因子进行重定价。 9月政治局会议强调“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感……要加大财政货币政策逆周期调节力度”。近期国常会也再次强调“加大逆周期调节力度，进一步提升宏观调控成效”。各项政策发力下，不排除后续各项基本面指标出现边际改善（高炉开工率已有边际回升的迹象），届时债市可能需要对基本面因子进行重定价。

• 从海外的风险因素来看，美国大选的结果可能也会间接影响国内投资者对于增量政策力度的预期，这一不确定性也将于11月初落地。

• 从固收类产品负债端的稳定性角度，近期赎回压力可能较为可控。 9月末权益市场快速上涨，导致固收类产品负债端赎回压力明显上升。10月以来，随着权益市场的行情演绎放慢脚步，固收类产品的赎回压力也有所减轻，理财规模也有回升的迹象，信用债市场也逐渐企稳。后续如果权益市场的赚钱效应相对稳健，则固收类产品面临的赎回压力可能较为可控，对债市可能不会形成明显扰动。

• 今年4季度，我们认为资金面可能波动不大，债市的风险点可能主要源于权益市场行情、增量政策出台情况、基本面的边际变化和海外风险因素，这些风险因素对长端的扰动可能大于短端。

• 今年4季度资金面可能相对平稳，央行买债也可能主要集中于短久期国债，短端利率债风险不大。

• 长端利率债波动性可能增大，从期限利差水平，以及和权益市场的相关度而言，短期内建议投资者规避30Y这一期限，7-10Y利率债回调可能是更好的买点，11月初海外美国大选的结果和国内人大常委会议的信息落地后，债市可能迎来更好的配置时点。 从期限利差的保护垫来看，当前国债10Y-1Y的利差处于高位，而30Y-10Y的利差仍处于相对低位。30Y-10Y利差与市场风险偏好、基本面预期等因素有关，短期内大幅压缩的可能性偏低，且近期30Y国债近期和权益市场的相关度偏高，随着权益市场行情的演绎，30Y的波动可能放大，投资者持有30Y国债获取资本利得的过程可能并不顺畅。7-10Y国债由于期限利差保护垫相对较厚，即使有回调可能调整幅度也相对可控，11月初海外美国大选的结果和国内人大常委会议的信息落地后，债市可能迎来更好的配置时点。

• 和今年大部分时间相比，今年4季度债市尤其是长久期债券的波动可能放大，若投资者对净值稳定性要求较高，可以考虑阶段性用国债期货进行套保，套保品种的选择上，与权益市场、政策预期等因素相关度更高的TL和T品种可能较优。