摘要
今年以来长久期信用债供给放量，“资产荒”演绎下投资者对超长信用债的关注度显著提升。回顾24年来超长信用债市场表现，可以总结出以下三点交易特征：
第一，超长信用债定价缺乏稳定规律。第二，牛市中超长信用债成交量与行情不匹配，调整市中流动性瑕疵又被放大。第三，保险是超长信用债配置最为稳定的机构。
赚取超长信用债超额收益，在一级和二级市场上均有适宜策略,对在一级市场有新发债且新债成交活跃的主体，投资者可选择在一级认购新债，持有一段时间后卖掉以赚取资本利得，并且
在绝对牛市环境中，新债上市60天后卖出取得正收益的概率较高。
负债端相对稳定的账户，持有超长信用债1年及以上胜率也比较高。
以超长城投债为例，其在牛市中能表现出相当强的进攻性，将持有期拉长至1年，若30年城投债收益率曲线向下移动30BP，累计收益率可以达到8.85%；若缺乏绝对牛市行情的辅助，持有10年及以内长债1年也可以承受收益率曲线30BP的上移。
然而，超长信用债的流动性瑕疵仍然制约着负债端不稳定的账户长期增持，波动市中超长信用债资本利得的损失也大幅拖累了组合的投资收益，因此仓位控制显得尤为重要。
后续超长信用债走势怎么看？
回顾20年以来4次债市调整相对剧烈的时期：1）2020年5-8月：基本面和货币政策拐点出现，债牛根基动摇；2）2022年3月：“固收+”赎回潮导致股债同涨同跌；3）2022年11-12月：疫情防控优化、房地产政策放松叠加资金面持续收敛，引发理财赎回负反馈；4）2023年8-9月：地产政策密集出台、资金面收敛引发债市调整。可以得到的启示是，基本面的拐点是触发债市行情变化的关键因素，机构行为会放大这一关键因素的作用；政策对市场预期的影响持续性与基本面情况挂钩。
当前基本面弱复苏阶段仍需观察，超长信用债收益率虽已经调整至较高水平，具备一定的安全保护，但因短期内仍要面临政策加码、股市情绪提振影响，十月理财赎回情况也可能制约超长信用债修复，对该品种仍建议保持观望。对于负债稳定的配置盘，若能够承受一定的波动，超长信用债也适合左侧布局，债市企稳修复后，超长债仍会是综合收益领先的品种。
主体选择上，今年以来超长信用债成交最活跃的主体为中国诚通控股集团有限公司，近三个月其余高流动性主体包括深圳市地铁集团有限公司、中国石油天然气集团有限公司、中国中化股份有限公司等，以上主体的存量债值得持续跟踪观察。
风险提示：
收益测算方法误差，超预期信用事件，机构负债端面临压力
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超长信用债发行与交易特征
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2023年之前，超长信用债（本文将不含权或者含权债行权剩余期限在7年及以上的非金信用债定义为超长信用债）并不是市场主流品种，近五年发行相对低迷，存续的超长信用债余额长期维持在3000亿左右。今年一季度在利率持续下行的环境下，一是发行人倾向于募集长久期信用债以锁定长期较低的融资成本，二是“资产荒”格局愈演愈烈，当下沉策略运用到极致后，拉久期成为增厚资本利得的有效手段，超长信用债供给因此顺势放量，存续规模也显著回升，截至10月13日，市场上共存续822只超长信用债（剔除铁道债和汇金债），余额总计近1.1万亿元
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供给结构方面，今年超长信用债发行增量集中在10-20年期品种，1月以来7年以上信用债发行占信用债总体发行的比重明显提升，5月初读数上升至18%的峰值。从发行利率走势来看，在牛市大环境下超长信用债票面利率长期保持下行趋势，一直到8月上旬调整前，超长产业债平均发行利率已逼近2.4%，超长城投债更是低至2.36%
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伴随长久期信用债供给放量，“资产荒”演绎下投资者对超长信用债的关注度显著提升。回顾24年来超长信用债市场表现，可以总结出以下三点交易特征：
第一，超长信用债定价缺乏稳定规律。
从活跃超长债收益率走势来看，年内超长信用债走向与利率债多有背离。在3月中旬和4月底两次调整中，活跃30年国债“23附息国债23”收益上行幅度均达到11BP以上。而同样是超长久期品种，超长信用债虽有所跟随，且跌幅理应更大（流动性瑕疵），但现实表现低于预期。以30年期活跃产业债“24诚通控股MTN009B”和“24诚通控股MTN011B”为例，在4月底的急跌中，两只券收益率上行幅度均为9.6BP，走跌幅度远不及同期限利率债。相似的情况同样出现在10-20年期样本，超长信用债回撤幅度低于相似期限国债。此外，7月初债市波动中，超长信用债与国债走势亦有反向。而在八月中上旬的调整中，超长信用债跌幅虽有扩张，但从调整前一日收益率与调整期间收益率高点的差值来看，整体低于同期限国债，以至于超长信用债利差压缩在极致的低位。
