2025年开年的回调让多数投资者措手不及，但在一定意义上，我们对这一走势并不意外。回顾过去3个多月，我们从10月3日提示恒指在22,500附近已经明显透支
，到随后判断市场在19,000-20,000不上不下也可上可下
，以及在2025年展望中判断市场尚未摆脱震荡格局，整体思路一脉相承，基本得到印证
。
近期中美利差不断走扩无形中
加大了市场的压力，
尤其是中债利率下行主导的走扩往往对市场会造成压力，并伴随汇率走弱和资金流出
，其背后更多反映的是宏观和政策因素的结果
。一方面来自美国增长强劲和美联储降息放缓的预期。另一
方面，也是更重要的，
国内利率下行以及背后所隐含的担忧却仍待纾解
。政策的进一步发力，尤其是财政政策依然是必要的，但财政政策不论是间接化债还是直接需求刺激，可观的规模又是必需的。
决定政策力度的大小和快慢一个可能变数来自外部挑战。
特朗普就任后关税不同情形或决定市场路径与国内政策应对。1）若关税采取渐进式（初始关税30-40%）预计对市场影响
有限
；2）若顶格加征60%关税，市场可能面临较大扰动。不过
我们认为反而可以提供更好配置时机。
与此同时，本周初美方意外将两家中国龙头企业列入中国军事企业清单。尽管这一清单并不直接涉及投资限制，但对于投资者情绪的扰动仍值得关注。不过从持仓角度，一个可能相对“积极”的因素是，
相比2021年高点，外资持股占比已经大幅下降，进一步再下行的空间也有限。
我们认为整体
市场仍未摆脱震荡格局，短期谨慎为主
。在政策托底但过强预期不现实的假设下，
低迷时可以更积极介入，但
亢奋时要适度获利
。结构上，我们继续建议稳定回报（分红+回购，尤其是净现金占比较高的增长性公司）。关注政策支持下边际需求改善，叠加行业自身出清更充分的板块。
受新一轮海外不确定性和美债美元冲高等多重因素影响，港股在2025年开年后已连续两周走弱，恒生指数再度逼近19,000点关口。指数层面上，恒生与恒生科技指数本周分别下跌3.5%与3.2%，恒生国企与MSCI中国跌幅分别达到了3.7%与4.3%。板块层面，仅原材料板块逆势上涨1.5%，媒体娱乐（-8.4%）则遭遇大幅抛售，此外交通运输（-5.7%）、房地产（-5.3%）以及保险（-5.1%）等板块跌幅也分别超过5%。
图表：
上周
MSCI
中国指数下跌4.3%，媒体娱乐、交通运输、房地产与保险等板块最为承压
2025年开年的回调让多数投资者措手不及。不光中债快速创出新低，美债和美元新高，包括港股在内的中国市场也突然快速回撤。但在一定意义上，我们对市场这一走势并不意外。回顾过去3个多月，我们从10月3日提示
恒指在22,500附近已经明显透支
，建议适度获利（《
大涨后还有多少空间？
》），到随后判断时候市场在19,000-20,000不上不下也可上可下，
短期仍以谨慎为主
（《
为何市场反应不佳
》、《
市场期待什么样的政策？
》），以及在2025年展望中判断
市场尚未摆脱震荡格局
，整体思路一脉相承，基本得到印证（《
2025年展望：密云不雨
》）。
近期中美利差不断走扩至310bp的历史新高也在无形中加大了市场的压力，如我们在《
新高的美债与新低的中债
》和《
市场开年在跌什么？
》中分析，
中美利差走扩、尤其是中债利率下行主导的走扩
（2022年4月前为收窄）
往往对市场会造成压力，并伴随汇率走弱和资金流出
。港股相比A股，除了同样承受中债利率下行所反映的分子端压力，同时还会更多受到美债利率走高造成的分母端压力。然而，近期港股表现却相对好于A股，除了此前港股回调更多外，也反映了中美利差更多是中债利率下行主导的现实。
利差的走扩毕竟只是表象，背后更多反映的还是宏观和政策因素的结果
，近期仍有加剧态势：
图表：近期中美利差不断走扩至310bp的历史新高，对于中国尤其是港股市场带来压力
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
1)
一方面，是因为超预期的
12
月非农强化了美国增长强劲和美联储降息放缓的预期，推动美债利率冲高
4.7%
以上。
但与市场不同，我们对这一块并不过于担心
。
高利率带来金融条件收紧的反身性则会阻止利率进一步上行，这种“反身性”带来的摇摆过去一年多已经反复上演。
2)
另一方面，也是更重要的，
国内利率下行以及背后所隐含的担忧却仍待纾解
。
近期中债利率的快速下行表明投资者仍在以锁定更长期限稳定利率的方式来对冲未来利率可能的进一步下行，本身隐含了对于增长和通胀前景的担忧。
