三个关键词

近期，我们安排AIDC verti产业专家做线下交流，系统性梳理产业，通过横向对比和我们的反思，结论#三个关键词：

第一，机柜内〉柜外（机房）

第二，海外链〉国内

第三，国内链优选竞争格局优的环节。

柜内环节：电源、BBU、超级电容、液冷

柜外环节：UPS/HVDC/变压器/开关柜/柴发等

1、柜内〉柜外：通胀、厂商直接对客户，没有中间商赚差价

- 柜内：CSP 厂商对整机柜存在#较高的非标、定制化需求，更倾向于主导产业链，而非中间商赚差价。

- 而从价值量来看，电源高功率升级从2kw- 3.3kw-5.5kw本质是通胀资产。

- 对BBU、超级电容来说，未来NVL 72升级到144、288，#需求量非线性增加，因瞬时功率上限非线性提升，本质也是通胀。

- 对液冷来说，散热要求提升，价值量提升。

柜外：对电力设备企业来说，某种程度属于新基建，中间往往多一道#集成商/或者经销商，以变压器为例，AIDC的2.5毛/w定价，跟普通新能源类似，核心原因系他们的直接客户是经销商/集成商，而真正的溢价在集成商手中。

2、海外〉国内：竞争格局优，盈利能力更佳

- 国内链条缺乏机柜内环节：与海外的整机柜热潮不同，国内市场增量依旧以机架级服务器为主，缺乏机柜内环节的盈利机会。

-海外竞争格局优：本质是#海外商业逻辑产能紧张，就涨价，客户只能等着，跟电力设备逻辑类似，而国内一旦紧张，马上想到的是疯狂扩产，无序价格战。而正是这种涨价等待使得产业链盈利周期被拉更长。

而目前在海外链的公司有：麦格米特、蔚蓝锂芯、江海股份、英维克、金盘科技等。

3、竞争格局优：明阳电气，客观说逻辑第一、第二点不占优，但竞争格局端开关柜国内三分天下，同时25年也有望进入海外链，隐含一个期权。

推荐排序上，更优先于机柜内环节&海外链条的AI重点标的：麦格米特（电源）、蔚蓝锂芯（BBU）、江海股份（超级电容）、液冷环节。

其次为海外链：金盘科技（变压器）等和国内链，但竞争格局足够优：明阳电气（开关柜）。

当然还有另外一条思路，给海外集成商伊顿和Verti等做核心部件供应商/代工，也是一个长期生意。

另外，我们访谈了# AI数据中心HVDC专家，要点如下：

1、配电系统：中压引入（10/35KV AC）-变压器（380V AC）-配电柜-UPS/HVDC-PDU-PSU（48V DC）

2、UPS：

先整流（AC-DC），再逆变（DC-AC），类似于稳压器的作用，无论市电情况，能输出稳定的正弦波。

约0.5元/W。当前国内市场规模约70亿。

一线企业有华为、伊顿、维谛、施耐德；二线有科士达、科华、台达等。

3、HVDC：

只有整流，损耗更低。从整体供电效率来看，HVDC略高于UPS。

约0.3-0.4元/W。当前国内市场规模约10亿。

中恒在国内市占率搞，中达、维谛在欧洲市场更活跃。

4、HVDC趋势：

下一代HVDC（±400V/800V）渗透率有望提升，尤其是匹配AI服务器需求。产品有望在26Q2后落地，主要驱动方为meta、微软。

5、维谛HVDC：

维谛的产品大多自研自产，但是直流供电产品相对特殊，自研，生产委外。

【江海股份】交流再更新：

1、市场容量空间：1）可以参考Morgan Stanley报告，武藏方案50美金/颗，具体用多少颗取决于功率补偿，整体用量、价值量可观。2）后续功耗升级带动用量提升，锂超容在服务器上的应用确定后带来的增量广阔，以及公司其他产品品类也有望进入供应。

2、竞争格局：锂超容能供应的厂商为江海、武藏，AI服务器场景格局好。1）技术壁垒：国内同行要达到锂超容的要求，材料、电极制作方面还需提升。2）成本：江海16年定增超容有规模优势，报价更低。3）产能：预计有望4-6个月扩充产能，可翻倍增长。4）客户渠道：原电源厂商合作时间长，有客户粘性。

3、其他：1）节奏：配置超容趋势确定，电源厂商对于锂超容的需求更迫切，加快推进的节奏。2）重视AI服务器场景机会，所有产品线都要协同。3）预计今年主业将有所增长且确定性比较高。

【科泰电源】涨停点评：

预计与网传价值20E快手订单落地以及招标涨价有关，目前公司尚未确认。我们认为柴发紧缺涨价的产业趋势毋庸置疑，但可能订单价值量有待商榷。

科泰电源更新：散单涨价到招标涨价，紧缺程度持续凸显。此前主要针对散单涨价10-15%，大单招标价格没有涨价，但近期快手项目验证通过数量1000台，涨价10%左右。字节项目仍在准备前期材料。

【麦格米特】调整点评：

主要原因：

1.有专家说 GB 电源过热问题已解决，担心公司份额受到影响

2.担心 GB200 因 NVL72过热等问题出货低于预期。

解读：

1.GB 电源过热问题，目前在台股并没有反应，可信度存疑。

2.GB200与GB300 都用的5.5KW电源，200量少，300出货会加速整体对量和格局影响不大。

3.计算市值安全边际：按照NVL72 GB2003万台，GB300 1万台计算，价格 2.5元/计算市场 ACDC264亿，保守按照MGMT 10%份额，25%净利率(成本不到1元/W)，对应 6.6亿给予40XPE(目前给国内 AI供货的电源龙头 38XPE，NV链应该有更高估值溢价)，主业7亿，经营性6亿给 20倍，安全边际市值384亿。

4.目前已有第一批小批量powershelf在生产出货，已到台湾，第一批小批量份额25%。

5.市值弹性：25年在NV占20%份额，30%净利率，16亿利润，给予 40XPE主业6*20XPE，合计763亿。还没算上国内字节、阿里，海外其他客户未来的弹性

【蔚蓝锂芯】调整点评：BBU从GB300预期提前到GB200

1、AIDC中BBU出货预期从GB300提前到GB200，是近期最大的变化。

2、BBU是否强配的讨论我认为意义不大，一是看电网薄弱的地区我们认为大概率强配；二是在机柜成本占比0.2%，安全要求远高于成本。

3、对蔚蓝是否能进，进入的弹性有多大，在现阶段有分歧，机构认为是可理解的。

1）2025年能否进入主要看全极耳产品，单颗放电功率有望达150w/颗，则大幅减少颗数，降低内阻损耗。目前在测台达、光宝、AES- KY等头部。

2）弹性角度，按照NVL72 5万个则对应BBU单元30亿收入空间，电芯成本占比60%，对应18亿。按照30%份额计算，则对应利润空间3个亿，给予25X PE，则净增加75亿市值，57%空间。

4、资金层面：从1.8和1.10龙虎榜来看，造成较大波动的原因仍是游资交易&部分量化。

5、综上，看基本面，产业趋势有被加强，最大变化系原来预期GB300上，目前看提前到了GB200。激烈的波动对持仓者带来较差的持股体验，但同时也给第一波研究慢的资金以更好的上车位置