这四次债市急跌中，相比利率债，超长信用债表现显得如此稳定，原因或在于：1）增量资金因利率债市波动率抬升，持债偏好向信用品种倾斜；2）调整暂未大面积伤及负债端、且参考年内经验判断调整持续时间较短的投资者偏多，支撑持债稳定性；3）信用债稀缺性预期也驱动投资者参与配置
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然而，8月债市持续下跌，调整时长超过年内前三轮，投资者对超长信用债“急跌快涨”的惯性思维被打破，叠加该品种流动性偏弱的问题发酵，促成信用债跌幅超过同期限国债。8月23日当周，10年期及以上活跃国债净价迎来修复，超长信用债价格却并没有跟随利率债上涨
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截至9月末，活跃交易主体存量长债在近两月中的净价跌幅已超过7月涨幅，只有前期持有1个月以上的账户才有一定浮盈可以扛住下跌。值得注意的是，10月初超长信用债跌势趋于放缓，三峡集团、中化股份20至30年长债净价开始修复
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超长信用债紊乱的定价，该如何把握？
短期可能的方法是，用交易方向来判断估值净价的走向。3月中旬以来的调整行情中，超长信用债TKN成交占比对该品种净价的变化较为灵敏，读数骤然的下跌可视为明确的减持信号
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第二，牛市中超长信用债成交量与行情不匹配，调整市中流动性瑕疵又被放大。
上涨行情中，超长信用债成交笔数并未明显增长。例如在5月修复阶段和6月超长信用债净价涨速较快的阶段中，10年以上信用债成交也没能突破40笔。8月下旬该品种“阴跌”不断，久期长、难控回撤的弊病更是提升了交易难度，10年以上城投债和产业债周均成交笔数已经不如7月平均水平
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以成交规模和存量规模比值来衡量换手率的变化，7月开始超长信用债换手率趋于稳定后，维持在12%左右的较低水平。上半年债市多数时间处于绝对债牛中，即便遇上调整，时间也持续较短，在超额收益吸引下投资者参与超长信用债积极性偏高，甚至不惜牺牲仓位流动性。但随着8月“快涨”的惯性框架被打破，超长信用债的流动性瑕疵上升为投资者配债的主要顾虑，一致的浮盈兑现行为也明显削弱了该品种的流动性。9月超长信用债月度换手率已不足7%，10月5年内信用债换手率有所回升，超长信用债活跃度却无好转趋势
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第三，保险是超长信用债配置最为稳定的机构。
观察保险机构对超长信用债净买入贡献比例，3月以来，保险对超长债有着较强的买入力量。9月保险对超长信用债的净买入比例再度突破，对期限区间在20-30年品种的净买入贡献已达到100%，稳定的负债端加持下，不少保险投资者敢于博弈左侧机会。而对于其他产品类来说，虽然今年3-8月其他产品类也贡献了不少买盘，但在9月以后还保有不弱配置力量的品种仅集中在15-20年区间
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对于公募基金，出于控回撤的考虑，往往会在波动市中止盈。
测算3月来基金对超长信用债的买入力度可以发现，年内前两次调整区间，基金对超长债多有抛售。然而6月起出于追赶业绩比较基准的考虑，基金参与超长信用债力度增加，在7月初的债市调整区间净买入力度也不减，与年内信用长债修复节奏较快的经验不无关系。8月超长信用债收益上行持续时间超过前三次债市调整后，基金对该品种有了明显减持，9月第一周卖出力度更是创下年内新高。
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如何看待超长信用债配置价值？
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赚取超长信用债超额收益，在一级和二级市场上均有适宜策略,
对在一级市场有新发债且新债成交活跃的主体，投资者可选择在一级认购新债，持有一段时间后卖掉以赚取资本利得。
今年在超长信用债一级发行放量的背景下，二级市场交易热度随之推升，且从个券成交日期距离上市日期的天数来看，今年超长信用债成交主要集中在当月或者上月发行的新券与次新券，二者在3月至8月期间成交笔数占比之和多数分布在50%-80%之间。近期占比读数虽有所回落，但对于高信用等级主体的新债来说，通过参与一级投标购入，在发行后短期内仍有充分机会卖出。