为了对冲利率过快下行的透支风险，央行周五宣布从
1
月起暂停开展公开市场国债买卖操作
。
从周五市场反应看，
10
年中债利率虽然开盘跳升，但盘中逐渐回落，收盘反而更低。
对比之下，股市跌幅甚至扩大。
周五政策出台后之所以会呈现这一走势，我们认为是因为当前进一步压低融资成本，尤其是相比回报的融资成本
依然是必要的。
同时，央行通过公开市场购买国债也可以起到财政与货币政策协同的效果，以推动流动性向更需要的环节传导，有效压低依然偏高的部分私人部门（如中小微企业
）融资成本。
图表：
央行周五宣布从1月起暂停开展公开市场国债买卖操作，当前央行持有国债近3万亿元
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：当前国内居民部门所面临的融资成本仍高于投资回报率
资料来源：Wind，中金公司研究部
往前看，政策的进一步发力，尤其是财政政策依然是必要的，但财政政策不论是间接化债还是直接需求刺激，可观的规模又是必需的
。财政部副部长廖岷周五在新闻发布会上表示，更加积极的财政政策未来可期
[1]
。我们测算，要解决目前累积的产出缺口和信用收缩问题，或需要“一次性”（非多年规模累加）且“新增”（非同科目下已有支出）7-8万亿元广义赤字。目前已知同口径下的规模约为3万亿元左右（赤字率如果提升到4%对应1万亿元左右，加上当年2万亿元化债）。我们认为，在杠杆水平，融资成本能否短时间内快速下行以及汇率等“现实约束”下，
增量刺激会有，但过高的期待可能并不现实
。
图表：
目前国内中小微企业融资成本明显高于基准融资成本
图表：要解决目前累积的产出缺口和信用收缩的问题，或需要“一次性”且“新增”7-8万亿元广义赤字
当然，决定政策力度的大小和快慢一个可能变数来自外部挑战
。随着特朗普就任临近，关税的节奏和力度将与后续政策预期紧密相关。我们在《
关税政策的可能路径与影响
》中测算，1）如果关税采取渐进方式，如初始关税为30-40%，即在当前19%水平上额外增加征10-20%，这也是市场的普遍共识，这对于实际增长和市场的影响有相对可控，因此政策需要对冲的力度也相对不大（我们测算需赤字率抬升约0.5-0.7%便可予以应对）。2）如果意外顶格加征60%关税，其直接和间接影响可能非线性放大，需要对冲的财政力度（补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5-2%对冲）也将更大。这一情形下，难免对市场造成冲击，但恰恰是因为考虑到政策需大力对冲，反而可以提供更好的配置时机。
图表：
EPFR显示外资对于中资股的配置比例已从2021年中的超配近1个百分点降至目前低配1.2个百分点
除了国内政策预期外，近期海外扰动也不断增多。本周初美方意外将两家中国龙头企业列入中国军事企业清单（CMC，Chinese Military Companies List），引发市场担忧，并直接导致相关个股大幅回调
[2]
。根据美国国会网站披露细则来看，CMC并不直接限制二级市场投资，其影响主要集中在与美国防部签订、续签或延长商品、服务或技术合同等方面
[3]
。
不过从持仓角度，一个可能相对“积极”的因素是
，相比2021年高点，外资持股占比已经大幅下降。EPFR统计的海外主动型基金配置比例从2020年高点的超过14%降至5.6%（2024年11月），且已低配近1.2ppt，进一步再下行的空间也有限。我们根据其他口径汇总的情况也大体类似，无论是中国央行口径汇总的A股持仓（截至2024年9月末4,290亿美元vs. 2021年12月末约6,180亿美元）、美国财政部口径的中资股持仓（2023年底6,200亿美元 vs. 2020年底1.08万亿美元），还是全球头部资管机构持股汇总（2024年三季度7,761亿美元vs. 2021年一季度1.38万亿美元，图表10）都显示外资持仓已明显回落。
图表：中国央行口径下，外资A股持仓从2021年末高点6,180亿美元降至2024年9月末的4,290亿美元
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：美国财政部口径下，截至2023年底，美国投资者中资股持仓约6,220亿美元，较2020年1.08万亿美元明显回落
资料来源：美国财政部，中金公司研究部
图表：自下而上梳理海外机构中资股个股持仓情况，截至3Q24约7,761亿美元，较2021年初高点明显回落
