【华泰宏观】美国经济内生动力可能强于1季度表观增长

美国一季度GDP初值点评

美国一季度GDP初值不及预期，但分项看，经济增长仍有较强动力；同时发布的一季度PCE通胀超预期。 一季度GDP季环比折年增速初值从4季度的3.4%回撤至1.6%、低于彭博一致预期的2.5%（图表1），同比增长3.0%。从分项来看，一季度增长整体不弱：进口高增速导致净出口拖累达到1个百分点或是GDP初值不及预期的主要原因，但恰恰反应强内需；此外，另外几个拖累，比如个人消费增长回落至2.5%、建筑投资在大幅高增长后回撤到0左右，也是一季度增长放缓的重要原因。另一方面，一季度私人投资改善较为明显，季比折年增速回升1.8pct至5.3%，呼应进口高增长（图表3）。与GDP同时公布的一季度PCE通胀隐含（假设1-2月PCE通胀数据不修正）的3月PCE通胀环比达到0.5%（图表2），显著超过彭博预期的0.3%。市场降息预期进一步回落，美债利率上行。但值得注意的是，如果2月PCE数据上调，则隐含的3月PCE就不及0.5%——我们将在明天的PCE数据发布中得到进一步的确认。数据发布后的一个多小时，9月首次降息概率从发布前的96%回落至75%，2024全年降息幅度下降7bp至35bp。

投资改善较为明显，特别是住宅投资，非住宅投资中的设备投资和知识产权投资边际上行，但建筑投资回落。 一季度私人投资回升1.8pct至5.3%，对GDP的贡献达到0.3个百分点，与一季度进口的高增长一致。 住宅投资 环比大幅上行11.1pct至13.9%（图表8），创2021年一季度以来新高，与年初以来地产开工和销售明显改善一致，但考虑到近期房贷利率明显上行，持续性仍有待观察。 设备投资和知识产权投资 均较强，环比分别回升3.2pct和1.1pct至2.1%和5.4%，尤其是计算机设备投资，一季度环比大幅回升18.7pct至44.2%，背后或与美国企业加大对AI的投入有关，也可能受益于“建厂房后买设备”。 建筑投资 回落11pct至-0.1%，或受天气（1月气温偏低）以及3月利率回升拖累，值得关注的是受产业政策支持较大的 制造业厂房投资 增速虽然有所回落，但增速仍然达到13.9%，显示产业政策的提振边际回落，但仍然存在支撑。存货变动不大，一季度拖累GDP 0.4个百分点，略好于去年四季度（拖累0.5个百分点）。

政府投资和消费边际下降，但仍然对增长提供支撑。 政府消费和投资环比折年增速从4.6%回落至1.2%，对GDP的贡献下降0.6个百分点至0.2%，显示财政支出力度出现边际下降，但是对增长仍然是正贡献。

出口增速回落，但进口增速显著超预期，显示美国内需较强；同时，1季度逆差同比增长从-4.9%跳升至+4.1%，年化水平达到GDP的4.3%（图表11），凸显贸易不平衡加剧。 一季度出口增速则明显回落4.1pct至0.9%，不及彭博一致预期。但是进口季比折年增速回升5.0pct至7.2%（图表10），创2022年一季度以来的最高水平，也显著超彭博一致预期，显示美国内需仍然有较强韧性。由于进口增速较强，净出口对GDP的贡献下降1.2个百分点至-1.0%。

一季度美国GDP数据显示美国经济受结构性因素支撑，仍然维持较高景气度，同时，通胀粘性的忧虑挥之不去。 正如我们在此前报告所指出的，受益于财政宽松、AI溢出效应以及人口流入提振，美国增长维持高韧性（参见《 美国为何迟迟不衰退？ 》，2023/7/31、《 从美国居民收入和资本流动看产业起飞的“正向溢出” 》，2024/3/26、《 美国：人口流入的宏观影响不容小觑 》，2024/4/21）。例如计算机相关设备投资在一季度季比折年增速达到44.2%的增速，背后可能来自AI相关的投资，对一季度投资产生明显提振。往前看，美国经济维持较强动能，GDP增速后续或一定程度回升。此外，根据我们的测算，如果1-2月PCE通胀没有修正，则一季度PCE通胀所隐含的3月PCE通胀将显著超过市场预期，显示美国通胀的黏性或超过此前的市场预期，这将进一步推迟联储的降息预期。但是如果2月PCE数据上调，则隐含的3月PCE就不及0.5%，我们将关注明天的PCE数据。

风险提示： 联储降息晚于预期；地缘政治风险进一步上升。